2. Определение величины стоимости капитала.

Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного капитала и заемного капитала и степени влияния различных комбинаций собственного и заемного капитала на рыночную оценку фирмы.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы (V) складывается из текущей оценки стоимости собственного капитала (S) и текущей стоимости оценки заемного капитала (D),

т.е. V = S + D.

Различают следующие виды подходов к оценке влияния структуры капитала на стоимость фирмы:

1. традиционный подход

2. модернистский (модель Модильяни-Миллера (ММ))

3. компромиссный подход

Традиционный подход основывается на анализе финансовых решений, который показывал, что с ростом доли заемного капитала до некоторого уровня, стоимость СК не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость ЗК вне зависимости от его величины ниже стоимости СК из-за меньшего риска, т.е.

При небольшом увеличении доли заемных средств, стоимость ЗК неизменна или даже снижается, а, начиная с некоторого уровня доли заемного капитала, стоимость ЗК увеличивается. С ростом задолженности средневзвешенная стоимость (WACC) капитала уменьшается, но достигнув определенного уровня D, начинает расти.

В соответствии с традиционным подходом, рыночная стоимость фирмы оценивается выше, если фирма использует ЗК, но только до определенного уровня ЗК (см. рис.1)

Рис.1 Традиционный подход к изменению стоимости капитала и оценки фирмы

Традиционный подход предполагает, что фирма, имеющая заемный капитал (до определенного уровня) рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Модель ММ без учета налогов (1-ая и 2-ая теорема М-М без учета налогов).

Теорема 1. Стоимость компании не зависит от структуры капитала, т.е. стоимость компании, где есть леверидж ( , равна стоимости компании, где не действует леверидж (V_u).

V_D = V_u

Стоимость компании

Следствие из теоремы 1. Стоимость капитала фирмы (WACC) не зависит от структуры капитала.

Рис.2. Стоимость капитала и стоимость фирмы без корпоративных налогов

Теорема 2. Стоимость акционерного капитала (СК) определяется

Следствие из теоремы 2: а) стоимость акционерного капитала растет по мере того, как компания увеличивает финансирование за счет получения займа;

б) риск, приходящийся на акционерный капитал зависит от:

• подверженности риску деловых операций фирмы (делового риска)

• степени действия финансового риска (финансовый леверидж)

Вывод формулы стоимости акционерного капитала(*):

Доказательство теоремы 1 М-М строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременная покупка и продажа одинаковых акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации существования фирм, одинаковых по степени риска и прибыли, но с неравной рыночной ценой.

Наличие на рынке переоцененных акций побуждает инвесторов продавать их и вкладывать средства в акции недооцененных фирм и получать тем самым арбитражный доход. Эти операции будут иметь место до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные акции не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух фирм выравниваются вне зависимости от их структуры капитала.

Данная модель ММ строится на предположениях:

1. отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налога на владельцев акций и облигаций;

2. стабильное развитие фирмы и отсутствие роста прибыли.

3. наличие совершенного рынка капитала, что выражается отсутствием издержек по покупке-продаже ценных бумаг и отсутствием различий в ставках процентов.

Модель М-М с учетом корпоративных налогов (1963 г.) – 1-ая и 2-ая теоремы с учетом корпоративных налогов.

Теорема 1. Стоимость компании, имеющих ЗК, является более высокой, чем стоимость компании, не использующей финансовый рычаг.

Стоимость компании с левериджем равна стоимости компании без левериджа + текущая стоимость экономии на налоге на ротбыль за счет процентных платежей.

, где

t – ставка корпоративного налога.

D – величина долга.

Следствия из первой теоремы.

1) Финансирование за счет получения займа очень выгодно. Для достижения максимальной выгоды оптимальная структура капитала должна на 100% состоять из долга.

2) Средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) уменьшается по мере того, как фирма все больше привлекает ЗК.

Теорема 2. Стоимость акционерного капитала k_s равна:

k _u - стоимость капитала без действия финансового рычага.

Рис. 3. Стоимость капитала и стоимость фирмы при наличии корпоративных налогов

Вывод формулы стоимости рычаговой фирмы V_d.

Рассмотрим 2 фирмы, идентичные по ежегодной величине прибыли и риску, но отличающихся использованием финансового рычага: фирма U не использует рычаг и фирма D использует рычаг.

С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала составит:

по фирме U = ПДВ_U = ПДВ (1-t)

по фирме D = ПДВ_D = (ПДВ–J) × (1-t) + J.

Рыночная оценка фирмы, финансируемой только за счет СК, определяется капитализацией чистой прибыли со ставкой капитализации k_S.

.

У фирмы D денежный поток получаемый владельцем акционерного капитал, и владельцем заемного капитала равен.

Дисконтируем денежный поток фирмы D по соответствующим коэффициентам и получим рыночную стоимость фирмы D:

.

Итак, оптимальная структура капитала должна состоять полностью из долга в соответствии с моделью ММ.

Модель М-М с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогом на владельцев капитала (1976 г.).

Введение подоходного налога на владельцев капитала может изменить поведение инвестора, так как снижаются чистые денежные потоки, получаемые ими.

Акционеры могут иметь льготы по подоходному налогу:

1. Налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, который часто налогами не облагается.

2. Подоходный налог на акционеров может оказаться меньшим, чем на владельцев ЗК, что делает положение акционеров более выгодным.

3. Срок получения дохода по акциям и срок уплаты налогов можно варьировать.

Стоимость рычаговой фирмы в данной модели ММ равна:

, где

t – ставка налога на прибыль фирмы;

T_d – ставка подоходного налога на владельцев заемного капитала;

T_s – ставка подоходного налога на акционеров.

Рыночная оценка фирмы, финансируемой только за счет СК, определяется капитализацией чистой прибыли за вычетом подоходного налога со ставкой капитализации k_S.

Вывод стоимости рычаговой фирмы.

Для фирмы, финансируемой за счет СК и ЗК потоки доходов владельцам капитала составят:

поток для акционеров

поток для владельцев заемного кпитала: .

Дисконтируем каждую составляющую потока по k_s и по k_d:

.

При введении в анализ подоходных налогов T_s и T_d с ростом долга цена фирмы растет.

Критика подхода М-М сводится к игнорированию ими:

1. Неравноценности для инвесторов личного и корпорационного финансового риска;

2. Издержек, связанных с обеспечением своевременного обслуживания заемного капитала.

Издержки на обеспечение контроля и организацию обслуживания заемного капитала, которые увеличивают стоимость капитала фирмы;

3. Издержек банкротства.

В целом, по модели М-М можно сделать выводы:

1. При отсутствии налогов рыночная стоимость фирмы не зависит от величины ЗК (V_d = V_u). Оптимальная структура капитала отсутствует.

2. При ненулевом налоге на прибыль и отсутствии подоходных налогов, рыночная стоимость фирмы, использующей заемное финансирование, превышает стоимость фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль: . Оптимальная структура капитала включает 100% заемного капитала.

3. При введении в анализ подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

Компромиссная модель структуры капитала

Компромиссная модель структуры капитала полагает, что компания будет брать займы до тех пор, пока налоговые льготы от дополнительной суммы долга не станут равными издержкам, связанным с увеличивающейся вероятностью финансовой неплатежеспособности (банкротство и финансовое истощение).

Стоимость рычаговой фирмы: текущая оценка налоговой экономии – текущая оценка издержек банкротства.

Данная модель исходит из того, что только собственный капитал и только заемный капитал являются не оптимальными стратегиями финансового управления.

Оптимальная структура капитала – это та, которая включает и ЗК и СК и при этом уравновешивается выгода от левериджа и дополнительные издержки финансового истощении (банкротства).

Р

фирмы

ис.4 Компромиссная модель

WACC сначала падает из-за налоговых льгот на использование заемных средств. После точки D/S*, стоимость капитала начинает расти из-за издержек банкротства.

Издержки банкротства могут быть:

1. Прямые – это административные и юридические расходы фирм (судебные издержки, оплата услуг адвоката);

2. Косвенные – это потери фирмы в связи с нерациональными действиями управляющих, преследующих личную выгоду.

Неоптимальные управленческие решения проявляются в снижении качества продукции, в неоптимальном использовании активов, в продаже высоколиквидных активов в кратчайшие сроки по низкой цене, в заключении заведомо невыгодных контрактов для последующего перехода на новое место работы.

Целью этих действий является продление функционирования фирмы на короткий промежуток времени для повышения личного дохода управляющих.

При выборе структуры капитала следует руководствоваться рекомендациями:

1. Чем больше риск полученных результатов, тем меньше должны быть значения финансового рычага. Для фирмы с неопределенностью спроса и изменчивостью прибыли вероятность ситуации нехватки средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорисковыми фирмами.

2. Фирмы, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг.

3. Для фирм, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не имеет роли. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит фирма от заемного финансирования. Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.