Benjamin_grahem_razumnyj_investor

332 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

том и своего рода новым взглядом на работу. В-третьих, такая работа может оказаться незаменимой с точки зрения прошлого опыта (подобно бесценности опыта в медицине), так как будет способствовать возникнове­ нию лучших методов проведения подобной процедуры

иприобретению полезных знаний об их возможностях

иограничениях. Акции коммунальных компаний могут стать важной областью, в которой этот подход будет иметь действительно практическое значение. Со време­ нем разумный инвестор ограничит свою активность ра­ ботой с акциями таких компаний или отраслей, буду­ щее которых он может рассматривать как предсказуе­

мое* или для которых маржа безопасности (запас в оценке стоимости акции, зависящей от прошлых ха­ рактеристик) настолько велика, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, по­ ступив так же, как он поступает при выборе "старших" ценных бумаг с высоким уровнем защиты.

В последующих главах будут приведены конкрет­ ные примеры использования технологий анализа ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если читатель посчитает этот подход интересным, он дол­ жен следовать ему систематически и основательно, пока не почувствует себя достаточно квалифициро­ ванным для самостоятельного принятия решений о купле-продаже ценных бумаг.

* Эти промышленные группы, в идеале, не будут полностью за­ висимы от таких непредсказуемых факторов, как изменяю­ щиеся процентные ставки или будущее движение цен на сырье (в частности, нефть или металлы). Возможности могут от­ крыться в таких отраслях, как игорный бизнес, косметика, ли­ керо-водочные изделия, дома престарелых или организация сбора и удаления отходов.

12

Что следует учитывать

при анализе EPS

В начале главы дадим несколько советов инвесто­ ру. Первый гласит: "Не стоит воспринимать всерьез доходность за отдельный год". Второй сводится к следующему: "Если вы обращаете внимание на краткосрочную доходность, то следует быть осто­ рожным, чтобы не "попасться на удочку" высоких показателей EPS". Если четко соблюдается первый совет, то второй может и не потребоваться.

Однако было бы наивно ожидать, что большинст­ во акционеров будут привязывать все свои инвести­ ционные решения к долгосрочным данным и долго­ срочным перспективам. Ежеквартальные, и особенно ежегодные, данные пользуются наибольшим внима-

334 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

нием в финансовых кругах, и эта особенность не мо­ жет не влиять на ход мыслей инвестора. Поэтому ему необходима определенная подготовка в области анализа финансовых показателей, что поможет ему избежать многих опасностей.

В этой главе рассматривается отчет о прибыли и убытках компании Aluminum Company of America (ALCOA), опубликованный в 1970 году в Wall Street Journal. Первые данные, которые мы видим, следующие:

Буква "а" в примечании объясняется как "пер­ вичная прибыль" до вычета специальных издержек. Текста в примечании намного больше; фактически его объем в два раза превосходит приведенные вы­ ше цифры.

За четвертый квартал 1970 года значение EPS составляет 1,58 долл. по сравнению с 1,56 долл. в 1969 году.

Инвестор или спекулянт, заинтересованный в ак­ циях ALCOA, при рассмотрении этих данных может сказать себе: "Не так уж и плохо. Я знаю, что 1970 год был годом спада в алюминиевой отрасли. Но четвер­ тый квартал показывает более высокую прибыль, чем в 1969 году. Если экстраполировать данные этого квартала на год, то прибыль составит 6,32 долл. в год. Так, посмотрим: акции продаются по 62 долл., что почти в 10 раз превышает прибыль компании. Таким образом, акции выглядят достаточно дешевыми по сравнению с акциями компании International Nickel, коэффициент Р/Е которых составляет 16, и т.д."

Но если наш инвестор-спекулянт решит прочесть весь материал в примечании, то вместо одной цифры о

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 335

размере прибыли на одну акцию за 1970 год он факти­ чески увидит четыре показателя прибыли, а именно:

По четвертому кварталу отдельно представлены только две цифры:

О чем свидетельствуют все эти дополнительные показатели прибыли? Какие из них действительно являются прибылью за год и за четвертый квартал? Если принять за прибыль 70 центов — чистую при­ быль после специальных вычетов, — то прибыль за год составит 2,80 долл. вместо 6,32 долл., а цена од­ ной акции 62 долл. будет в "22 раза выше прибыли" вместо 10 раз, с которых мы начинали.

На вопрос, который касается "действительной прибыли" компании ALCOA, можно ответить до­ вольно легко. Из таблицы четко видно, что умень­ шение прибыли с 5,20 до 5,01 долл. обусловлено "раз­ бавлением" (или "разводнением") акций. Компания ALCOA эмитировала большой объем конвертируе­ мых облигаций, поэтому чтобы вычислить на основе результатов 1970 года способность обыкновенных акций приносить прибыль, следует предположить,

336 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

что привилегия конверсии будет использована вла­ дельцами облигаций в том случае, если это будет им выгодно. В случае с ALCOA картина в связи с "разбав­ лением" меняется не сильно, поэтому она вряд ли за­ служивает более подробных комментариев. Но в дру­ гих случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов, дающих право на приобретение акций, может снизить видимую прибыль в два раза и боль­ ше. В главе 16 приведены примеры, когда "разводне­ ние" играет действительно значимую роль. (Финансо­ вые агентства не всегда последовательны в учете это­ го фактора при составлении отчетов и проведении различных видов анализа*.)

Теперь давайте вернемся к "специальным вычетам". Эта цифра составляет 18,8 млн. долл., или 88 центов на одну акцию, вычтенных в четвертом квартале, и явля-

* "Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими объемами торговли, называются "ликвидными". Когда компания впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так на­ зываемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то го­ ворится, что она размещает (float — свободно плавать) свои ак­ ции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка о компании, которая чрезмерно "разбавляла" свои акции боль­ шими объемами конвертируемых облигаций или многочисленны­ ми эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она "развод­ няет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин возник благодаря деятельности легендарного афериста фондо­ вого рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру "разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения эмитируя огромное количество новых акций.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 337

ется достаточно весомой. Стоит ли ее не учитывать во­ обще, или рассматривать в полном объеме как сокра­ щение прибыли, или же частично рассматривать и час­ тично игнорировать? Смышленый инвестор может также задать себе вопрос по поводу того, как же так по­ лучилось, что фактически эпидемия таких специальных вычетов началась именно с конца 1970 года, а не рань­ ше? Возможно, при составлении бухгалтерской отчет­ ности хорошо поработали итальянские специалисты* — но всегда, конечно же, в рамках дозволенного?

При более тщательном рассмотрении можно найти такие потери, которые заявляются и списываются до их фактического возникновения и которые можно обойти без отражения неблагоприятного эффекта на прошлой или будущей "первичной прибыли". В экстремальных случаях их можно использовать для значительного, бо­ лее чем в два раза, роста прибыли по сравнению с фак­ тически достигнутой. Для этого используются более или менее искусные способы использования правил предоставления налогового кредита.

При изучении специальных вычетов компании ALCOA сначала рассмотрим причины их возникно­ вения. Это легко сделать, поскольку в предыдущем 1969 году специальных списаний не было.

Вот что содержится в примечаниях к финансовой отчетности компании. Появление вычетов обуслов­ лено действием четырех факторов.

Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского происхождения, которые украшали фасады зданий в Нью-Йорке в начале 1990-х годов. Бухгалтера, действуя по­

добно этим мастерам, могли описывать простые финансовые факты замысловатым и даже необъяснимым образом.

338РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

i.Оценка руководством компании ожидаемых за­ трат, связанных с закрытием производственного подразделения компании.

2.Такие же издержки, связанные с закрытием за­ водов компании ALСОA Castings.

3.Такие же издержки, связанные с убытками вследствие постепенного прекращения деятель­ ности компании ALСОA Credit.

4.Издержки, оцениваемые в 5,3 млн. долл., свя­ занные с выполнением контракта по сооруже­ нию огнеупорной печной стены.

Все эти статьи связаны с будущими затратами

ипотерями. Легко предположить, что они не явля­ ются частью "текущих операционных результатов" 1970 года — но если так, то к какому периоду их нужно отнести? Являются ли они настолько "экстра­ ординарными и непериодическими", что не принад­ лежат ни к какому периоду? Такая огромная ком­ пания, как ALCOA, ежегодный объем операций ко­ торой составляет 15,5 млрд. долл., должна состоять из большого количества подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Будет это нормальным событием или же "экстраординарным

инепериодическим", если одна или больше таких единиц докажет свою убыточность или необходи­ мость закрытия? Этот же вопрос касается и проб­ лем, подобных сооружению огнеупорной стены пе­ чи. Означает ли это, что руководству компании, озабоченному потерями в отдельных частях своего бизнеса, пришла в голову замечательная идея спи­ сывать свои потери по так называемой "специаль­ ной статье" и, таким образом, указывать в отчетно­ сти "первичную прибыль" только по прибыльным

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 339

контрактам и операциям? На ум приходят солнеч­ ные часы короля Эдуарда VII, которые отмечали только "солнечное время"*.

Обращают на себя внимание две находки в анали­ зируемой отчетности компании ALCOA. Первая со­ стоит в том, что с помощью принятия на себя буду­ щих убытков компания уходит от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем го­ ду. Они не относятся к 1970 году, поскольку факти­ чески не имели в нем места. И они не будут показа­ ны в том году, на протяжении которого фактически произойдут, поскольку о них уже было заявлено ра­ нее. Изящная работа, но нет ли в этом чего-то об­ манчивого?

В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем сокращении налогов за счет такого отображения убытков. (Большинство отчетов такого рода указывают на то, что списывается только "результат после уплаты налога".) Если компания ALCOA указывает будущие убытки до связанного с ними налогового кредита, то будущая прибыль

* Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского пи­ сателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие новости из своих финансовых ре­ зультатов, приводя в качестве отговорки "экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет Хезлита сво­ им читателям, который гласил: "Считать не время, а его выго­ ды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судь­ бы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, пово­ рачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего воображения незамеченным или забытым!"

(William Hazlitt, "On a Sun-Dial," са. 1827). К сожалению, инвес­ торы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные периоды.

340 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

не только будет освобождена от этих списаний (так как они фактически уже учтены), но и может вырас­ ти на 50% за счет предоставления налогового креди­ та. Тяжело поверить в то, что учет будет вестись именно таким образом. Однако в реальности некото­ рые компании, у которых в прошлом были большие убытки, имели возможность затем указывать в фи­ нансовой отчетности прибыль, не начисляя на нее нормальные ставки налогов, и таким образом в ре­ зультате получалась неплохая видимая прибыль, ко­ торая — как это ни парадоксально — основывалась на их прошлой убыточности. (Налоговые кредиты, ко­ торые рассчитываются с учетом убытков прошлых лет, сегодня показываются как "специальные статьи", но в будущую финансовую отчетность они войдут как часть окончательной "чистой прибыли". Но все же резерв, который теперь формируется для буду­ щих убытков, и Остаток ожидаемого налогового кре­ дита не должны служить такого рода дополнением к чистой прибыли последующих периодов.)

Следующая находка — использование компанией ALCOA и многими другими компаниями бизнесусловий 1970 года для создания специальных выче­ тов. Фондовый рынок в начале 1970 года стал понастоящему "кровавой баней" для многих корпора­ ций. Поэтому все инвесторы настроились на плохие результаты большинства компаний за этот год. Пер­ спективы же на 1971, 1972 и последующие годы фондовики оценивали как благоприятные. Неужели не прекрасна идея списать по максимуму убытки

вплохом 1970 году, который уже и так мысленно "списан" участниками рынка и фактически уходит

впрошлое, но зато в последующем можно будет хо­ рошенько завысить результаты! Возможно, это и есть

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 341

хороший бухгалтерский учет, хорошая политика ве­ дения бизнеса и вообще все это хорошо с точки зре­ ния взаимоотношений между руководством и ак­ ционерами, но мы в этом сильно сомневаемся.

Комбинация широко диверсифицированных (а бы­ ли ли они таковыми?) операций с благими намерения­ ми "провести генеральную уборку" в конце 1970 года обеспечила немного странные примечания к годовым отчетам корпораций. Читатель, возможно, будет удив­ лен следующим объяснением, которое было дано ком­ панией, представленной на Нью-йоркской фондовой бирже (название ее мы не упоминаем), по поводу со­ держания ее "специальных статей" на общую сумму 2 357 000 долл., или около трети прибыли до уплаты налогов: "Состоят из обеспечения затрат на прекраще­ ние операций Spalding United Kingdom; обеспечения за­ трат на реорганизацию подразделения; издержек на продажу компании по производству детских ползунков и слюнявчиков; убытков от частичной продажи доли в капитале в испанской компании, специализирующей­ ся на лизинге машин и ликвидации операций по произ­ водству коньков".

Раньше компании, занимающие ведущие места в своем бизнесе, как правило, вычитали "резерв на покрытие чрезмерных потерь" (contingency reserve) из прибыли, полученной в хорошие годы. Это делалось для того, чтобы сгладить результаты бизнеса в пло­ хом году успехами в хорошем. Руководство компа­ ний исходило из необходимости выравнивания при­ были компании, показываемой в отчетах, и улучше­ ния стабильности в динамике показателей компании. На первый взгляд — стоящий мотив. Но бухгалтера правильно возражают против такой практики, по­ скольку она формирует ошибочное представление