1. Метод дисконтированных денежных потоков

Сущность метода: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса; собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.

Применение метода обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки. Не всегда можно использовать метод для оценки новых, многообещающих предприятий.

ПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД	ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД
Годы 1 ...n ДАТА ОЦЕНКИ	остаточная стоимость Включает стоимость денежных потоков за все периоды, которые остаются за рамками данного прогнозного периода

Остаточная стоимость определяется на данный момент времени

V =

ЭТАПЫ РАСЧЕТА

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Виды денежного потока

* денежный поток для собственного капитала;

* денежный поток инвестированного капитала.

Для целей ОЦЕНКИ используется денежный поток для собственного капитала:

	Чистая прибыль после уплаты налогов
плюс	амортизационные отчисления
плюс (минус)	уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
плюс (минус)	уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
плюс (минус)	прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
итого равно	денежный поток

Денежный поток ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА не учитывает различий между собственными и заемными средствами, отличается от денежного потока собственного капитала на сумму выплачиваемых процентов за пользование кредитом с учетом налога на прибыль.

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала
	Прибыль до уплаты процентов и налогов
Минус	Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Рассматриваемые факторы:

- номенклатура выпускаемой продукции;

- объемы производства и цены на продукцию;

- ретроспективные темпы роста предприятия;

- спрос на продукцию;

- темпы инфляции;

- имеющиеся производственные мощности;

- перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

- общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

- ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

- доля оцениваемого предприятия на рынке;

- долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

• планы менеджеров предприятия.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом

Анализ и прогноз расходов

АНАЛИЗ РАСХОДОВ:

- учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

- изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных затрат;

- оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

- изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем на встретятся;

- определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

- сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций

включает три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают: получение и погашение долгосрочных кредитов
определение суммы начального собственного оборотного капитала	замены существующих активов по мере износа	выпуск акций
установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
Осуществляется:
на основе прогноза отбельных компонентов собственных оборотных средств	на основе оцененного остающегося срока службы активов	на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
в процентах от изменения объема продаж	на основе нового оборудования для замены или расширения

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Два метода расчета величины потока денежных средств:

• косвенный – анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности;

• прямой – основан на анализа движения денежных средств по статьям прихода и расхода

Денежный поток от основной деятельности
Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль - прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
плюс амортизационные отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус изменение суммы текущих активов: * краткосрочные финансовые вложения; * дебиторская задолженность; * запасы; * прочие текущие активы	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
плюс изменение суммы текущих обязательств: * кредиторская задолженность; * прочие текущие обязательства	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
плюс денежный поток от инвестиционной деятельности
минус изменение суммы долгосрочных активов: * нематериальные активы; * основные средства; * незавершенные капитальные вложения; * долгосрочные финансовые вложения; * прочие внеоборотные активы	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятия и пр.) увеличивает денежные средства
плюс денежный поток от финансовой деятельности
плюс изменение суммы задолженности: * краткосрочных кредитов и займов; * долгосрочных кредитов и займов	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов
плюс изменение величины собственных средств: * уставного капитала; * накопленного капитала; * целевых поступлений	Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению

ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТА

Используемая ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку. Например:

* для денежного потока для собственного капитала должна использоваться ставка дисконта для собственного капитала;

* для инвестированного денежного потока должна использоваться ставка дисконта, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала;

* если прогнозная оценка рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконта также должна рассчитываться на реальной основе.

Существуют два основных метода оценки ставки дисконта для собственного капитала:

* модель оценки капитальных активов;

* метод кумулятивного построения

Модель оценки капитальных активов

R = R_f + (R_m - R_f) + С₁ + С₂ + С₃,

где R - ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

R_{f -} безрисковая ставка дохода;

 - коэффициент бета;

R_m - среднерыночная ставка дохода;

(R_m - R_f) - рыночная премия.

С₁ - риск для малых компаний;

С₂ - риск, характерный для отдельной компании;

С₃- страновой риск.

R_f основывается на безрисковой ставке дохода: либо номинальной, либо реальной. Она определяется, как правило, исходя из коэффициента отдачи по долгосрочным правительственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. Он рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть.

Таким образом, чем выше коэффициент бета, тем выше риск. Курс акций компании, для которой коэффициент бета равен 1,5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50 % быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50 % быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10 %, можно ожидать, что курс акций данной компании упадет на 15 %.

Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты бета, которые служат мерой риска для инвестиции в данную отрасль.

Величину коэффициента бета можно также определить путем анализа факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

R_m (уровень рыночного дохода) определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе.

(R_m - R_f) ( рыночная премия) представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на этом фондовом рынке.

Поправки к модели оценки капитальных активов:

* Премия для малых компаний: при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще нам приходится оценивать мелкие компании. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний. (Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода).

* Премия за риск, характерный для отдельной компании: в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

• Страновой риск: как показывают проведенные исследования, в многонациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода.

Безрисковые ставки дохода в различных странах, %

Страна	Ставка дохода по правительственным облигациям со сроком погашения 10 лет	Страна	Ставка дохода по правительственным облигациям со сроком погашения 10 лет
Австралия	6,6	Бельгия	6,5
Канада	6,4	Франция	5,6
Германия	5,6	Голландия	5,5
Италия	8,5	Япония	3,8
Испания	7,9	Швеция	6,7
Швейцария	4,1	Англия	6,4
США	5,7

Анализ коэффициентов бета на примере ряда отраслей

	Строительство, генеральные подрядчики	Электроэнергетика общего пользования
Количество компаний	210	156
Среднее значение коэффициента бета	1,88	0,75
Доля предприятий с бета, большей 1,00	85,0 %	29,0 %
США	1,44	0,51
Великобритания	2,00	нет данных
Европа (без Великобритании)	2,12	1,07
Япония	1,78	1,20
Другие отрасли:	Бета
Производство бетона (56 компаний)	1,76
Телекоммуникации (32)	0,79

Премии за риск

Страна	Рыночная премия	Страна	Рыночная премия
Великобритания	5,3	Германия	2,1
Италия	3,3	Швейцария	4,3
Франция	4,8	Нидерланды	3,9
Испания	6,1	США	7,3
Япония	5,8	Канада	6,9

Расчет коэффициента бета

на основе финансового анализа компании

основывается на предположении, что оценка коэффициента бета для конкретной компании может быть получена исходя из анализа тех переменных, которые влияют на величину риска, связанного с данной компанией.

Эти факторы риска подразделяются на факторы риска компании, отраслевые и макроэкономические.

Анализируется воздействие на оцениваемую компанию каждого фактора, затем оценивается значение коэффициента бета для каждого фактора.

Рассчитывается средневзвешенное значение коэффициента бета, который и представляет собой оценку бета для данной компании.

МЕТОД КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИЯ

Первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода.

К безрисковой ставке дохода прибавляется премия за инвестирование в компании закрытого типа. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Экспертная оценка премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, %

Вид риска	Вероятный интервал
Ключевая фигура; качество управления/глубина	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0-5
Товарная/территориальная диверсификация	0-5
Диверсификация клиентуры	0-5
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	0-5
Прочие риски	0-5

Кумулятивный метод

Пример

Фактор риска	Значение, %	Примечание
Безрисковая ставка дохода	6,5
Ключевая фигура	2,0	Компания не зависит от одной ключевой фигуры, однако отсутствует управленческий резерв
Размер компании	0,0	Очень крупная компания, занимает монопольное положение
Финансовая структура	5,0	Задолженность компании очень велика (вдвое больше среднеотраслевого уровня)
Товарная/территориальная диверсификация	2,0	Компания реализует единственный вид продукции, но имеет выход как на внутренний, так и на внешний рынок
Диверсификация клиентуры	4,0	В прошлом году на пять наиболее крупных потребителей продукции компании приходилось 80 % объема продаж. Для самого крупного этот показатель составил 35 %
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	3,0	Имеется информация о деятельности компании только за последние два года, что затрудняет прогнозирование
Прочие риски	0,0	Риск, связанный с характером деятельности данной компании, отсутствует
Оценка ставки дисконта для собственного капитала (до учета странового риска)	22,5

Поправка на страновой риск

Если покупатель предприятия не является гражданином данной страны, его деятельность сопряжена с дополнительными рисками, включая:

- риск, связанный с конвертированием иностранной валюты;

- потерю активов вследствие экспроприации или национализации;

- ограничительные меры по отношению к движению капитала;

- регулирование цен;

- и многие другие факторы.

Иностранный инвестор может учесть повышенный риск разными способами:

- уменьшить величину денежного потока;

- сократить период окупаемости капиталовложений;

- увеличить ставку дисконта.

В исследованиям, проведенных многонациональными компаниями, приводится более подробная информация о величине странового риска.

Этапы внесения поправки на страновой риск

1. Определение факторов странового риска. (Существует ряд публикаций, в которых содержатся методические указания по учету наиболее важных факторов странового риска).

2. Расчет значений факторов странового риска.

-анализ факторов риска и экспертная оценка их значений. На основе полученных результатов расчет общего рейтинга риска для данной страны.

3. Учет странового риска при выборе ставки дисконта.

- существует ряд публикаций, в которых содержатся методические указания по корректировке величины ставки дисконта исходя из уровня риска инвестирования в данной стране.

СТАВКА ДИСКОНТА для инвестированного капитала определяется как СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ стоимость капитала:

R = ,

где R_i - стоимость отдельных элементов капитала (то есть, стоимость собственного капитала, стоимость привилегированных акций, стоимость заемного капитала);

w_i - удельный вес соответствующих элементов капитала.

РАСЧЕТ ВЕЛИЧИНЫ СТОИМОСТИ В ПОСТПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОД

МЕТОДЫ расчетов:

* модель Гордона;

* “предполагаемой продажи”;

* по стоимости чистых активов;

* по ликвидационной стоимости.

Модель Гордона исходит из того, что владелец компании не меняется.

Метод “предполагаемой продажи” состоит в пересчете денежного потока (или прибылей) на конец прогнозного периода с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний.

Модель Гордона и метод “предполагаемой продажи” исходят из следующих основных положений:

- в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;

- прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста.

Метод оценки по стоимости чистых активов - в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная балансовая стоимость активов на конец прогнозного периода. Не лучший подход для оценки действующего рентабельного предприятия. Может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод оценки по ликвидационной стоимости - в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода. Не самый лучший подход для оценки действующего рентабельного предприятия, находящегося в стадии роста.

Согласно модели Гордона остаточная стоимость определяется по формуле:(денежный поток в остаточный период)/(ставка дисконта - долгосрочные темпы роста).

В приведенной формуле используется сумма всех денежных потоков, которые должны быть получены за пределами прогнозного периода.

Величина стоимости берется на конец прогнозного периода, поэтому остаточная стоимость должна быть дисконтирована (приведена к текущей стоимости).

В модели предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными.

Результат, полученный по модели Гордона, должен совпасть с тем, который был бы получен с учетом неограниченного во времени денежного потока.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ПОПРАВКИ

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости мы получаем величину, которая представляет собой величину стоимости предприятия на основе его текущей деятельности.

- Она не включает стоимость избыточных или неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока.

- Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине стоимости предприятия, полученной на основе денежных потоков от текущей деятельности.

Если компания имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величину следует прибавить к стоимости действующего предприятия. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость предприятия следует уменьшить на соответствующую величину.

Компания может иметь обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий, поэтому стоимость предприятия следует уменьшить на соответствующую величину.

При оценке “социальных активов” следует подвергнуть тщательному анализу мотивы их продажи, направления использования полученного дохода и последствия этого шага для работников предприятия. В некоторых случаях стоимость “социальных активов” учитывается при расчетах, а в некоторых - нет.

Как правило, результаты расчетов по модели дисконтированных денежных потоков представляют собой стоимость предприятия в целом при наличии 100 % контроля (для единоличного владельца). Если требуется определить стоимость неконтрольного пакета, то следует сделать соответствующую скидку на недостаток прав контроля над бизнесом.

ВЫВОДЫ

* На основе модели бездолговых денежных потоков рассчитывается стоимость инвестированного капитала. Чтобы получить стоимость собственного капитала, из величины оценочной стоимости следует вычесть величину долговых обязательств.

* На основе модели денежных потоков для собственного капитала рассчитывается стоимость собственного капитала.

* Величина, рассчитанная на основе модели денежных потоков, представляет собой стоимость контрольного пакета акций предприятия.

* Не требуется делать скидку на недостаточную ликвидность.

* Если требуется определить стоимость неконтрольного пакета, то следует вычесть соответствующую скидку на недостаток прав контроля.