Benjamin_grahem_razumnyj_investor

222 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

слишком высокой и должны ли вы думать об их про­ даже? Следует ли вам казнить себя за то, что вы не купили больше акций тогда, когда их курс был низ­ ким? Или — что хуже всего — стоит ли вам полно­ стью проникнуться настроением "бычьего" рынка, заразиться энтузиазмом, чрезмерной уверенностью и жадностью толпы (частью которой, в конце кон­ цов, являетесь и вы) и позволить вовлечь себя в бо­ лее опасные сделки? Ответом на последний вопрос будет уверенное "нет", но даже разумному инвестору на практике нужно обладать огромной силой воли, чтобы не поддаться стадному инстинкту.

Именно эти факторы, т.е. особенности человече­ ской психики, выступают главной причиной того, что мы предпочитаем использовать какой-либо ме­ ханический способ выбора пропорции между обли­ гациями и акциями в инвестиционном портфеле. Возможно, главное преимущество связано с тем, что наличие той или иной формулы служит для инвес­ тора определенным руководством к действию. Если цены на фондовом рынке растут, инвестор время от времени будет продавать свои акции, вкладывая по­ лученные средства в облигации; если они падают — процедура будет обратной. Такие действия станут своего рода отдушиной для выхода его энергии. Если инвестор "правильный", он будет получать дополни­ тельное удовольствие при мысли, что его операции абсолютно противоположны действиям толпы*.

* Для сегодняшнего инвестора идеальной стратегией для со­ блюдения этой "формулы" является повторное балансирова­ ние, которое было рассмотрено в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Оценка акций: с позиций бизнесменасовладельца и фондового рынка

Теперь давайте взглянем на состояние дел инве­ стора с его позиции как одного из совладельцев ком­ пании. Владелец популярных акций фактически имеет двойной статус и соответственно привилегию извлекать выгоду из своего положения. С одной сто­ роны, его статус аналогичен статусу миноритарных акционеров или пассивных партнеров в компании с ограниченной ответственностью. В этом случае стоимость принадлежащей ему доли в капитале ком­ пании полностью зависит от ее прибыли или изме­ нения стоимости ее активов. Для ее вычисления он просто подсчитает стоимость принадлежащей ему доли в чистых активах компании исходя из их по­ следних балансовых значений.

С другой стороны, как инвестор он владеет обык­ новенным листом бумаги — сертификатом акции, который может быть продан в течение нескольких минут по цене, устанавливаемой на фондовой бирже. Причем часто по цене, которая намного отличается от балансовой стоимости акций*.

Развитие фондового рынка на протяжении по­ следних десятилетий сделало позицию типичного инвестора более зависимой от рыночных котировок, но при этом он стал в меньшей степени чувствовать себя совладельцем компании. Причина состоит в том, что акции успешных компаний, которые инвестор

Многие компании сегодня выдают "напечатанные акционер­ ные сертификаты" только по специальному запросу. Акция существует чаще всего лишь в электронной форме (подобно тому, как банковский счет содержит компьютерные значения кредита и дебета, а не фактические деньги), поэтому сейчас даже проще торговать, чем во времена Грэхема.

224 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего про­ даются по цене, значительно превышающей их ба­ лансовую стоимость. Выплачивая за них подобную рыночную премию, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что послед­ ний подтвердит обоснованность его вложений*.

Это обстоятельство заслуживает особого внима­ ния в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке со­ держит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее про­ гнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансо­ вой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.

Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем ус­ пешнее компания, тем большими могут быть колеба­ ния курса ее акций. Это говорит о том, что в дейст­ вительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего инвестиционного

* Собственный капитал компании, представляющий собой раз­ ность между общей стоимостью всех материальных и финансо­ вых активов компании и ее обязательствами, можно рассчи­ тать с помощью данных годового и квартальных балансовых от­ четов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все т.н. "мягкие" активы (стоимость торговой марки и других нематериальных активов). Разделив полученную разность на общее количество выпущенных акций, можно получить балансовую стоимость одной акции.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 225

качества*. (Отметим, что мы анализируем акции компаний — лидеров фондового рынка.)

Сделанные нами выкладки должны объяснять неустойчивость курса акций большинства успешных ком­ паний. Нашим любимым примером является поистине "королевская" компания — International Business Machines. Стоимость ее акций на протяжении семи ме­ сяцев в 1962-1963 годов упала с 607 до 300, а после дробления акций в 1970 году их курс упал с 987 до 219. Аналогично стоимость акции компании Xerox, прибыль которой была даже более впечатляющей на протяже­ нии последнего десятилетия, снизилась с 171 до 87 в 1962-1963 годах и со 116 до 65 - в 1970 году.

Эти два примера падения курса акций ни в коем случае не говорят о каких-либо сомнениях относи­ тельно долгосрочного роста акций компании IBM или Xerox. Здесь мы имеем дело с недостаточной уверенностью участников рынка в справедливости величины рыночной премии, которую рынок назна­ чил за эти акции, учитывая их блестящее будущее.

* использование Грэхемом термина "парадокс" связано, по всей видимости, со статьей Дэвида Дуранда "Growth Stocks and the Petersburg Paradox", The Journal of Finance, vol. XII, no. 3, September, 1957, p. 348-363. Дэвид Дуранд сравнивает покупку "акций роста " с подбрасыванием монеты, когда ставки растут с каждым раундом. Дуранд отмечает, что если курс "акций рос­ та" продолжит увеличиваться высокими темпами на протяже­ нии неопределенного периода времени, то инвестор должен хо­ теть (по крайней мере, теоретически) заплатить любую, сколь высокой бы она ни была, цену за эти акции. Почему же в этом случае ни одна из акций никогда не продавалась по безгранично высокой цене? Дело в том, что чем выше будущие ожидаемые темпы роста и длительнее период этого роста, тем больше воз­ растает ошибка в оценках роста акций и в тем большую сумму обходится инвестору малейший промах в расчетах. Грэхем рас­ сматривает эту проблему дальше в Комментарии к главе 4.

226 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Проведенный анализ приводит нас к практиче­ скому выводу, которому должен следовать консерва­ тивный инвестор, вкладывающий свои средства в обыкновенные акции. Если он готов затратить не­ которые усилия для отбора акций в свой портфель, то наилучшим вариантом для него будет сконцент­ рироваться на покупке тех акций, которые продают­ ся по цене, близкой к их балансовой стоимости. Для конкретизации нашего тезиса допустим, что цена ак­ ции не больше чем на треть превышает ее балансо­ вую стоимость. Покупку акций при таких (или еще ниже) ценовых уровнях можно рассматривать как их приобретение с ориентацией на балансовую стои­ мость. При этом действия инвестора можно считать независимыми от рыночных колебаний. Рыночная премия сверх балансовой стоимости акций может рассматриваться как своего рода дополнительная плата за преимущество, связанное с котированием акций на фондовой бирже и с обусловленным им на­ личием рынка купли-продажи этих акций.

Дальше следует сделать одно замечание. Акции не становятся привлекательным объектом для инвести­ ций только потому, что их можно купить по цене, не­ значительно отличающейся от их балансовой стои­ мости. Для инвестора также важны удовлетвори­ тельное значение коэффициента Р/Е, достаточно сильное финансовое положение компании и уверен­ ность в том, что она останется прибыльной и в буду­ щем. Такие ожидания могут показаться завышенны­ ми для акций, приобретаемым по столь невысоким ценам, но эти условия не слишком сложно выпол­ нить практически при всех, за исключением опасных, состояниях фондового рынка. Если инвестор отбро­ сит один из критериев, в частности прекрасные прог­ нозы будущего компании (например, темпы роста прибыли, превышающие средние), то у него не будет

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 227

трудностей с выбором акций, отвечающих таким требованиям.

В главах, посвященных процессу выбора обыкно­ венных акций (главы 14 и 15), представлена инфор­ мация, на основании которой можно сделать вывод, что в конце 1970 года более половины акций из со­ става фондового индекса Доу-Джонса отвечали на­ шему критерию выбора акций "цена акции-балансо- вая стоимость" (критерий ЦА-БС). Наиболее по­ пулярные акции компании American Tel. & Tel. фак­ тически продаются по цене ниже своей балансовой стоимости. Большинство акций компаний из сферы электроэнергетики, в дополнение к своим преиму­ ществам, доступны сейчас (в начале 1972 года) по ценам, близким к своей балансовой стоимости.

Инвестор, портфель акций которого сформирован подобным образом, может позволить себе иметь бо­ лее свободный и объективный взгляд на колебания фондового рынка, чем те, кто купил акции по ценам, намного превышающим их балансовую стоимость (что видно из высоких значений коэффициентов Р/Е и Р/ВА). Поэтому, если прибыльность акций (EPS) его удовлетворяет, он может не обращать внимание на капризы фондового рынка. Более того, он вполне может принять участие в искусной игре на фондовом рынке, выбирая моменты для того, чтобы купить де­ шево и продать дорого.

Пример. Компания А & Р

Рассмотрим один из оригинальных и можно ска­ зать, исторических примеров, в котором много при­ влекательного для нас корпоративного и инвестици­ онного опыта. Речь идет о компании Great Atlantic & Pacific Tea Со (А&Р).

228 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Акции компании А&Р появились в листинге фон­ довой биржи Curb (сейчас — Американская фондовая биржа, American Stock Exchange) в 1929 году, выйдя в том же году на отметку 494 долл. за одну акцию. На протяжении 1932 года их курс снизился до 104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был этот год для американской эконо­ мики). В 1936 году курс колебался в диапазоне 111-131. Затем, в 1938 году, общий спад в экономике и "мед­ вежьи" тенденции фондового рынка довели цену акций до 36 долл. за одну акцию.

Это необычная цена. Давайте разберемся в том, в чем же заключается ее необычность. Подсчитав со­ вокупную рыночную стоимость всех привилегиро­ ванных и обыкновенных акций компании, мы уви­ дим, что она составляет 126 млн. долл. При этом из финансовой отчетности компании видно, что только ее денежные средства достигают 85 млн. долл., а весь оборотный капитал — 134 млн. долл.

Компания А&Р была самой крупной в сфере роз­ ничной торговли не только США, но и во всем мире, бизнес которой на протяжении многих лет отличался высокой прибыльностью. Тем не менее в 1938 году Уолл-стрит оценивала эту успешную компанию ниже стоимости оборотных средств, т.е. меньше, чем можно было выручить при ее ликвидации. В чем же причина?

Участники фондового рынка учитывали следую­ щие факторы. Во-первых, существовала реальная уг­ роза введения специального налога на прибыль роз­ ничных сетей. Во-вторых, чистая прибыль компании сократилась в предыдущем году. В-третьих, фондо­ вый рынок находился в состоянии депрессии. Ана­ лиз показывает, что значение первого из рассмот­ ренных факторов преувеличивалось, а два остальных имели временное влияние.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 229

Давайте представим, что инвестор купил обыкно­ венные акции А & Р в 1937 году по цене, допустим, в 12 раз превышающей ее среднегодовую прибыль за пять предшествующих лет, т.е. примерно за 80 долл. Мы далеки от мысли, что последующее снижение цены до 36 долл. не имело для него никакого значе­ ния. Со всех сторон на инвестора посыпались советы тщательно изучить складывающуюся картину и про­ верить, не допустил ли он ошибку, купив эти акции. Однако проведенный им анализ принес вполне об­ надеживающие результаты, поэтому инвестору сле­ довало не обращать внимание на спад на фондовом рынке, относясь к нему как к временному фактору. Если же у него были средства и он хотел воспользо­ ваться сложившейся ситуацией, то вполне мог ку­ пить дополнительное количество акций по столь вы­ годному курсу.

Продолжение истории и некоторые размышления

В следующем, 1939 году, курс акций компании А & Р увеличился до 117,5, что в три раза превышало самую низкую цену 1938 года и было значительно выше сред­ него уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А & Р они оказались еще поразительнее. По­ сле 1949 года курс акций А & Р продолжал, как и весь фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробле­ ния акций (10 к 1), их цена составила 70,5, что эквива­ лентно 705 для акций образца 1938 года.

Цена 70,5 была значительной, если учитывать тот факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала при­ быль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е (с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса в этом году значение Р/Е составляло 23) должно

230 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

свидетельствовать об ожидании участниками рынка серьезного роста прибыли. Столь высокие опти­ мистические ожидания (если принимать во внима­ ние то, как развивались дела у компании в прошлом) оказались безосновательными. Вместо быстрого рос­ та прибыль компании снизилась. Через год после то­ го, как было зафиксировано значение курса акций 70,5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на этот раз акции не считались столь выгодным объек­ том для инвестиций, как это было в 1938 году. После ряда колебаний цена акций упала до 21,5 в 1970 году и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале это­ го года к первым убыткам за всю историю компании.

Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько превратностей может быть на пути крупной амери­ канской компании на фондовом рынке на протяже­ нии жизни всего лишь одного поколения, так и те чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми ин­ весторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции компании предлагались почти даром, однако особо не было желающих приобретать их по низким ценам. В то же время в 1961 году инвесторы своим ажио­ тажным спросом буквально "загнали" курс до неле­ пых высот. После этого рыночная цена акций снизи­ лась на половину, а через несколько лет наступил дальнейший значительный спад. За это время ком­ пания утратила репутацию высокоприбыльной, пре­ вратившись в типичного середнячка. Ее прибыль в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выпла­ чивала низкие дивиденды и т.д. Компания А & Р бы­ ла более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 231

не столь успешной, не такой прибыльной и менее привлекательной*.

Из этой истории можно сделать два вывода. Пер­ вый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно неправильно, и сообразительный и мужественный инвестор может из этого извлечь выгоду. Второй: ха­ рактер и качество бизнеса большинства компаний изменяются с течением времени, иногда в лучшую сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые изменения в состоянии своих компаний, но он время от времени все-таки должен достаточно внимательно изучать положение их дел.

Давайте вернемся к нашему сравнению позиций двух людей, один из которых владеет обыкновенны­ ми акциями корпорации, а другой — долей в капита­ ле частной фирмы**. Как мы уже сказали, у первого есть возможность рассматривать себя либо в качест­ ве одного из совладельцев тех компаний, акции ко­ торых он приобрел, либо в качестве простого акцио­ нера, который может продать свои акции в любой момент по сложившемуся курсу.

Дальнейшая история компании А & Р не ознаменовалась особы­ ми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила 27,875 долл.; в конце 2000 года — 7,00 долл.; год спустя — 23,78 долл.; в конце 2002 года — 8,06 долл. Хотя позже в компании и были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стои­ мость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной тор­ говли продуктами питания) может сократиться на три четвер­ ти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяже­ нии следующего года и сократиться на две трети еще через год.

Под частной фирмой понимается фирма, организованная в виде общества с ограниченной ответственностью или за­ крытого акционерного общества.— Примеч. ред.