Benjamin_grahem_razumnyj_investor

342 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

о прибыли. Они настаивают на том, что результаты каждого года нужно представлять в реальном виде, хорошем или плохом, а акционеры и аналитики смо­ гут усреднить или выровнять результаты сами. Сей­ час мы являемся свидетелями противоположного феномена, когда каждая компания пытается списать как можно больше затрат в рамках 1970 года, чтобы 1971 год начать с "чистого листа" для достижения привлекательных показателей EPS на протяжении следующих лет.

А теперь пришло время вернуться к первому во­ просу: "Какие же показатели прибыли были истин­ ными для компании ALCOA в 1970 году?" Точным ответом будет следующий: 5,01 долл. на одну акцию с учетом "разбавления", за вычетом из них той части из 82 центов "специальных издержек", которая мо­ жет полностью относиться к событиям 1970 года. Но мы не знаем, какова эта часть, и потому не можем полностью определить истинную прибыль данного года. Руководство и аудиторы должны были выска­ зать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. И более того, руководство и аудиторы должны были обеспечить эти списания из обычной прибыли на протяжении определенного (допустим, пятилетнего) периода. Конечно, они этого тоже не сделают, поскольку для них выгодно отобразить их в качестве чрезвычайных затрат 1970 года.

Чем серьезнее инвесторы принимают в расчет по­ казатель EPS, тем больше им следует учитывать раз­ ные бухгалтерские уловки, которые могут исказить их. Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами:

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 343

•использование специальных затрат (списании),

которые могут и не отразиться на размерах EPS;

•сокращение нормальных размеров налога на прибыль по причине прошлых убытков;

•"разбавление" акций, обусловленное значи­ тельными объемами эмиссии конвертируемых ценных бумаг или варрантов [1].

Четвертый фактор, который оказывает значи­ тельное влияние на декларируемую прибыль, — это метод начисления амортизации, который выбирает руководство компании: прямолинейный или уско­ ренный. Детально действие этого фактора мы анали­ зировать здесь не будем. Но в качестве примера рас­ смотрим отчет компании Trane за 1970 год. Эта фир­ ма показала рост EPS в 1969 году почти на 20% — 3,29 долл. по сравнению с 2,76 долл. в предыдущем году. Однако половина этого роста была обеспечена возвратом к прежнему методу прямолинейной амор­ тизации, благодаря чему с части прибыли налоги не взимались. А в 1969 году из-за использования компанией метода ускоренной амортизации она за­ платила больше налогов, что соответственно умень­ шило прибыль.

И еще один фактор, влияющий на прибыль ком­ пании, действию которого руководство всегда уделя­ ло внимание: выбор метода учета затрат на научноисследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР). Компания может решить списать затраты на НИОКР полностью в том году, когда это случи­ лось, или же списывать их на протяжении опреде­ ленного периода. В конце концов стоит также вспом­ нить возможность выбора между методами оценки запасов — ФИФО (FIFO — first-in-first-out, "первым

344 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пришел, первым ушел) и ЛИФО (LIFO — last-in-last- out, "последним пришел, последним ушел)*.

Следует отметить, что инвесторам не стоит уде­ лять внимание этим бухгалтерским методам влияния на величину прибыли, если они приводят к незначи­ тельному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда оста­ ется самой собой, и даже весьма незначительные факторы воспринимают там очень серьезно. За два дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall Street Journal в газете был помещен анализ финансо­ вой отчетности компании Dow Chemical, в котором высказывалось мнение, что "многие аналитики"

* Сегодня инвесторам нужно знать и другие "бухгалтерские штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в отчетности. Одной из них являются такие формы финансовой отчетности, в которых показатели прибыли представлены так, будто в компании отказались от использования общепризнанных стандартов бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted Accounting Principles). Следующая такая "штучка" — эффект "разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих опцио­ нов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов акций для того, чтобы противодействовать влиянию этих оп­ ционов на падение стоимости акций. Третий фактор — нереали­ стичное предположение о доходности пенсионных фондов ком­ пании, которые могут искусственно взвинчивать прибыль в хо­ рошие годы и снижать ее в плохие. Следующий фактор — "подразделения специального назначения" (Special Purpose Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и продают рискованные активы или обязательства компании, "уводя" тем самым финансовые риски из баланса компании. Еще один элемент, способствующий искажению значения прибыли, — трактовка маркетинговых или других "мягких" затрат как ак­ тивов компании, а не как нормальных издержек, которые возни­ кают в процессе производственной деятельности. Такие подходы будут кратко рассмотрены в Комментариях к этой главе на сайте издательства w w w . w i l l i a m s p u b l i s h i n g . c o m на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании Dow Chemical зависит от точного определения процент­ ного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом. Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4,5%. Это может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначи­ тельные различия по итогам одного года могут так уж существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль или ее рост, но и на консервативные реали­ стичные оценки стоимости компании.

Для контраста рассмотрим другую публикацию, которая также появилась в январе 1971 года, — отчет компании Northwest Industries за 1970 год*. Компания собиралась одним махом списать со счета в качестве чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из которых 200 млн. составлял убыток, который компа­ нии предстояло понести в результате будущей прода­ жи дочерней железнодорожной компании ее работни­ кам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл. на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь воз­ никают некоторые важные моменты. Если планируе­ мая сделка состоится и налоговое законодательство не изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, по­ зволит компании Northwest Industries не уплачивать налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей ее прибыли, полученной на протяжении последующих

Northwest Industries представляет собой холдинговую компа­ нию, в состав которой, кроме прочих, входили Chicago and Northwestern Railway и Union Underwear. Она была куплена

в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения.

346 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пяти лет от других ее подразделений*. Какой же в этом случае будет реальная прибыль этой компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки зрения, правильный способ расчета прибыли заклю­ чается в следующем: сначала необходимо принять во внимание всю прибыль, с учетом ее полных обяза­ тельств по уплате налога на прибыль, и на основе по­ лученных данных получить в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценоч­ ной цифре следует добавить определенную "премию", отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) льготы по уплате кор­ поративного налога. (Также в этом случае следует де­ лать расчет возможных крупномасштабных "разбавле­ ний" капитала. Практика показывает, что конверти­ руемые облигации и варранты могут в более чем два раза увеличить объем имеющихся обыкновенных ак­ ций в случае, если все привилегии их владельцев бу­ дут реализованы.)

Сказанное может показаться читателям непонят­ ным и наводящим тоску, но все это имеет место в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень сложным; а оценка акций надежна только в исклю-

Грэхем ссылается на статью Федерального налогового зако­ нодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль компании в будущем.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 347

чительных случаях*. Для большинства инвесторов достаточно убедиться в том, что они получают стоя­ щие акции за свои деньги, и на этом остановиться.

Использование средней прибыли

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уде­ ляли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом — обычно от семи до десяти лет. Эти "средние данные'** были полезны при сглаживании частых пиков и падений в рамках эко­ номического цикла, и предполагалось, что они позво­ ляют лучше, чем результаты только последнего года, понять возможности компании приносить прибыль. Одно из важных преимуществ такого усреднения со­ стоит в том, что с его помощью можно решить вопрос, как правильно поступить практически со всеми чрез­ вычайными издержками и кредитами. Они должны быть включены в расчет средней прибыли. Ведь боль-

* Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка акций надежна только в исключительных случаях".

В то время как стоимость большинства акций можно считать во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны.

Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе цено­ образования часто не настолько велика, чтобы оправдывать издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвес­ тор должен тщательно оценивать издержки по торговым опе­ рациям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду

врезультате использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно по цене котировки на фондовом рынке.

**Термин "средние данные" относится к простой, т.е. арифме­ тической, средней, использование которой Грэхем объясняет

вследующем предложении.

348 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

шинство таких убытков и прибылей представляют часть производственной истории компании. Если про­ вести такое усреднение для компании ALCOA, то сред­ ний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за 1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3,62 долл., а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4,62 долл. Если такие цифры используются вместе с показателями рос­ та и стабильности прибыли за этот же период, то они могут представлять действительно информативную ба­ зу о прошлом состоянии компании.

Расчет темпов роста прибыли в прошлом

Исключительно важно, чтобы в отчетности ком­ пании уделялось должное внимание фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то они превысят средние значения, рассчитанные для семи или десяти лет, и финансо­ вый аналитик может посчитать эти цифры недосто­ верными. Но это не так. Прибыль следует рассмат­ ривать с точки зрения как ее среднего значения, так и ее последних данных. Мы считаем, что темпы роста нужно вычислять, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему трехлетнему зна­ чению прибыли десять лет назад. (Если существует проблема "чрезвычайных издержек и кредитов", ее можно решить на определенной компромиссной ос­ нове.) Обратите внимание на представленные расче­ ты темпов роста прибыли для компании ALCOA по сравнению с компанией Sears Roebuck и фондовым индексом Доу-Джонса в целом (табл. 12.1).

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 349

Таблица 12.1. Расчет темпов роста прибыли

а Вычтены три пятых чрезвычайных затрат, которые в 1970 году со­ ставили 82 цента.

Комментарий. Эти данные могут стать предме­ том длительной дискуссии. Они, как и некоторые другие сведения, полученные путем определенной математической обработки, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного перио­ да—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти данные, используемые в качестве основы при опре­ делении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в про­ шлом были прекрасными — фактически даже немно­ го лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса ДоуДжонса. Но фондовый рынок, если судить по цене акций в начале 1971 года, казалось, не обращал ни­ какого внимания на такие хорошие цифры. Акции компании ALCOA продавались по цене, превышав­ шей среднюю прибыль за последние три года только

в11,5 раза, в то время как цена акций компании Sears Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем

в15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были настроены пессимистично относительно будущей

350 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году. Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну ак­ цию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для сравнения: цена акций компании Sears Roebuck со­ ставляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала чудесные темпы роста, совер­ шенно очевидно, что в 1959 году будущие возможно­ сти к зарабатыванию прибыли были сильно переоце­ нены фондовым рынком. Цена акций компании в конце 1970 года при закрытии фондового рынка со­ ставляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фон­ довый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.

Следует отметить, что рентабельность компании ALCOA (отношение чистой прибыли к чистым мате­ риальным активам) была на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Ры­ нок использует высокие значения коэффициентов Р/Е только в тех случаях, когда рентабельность ком­ пании превышает средний уровень.

Пришло время использовать по отношению к ак­ циям компании ALCOA нашу методику двухэтапной оценки, которая была изложена в предыдущей главе. С помощью такого подхода можно получить оценку акций для компании ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет 10% значения фондово­ го индекса Доу-Джонса, или 84 долл. на одну акцию в соответствии с ценой закрытия фондового индекса Доу-Джонса, которая составляла 840 в 1970 году. Если мы примем во внимание текущий курс акций

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 351

57,25, то их можно считать выгодным объектом для инвестиций.

До какого уровня старшему аналитику следует занижать оценку стоимости акции, полученную ис­ ходя из прошлых результатов, чтобы учесть возмож­ ные будущие неблагоприятные тенденции? Честно говоря, по этому поводу нет четкого мнения. Пред­ положим, что у него есть все основания полагать, что в 1971 году прибыль будет низкой и составит 2,50 долл. на акцию, т.е. значительно меньше, чем в 1970 году, несмотря на ожидаемый рост фондового индекса ДоуДжонса. Очень вероятно, что столь плохое состояние будет воспринято фондовым рынком довольно серь­ езно, но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет выглядеть относительно неприбыльной компанией и ее капитализация будет ниже стоимости ее матери­ альных активов?* (Цена упала с 70 в мае 1971 года до 36 в декабре, по сравнению с бухгалтерской стои­ мостью 55.)

* Недавняя история — и горы финансовых исследований — пока­ зали, что фондовый рынок плохо относится к быстрорастущим компаниям, которые неожиданно сообщают о падении своей прибыли. Большинство компаний со средними и стабильными темпами роста, такие как ALCOA во времена Грэхема или

Anheuser-Busch и Colgate-Palmolive в наши дни, испытывают более мягкое снижение курса своих акций, если им приходится представлять в отчете неутешительную прибыль. Огромные ожидания приводят к огромным разочарованиям, если их не удается достичь; неудача относительно скромных ожида­ ний приводит к более мягкой реакции рынка. Таким образом, одним из наиболее сильных рисков при владении "акциями рос­

та" является не то, что их рост прекратится, а то, что он про­ сто замедлится. В долгосрочном же периоде это уже не риск, а очевидный факт.