Benjamin_grahem_razumnyj_investor

282 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

они не несут никакой ответственности ни за при­ быль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов*.

Большинство брокерских контор все же твердо придерживаются старых лозунгов, гласящих, что они занимаются этим бизнесом ради получения комисси­ онных, а единственный способ добиться успеха в этой сфере — давать покупателям то, что они хотят. По­ скольку наиболее прибыльные покупатели — спеку­ лянты, естественно, они хотят получить советы имен­ но относительно спекулятивных операций. Поэтому типичная брокерская фирма не только активно участ­ вует в дэй-трейдинге, но и анализирует такого рода операции, а также предоставляет соответствующие рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук над тем, чтобы помочь своим потребителям заработать деньги в той сфере, в которой они, даже согласно ма­ тематическим законам, в итоге обречены нести убы- TOK†. МЫ имеем в виду, что спекулятивные операции не могут быть прибыльными в течение длительного времени для большинства клиентов брокерских фирм.

* Тысячи людей, которые приобрели акции в конце 1990-х годов, веря в то, что аналитики Уолл-стрит предоставляют им объ­ ективную и ценную информацию, узнали (к сожалению, слиш­ ком поздно), насколько был прав Грэхем с этой точки зрения.

† Интересно, но жалящая критика, которую Грэхем адресовал всем брокерским фирмам, предоставляющим полный перечень услуг, в конце 1990-х годов применима только по отношению к брокерским конторам, работающим через Интернет и взимающим небольшие комиссионные. Эти фирмы израсходовали мил­ лионы долларов на крикливую рекламу, которая подстрекала по­ купателей осуществлять торговые операции чаще и в больших объемах. В результате большинство таких покупателей оста­ лись с пустыми карманами, и лишь дешевые комиссионные в опе­ рациях подобного вида могли при этом служить слабым утеше­ нием. Более традиционные брокерские фирмы тем временем на­ чали акцентировать внимание на оказании услуг по финансовому планированию и "интегрированному управлению активами".

Глава 10. Инвестор и его консультанты 283

Но если, кроме того, они занимаются и действительно инвестиционными (по своему характеру) операциями, приносящими доход, то последний может покрывать убытки от спекулятивных операций.

Консультации и информацию инвестору предос­ тавляют два типа сотрудников брокерских фирм: брокер по работе с клиентом (customer's broker), ко­ торого еще называют управляющим клиентским сче­ том (account executive), и финансовый аналитик.

Брокеров по работе с клиентами еще называют за­ регистрированными представителями (registered repre­ sentative). Раньше они носили менее величественный титул — слуга клиента (customer's man). Сегодня это чаще всего человек с хорошим характером и не менее хорошим знанием ценных бумаг, который действует в соответствии с жесткими правилами. Но все же, по­ скольку их бизнес — это получение комиссионных, им вряд ли удается избежать мыслей о спекуляции. По­ этому покупателю ценных бумаг, который не желает поддаться спекулятивным настроениям, следует быть особо осторожным в своих отношениях с брокером. Он должен четко показать (и на словах, и на деле), что не заинтересован ни в чем, что даже отдаленно напо­ минает спекуляцию с ценными бумагами. Если брокер ясно поймет, что перед ним настоящий инвестор, то он будет уважать его точку зрения и сотрудничать с ним должным образом.

Финансовый аналитик, которого раньше чаще все­ го называли аналитиком по ценным бумагам, — чело­ век сродни автору, который сам на протяжении 50 лет был таковым и научил этому множество других лю­ дей. На данном этапе мы будем говорить только о фи­ нансовых аналитиках, которые работают в брокерских фирмах. Их функции предельно ясны из названия должности. Финансовый аналитик занимается глубо­ кими исследованиями отдельных ценных бумаг, осу-

284 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ществляет сравнения акций компаний, действующих в рамках одной отрасли, и дает экспертные оценки о безопасности, привлекательности или внутренней стоимости всех типов акций и облигаций.

Для инвестора может показаться удивительным от­ сутствие формальных квалификационных требований к работе финансового аналитика. В противовес этому подчеркнем, что брокер должен сдать экзамен, пройти специальные тесты и, согласно правилам, зарегистри­ роваться на Нью-йоркской фондовой бирже. Практика показывает, что почти все молодые финансовые анали­ тики имеют за плечами прекрасную подготовку в шко­ лах бизнеса, а их зрелые коллеги благодаря многолет­ нему опыту ни в чем им не уступают. В большинстве случаев брокерские фирмы проверяют квалификацию и компетентность своих аналитиков*.

* Положение дел, в основном, осталось прежним, хотя многие луч­ шие специалисты Уолл-стрит сейчас имеют диплом "сертифи­ цированного финансового аналитика" (CFA), который выдается Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований (Association of Investment Management & Research), бывшей Феде­ рацией финансовых аналитиков (Financial Analyst Federation) только при наличии опыта работы и после сдачи серии сложных экзаменов. Более 50 тысяч аналитиков во всем мире получили сер­ тификат CFA. К сожалению, согласно последнему исследованию профессора Стэнли Блока, большинство финансовых аналитиков с дипломом CFA игнорируют принципы Грэхема. Это проявляется в том, что при расчете значения коэффициента Р/Е для них боль­ шее значение имеет потенциал роста акции, а не источники при­ были, риски компании и ее дивидендная политика. Многие анали­ тики при формировании рейтингов акций исходят из их текущего курса, а не из долгосрочных перспектив компании. Более подробно об этом см. Stanley Block, "A Study of Financial Analysts: Practice And Theory", Financial Analysts Journal, July / August, 1999 и на сайте www.aimrpubs.org. Как любил говорить Грэхем, его собствен­ ные книги читали — и игнорировали — больше, чем любые другие книги по вопросам финансов.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 285

Клиент брокерской фирмы может либо получать консультации непосредственно у финансового анали­ тика, либо контактировать с ним опосредованно — че­ рез брокера. В любом случае аналитик может предоста­ вить клиенту существенный объем информации и по­ мощь. Хочется подчеркнуть, что ценность финансового аналитика для инвестора зависит в основном от пози­ ции последнего. Если он задает аналитику правильные вопросы, то у него больше шансов получить правиль­ ные— или хотя бы ценные— ответы. Мы уверены в том, что финансовым аналитикам, работающим в брокерских фирмах, очень мешает убежденность в том, что им следует разбираться во всех без исключения вопросах фондового рынка. Если его спрашивают, что он может сказать о той или иной акции, то часто это оз­ начает: "Будет ли курс данной акции расти на протяже­ нии нескольких следующих месяцев?" В результате многие из них вынуждены проводить анализ, погляды­ вая одним глазом на текущие финансовые сводки. Ес­ тественно, это сказывается на качестве выводов*.

* В настоящее время финансовый аналитик почти не консуль­ тирует обычных инвесторов. Чаще всего только известным институциональным инвесторам разрешается быть допущен­ ными к трону его величества финансового аналитика. Индиви­ дуальный инвестор может, например, попытаться связаться по телефону с аналитиками, работающими в местном пред­ ставительстве брокерской фирмы, главный офис которой на­ ходится в Нью-Йорке. На Web-сайтах компаний, акции кото­ рых свободно котируются на фондовой бирже и доступны субъектам рынка, в разделе информации для инвесторов ука­ зывается список финансовых аналитиков, которые "ведут" их акции. На сайтах www.zacks.сom и www.multex.com предоставляется доступ к отчетам финансовых аналитиков по проведенным ими исследованиям — но разумный инвестор должен помнить о том, что большинство аналитиков не ана­ лизируют положение дел в компаниях. Вместо этого они пы­ таются решить загадку будущей цены акций.

Сотрудничество с брокерскими фирмами

Одним из наиболее тревожных событий со време­ ни выхода в свет последнего издания книги стали фи­ нансовое трудности, а иногда и банкротство, многих брокерских контор Нью-йоркской фондовой биржи, включая, по крайней мере, две весьма крупные*. По­ добное случилось впервые за последние полвека.

Ряд факторов послужил причиной такой ситуа­ ции. На протяжении многих десятилетий Ньюйоркская фондовая биржа ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих чле­ нов. Для них устанавливались минимальные разме­ ры капитала, они могли подвергнуться неожиданной аудиторской проверке и т.п. Кроме того, на протяже­ нии 37 лет деятельность фондовых бирж и их членов контролировалась Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам. И, в конце концов, условия для бизнеса брокерских контор были очень благоприят­ ными — постоянно росли объемы сделок, были уста­ новлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции), ограничи­ валось количество брокерских фирм.

Двумя фирмами, о которых вспоминает Грэхем, скоре всего, были Du Pont, Glore, Forgan & Co. и Goodbody & Co. Первая из них чудом избежала банкротства в 1970 году, и то лишь после

того, как техасский предприниматель X. Росс Перо предоставил ей заем, превышающий 50 млн. долл. Компания Goodbody, пятая по величине брокерская фирма в США, обанкротилась бы в конце 1970 года, если бы ее не поглотила компания Merrill Lynch. Ком­ пания Hayden, Stone & Со. также стала бы банкротом, если бы не была поглощена. В 1970 году не меньше семи брокерских фирм обанкротились. Детальнее об этом говорится в John Brooks, The Go-Go Years (John Wiley & Sons, New York, 1999).

288 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Первоначально (в 1969 году) финансовые проб­ лемы брокерских фирм обусловливались увеличени­ ем объемов их операций. Это, как уже отмечалось, привело к повышению ставок налогообложения, на­ кладных расходов и стало причиной многих проблем при выполнении финансовых расчетов. Следует от­ метить, что, возможно, это был первый случай в ис­ тории, когда компании такого уровня разорялись из-за того, что не могли справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 году количество банкротств среди брокерских контор увеличилось, но они уже жало­ вались, в основном, на "спад в бизнесе". Странные жалобы, если учесть, например, что оборот NYSE в 1970 году составил 2937 миллионов акций — са­ мый крупный оборот за всю ее историю, который больше чем в два раза превысил объемы сделок в любом году до 1965 года.

На протяжении 15 лет эпохи "бычьего" рынка, закончившейся в 1964 году, ежегодный оборот биржи в среднем составлял "всего лишь" 712 мил­ лионов акций (четверть от уровня 1970 году), но брокерский бизнес в это время процветал наиболее успешно. Если же руководство брокерских компа­ ний позволило своим накладным и прочим издерж­ кам выйти из-под контроля до такой степени, что их уровень катастрофически сказался на их бизне­ се, когда объем операций немного снизился, то это свидетельствует о недостаточно квалифицирован­ ном менеджменте.

Таким образом, вырисовалось третье объяснение финансовых проблем, которое мы считаем наиболее правдоподобным и весомым из всех перечислен­ ных. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских фирм была инвестирована

Глава 10. Инвестор и его консультанты 289

в спекулятивные акции, цена некоторых из которых оказалась явно завышенной. В 1969 году спад на фондовом рынке вызвал и ощутимое падение их ко­ тировок, что, в свою очередь, привело к потере зна­ чительной части капитала этих фирм [2]. К тому же брокерские конторы в свои спекулятивные опера­ ции привлекали ту часть капитала, которая предназ­ началась для защиты их клиентов от рисков, свя­ занных с операциями на фондовом рынке. Это бы­ ло, мягко говоря, непростительно.

Инвестор должен использовать свой разум не только при формулировании своей финансовой по­ литики в общих чертах, но и при проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской фирмы. До последнего времени мы со­ ветовали читателям консультироваться исключи­ тельно у членов Нью-йоркской фондовой биржи, если только у вас нет неопровержимых доказа­ тельств в пользу фирмы, которая таковой не явля­ ется. Весьма неохотно вынуждены дать еще не­ сколько советов из этой области. Мы считаем, что те участники фондового рынка, которые не зани­ маются маржинальной торговлей, — а к ним отно­ сятся, согласно нашей классификации, все непро­ фессиональные инвесторы, — должны пользоваться услугами своего банка для доставки ценных бумаг. Поручая своему брокеру приобрести ценные бума­ ги, вы должны проинструктировать его, чтобы он доставил купленные ценные бумаги в банк, кото­ рый и оплатит их покупку. И наоборот, при прода­ же ценных бумаг вам следует проинструктировать банк, который должен предоставить посреднику ценные бумаги в обмен на их оплату. Эти услуги обойдутся немного дороже, но они стоят того с точ-

290 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ки зрения вашей безопасности и спокойствия. Этот совет можно игнорировать лишь тогда, когда инвестор будет уверен, что все проблемы брокерских фирм на фондовой бирже решены, но никак не раньше*.

Инвестиционные банки

С помощью термина "инвестиционный банк" (in­ vestment banker) мы характеризуем фирму, бизнес ко­ торой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и обли­ гаций. (С помощью механизма подписки (андеррай­ тинга — underwriting) эмитент получает гарантии того, что выпускаемые ценные бумаги будут полностью проданы.) Подпиской занимаются очень многие бро­ керские дома. В большинстве своем эта деятельность сводится к участию в эмиссионном синдикате, воз­ главляемом т.н. "лид-менеджером". Среди брокерских фирм также наблюдается тенденция к инициирова­ нию и организации новых эмиссий акций во времена активной динамики "бычьего" рынка.

Инвестиционные банки представляют, по нашему мнению, наиболее значимую часть финансового со­ общества на Уолл-стрит, поскольку именно они спо-

* Почти все брокерские трансакции сегодня осуществляются в электронной форме, и ценные бумаги физически больше не "до­ ставляются". Благодаря учреждению в 1979 году Securities Investor Protection Corporation (SIPC) инвесторам в случае банкротства брокерской фирмы в целом гарантировано возмещение полной их стоимости. SIPC — это правительственный консорциум брокеров, все члены которого согласились вложить свои активы для покры­ тия убытков, которые могут понести клиенты любой фирмы, оказавшейся неплатежеспособной. Защита SIPC позволяет отка­ заться от необходимости осуществления платежа и немедленной доставки ценных бумаг в банк, о которой говорит Грэхем.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 291

собствуют привлечению средств для расширения той или иной сферы бизнеса. Действительно, наиболее сильные аргументы в пользу активного функциони­ рования фондового рынка, несмотря на спекулятив­ ные эксцессы, состоят в том, что организованные финансовые рынки ценных бумаг упрощают процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Ес­ ли инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию предлагаемых им ценных бумаг, то они могут просто отказаться их приобретать.

Отношения между инвестором и инвестиционным банком аналогичны отношениям между продавцом

ивозможным покупателем. Следует отметить, что

впрошлом значительную часть среди новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся, в основном, такими фи­ нансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, про­ давая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. Поэтому любые рекомен­ дации инвестиционных банков, которые они давали банкам и страховым компаниям, подвергались серьез­ ному анализу. Можно сказать, что партнеры были

в"одинаковом весе".

Иначе обстоит дело во взаимоотношениях между индивидуальным покупателем ценной бумаги и фир­ мами, осуществляющими продажу новых выпусков ценных бумаг. В этом случае покупатель часто не имеет опыта и очень редко бывает проницатель­ ным. Он легко верит словам продавца, особенно ко­ гда ему предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывает надежды на скорое получение прибыли. Поэтому рядовой ин­ вестор должен в большей степени полагаться на свою