Benjamin_grahem_razumnyj_investor

262 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Инвестиционный портфель Manhattan Fund в кон­ це 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид. Поразительным был тот факт, что в течение следую­ щего полугодия две компании, акции которых числи­ лись среди наиболее крупных активов фонда, начали процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше удивляло то, что акции как минимум одной из этих обреченных компаний были куплены не только инве­ стиционными фондами, но и фондами университет­ ских пожертвований (university endowments funds), трастовыми отделами крупных банков и другими по­ добными организациями*. Третий исключительный факт состоял в том, что основатель и руководитель инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою долю в управляющей компании больше чем за 20 млн. долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн. долл. Без сомнения, это один из самых ярких приме­ ров того, как интересы рядовых инвесторов приносят­ ся в угоду интересам "управляющих" их капиталом.

В изданной в конце 1969 года книге The Money Managers были описаны 19 финансистов, "являющихся лучшими в бизнесе, связанном с управлением милли­ ардами, принадлежащими другим людям". Дальше

ввыводах говорится о том, что "они молоды... некото­ рые из них зарабатывают свыше миллиона долларов

вгод... они представляют собой новое финансовое по-

* Одной из "обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем, быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фон­ довом рынке см. в публикации Andrew Tobias. "The Funny Money Game" (Playboy Press, New York, 1971). Среди опытных инвесторов, которые попались на удочку харизматичного основателя NSM Корта Ранделла, были фонды пожертвований Корнельского и Гар­ вардского университетов, а также трастовые отделы таких пре­ стижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 263

коление... все они очарованы фондовым рынком... они обладают особыми профессиональными навыками для того, чтобы стать победителями".

Очень хорошее представление об их достижениях дает анализ результатов деятельности возглавляемых ими инвестиционных фондов. Такой анализ может быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвес­ тиционных управляющих, описанных в книге. Их дея­ тельность была успешной в 1966 году и просто превос­ ходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты были все еще хорошими, хотя показатели отдельных управляющих ухудшились. В 1969 году все они по­ несли убытки, и только один из них смог немного превзойти уровень фондового индекса Standard & Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.

Мы описали эту картину для того, чтобы глубже понять мораль, которая лучше всего может быть вы­ ражена с помощью старой французской пословицы:

Чем больше перемен, тем больше все остается постарому. Яркие энергичные личности— обычно до­ вольно молодые — с незапамятных времен обещали чудесный рост чужого капитала. Им удавалось делать это в течение некоторого времени — или по крайней мере казалось, что им это удается, — но, в конце кон­ цов, вкладчики неизбежно несли убытки*. Полвека

В качестве одного из последних подтверждений правила, что "чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается не­ изменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель 2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд поте­ рял 79,1%, в 2001 году - 56,4 и в 2002 году - 13%. Общие по­ тери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инве­ сторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.

264 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

назад "чудеса" часто сопровождались явными мани­ пуляциями с финансовой отчетностью, использовани­ ем нерациональной структуры капитала и другими элементами финансового мошенничества.

Государство не могло оставаться в стороне от кон­ троля за интересами инвесторов и разработало четкую систему финансового контроля, осуществляемого SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со стороны рядовых инвесторов стало настороженным.

Прошло несколько десятилетий, и на смену махи­ наторам 1926-1929 годов пришло новое поколение "управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов*. К каким-либо противозаконным действиям, запре­ щенным после краха 1929 года, они не прибегают, по­ скольку существует риск попасть в тюрьму. Но на Уолл-стрит появились новые "схемы", которые, в конце концов, приводят к аналогичным результатам. Откро­ венные манипуляции ценами прекратились, но есть много других методов привлечения внимания легко­ верной публики, падкой на возможность заработать на "горячих" акциях. Например, многие из незарегистри­ рованных акций (letter stock) можно купить гораздо дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя может быть наложен запрет на их продажу, они учи­ тываются в финансовой отчетности по своей полной рыночной стоимости, что создает видимость при­ быльной сделки. Примеры такого рода "схем" можно приводить и дальше. Можно только удивляться тому,

* Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35лет по­ сле подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые помнят "безумие" последней "новой экономики". Если такое предположение верно, то разумному инвестору следует быть особенно бдительным примерно в 2030 году.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 265

как уже в новых, жестких условиях регулирования фондового рынка его участники все же умудряются повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.

Вне всякого сомнения, новые "схемы" потребуют новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления, распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов, будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать слишком большие надежды на то, что желание спеку­ лировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого стремления когда-либо будет уничтожена. Знания о подобных "необычайно популярных заблуждени­ ях" [4] разумный инвестор обязан взять себе на воору­ жение, а кроме того, держаться подальше от подобных возможностей.

Картина эффективности большинства "результа­ тивных инвестиционных фондов" выглядит весьма плачевно, если проанализировать их деятельность после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конеч­ но, с учетом результатов того года общая картина со­ всем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых в Money Managers инвестиционных управляющих даже удалось получить доходность немного выше доходности фондового рынка в целом (если судить по S & Р). Результаты трех других были намного ху­ же и шести точно такими же.

Давайте рассмотрим результаты четырехлетней деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%) в 1967 году "результативных инвестиционных фон­ дов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда, если учитывать данные за этот год, показали резуль­ тат, превышающий доходность S & Р. При этом два из них на протяжении 1968-1970 годов показали более высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти ин­ вестиционные фонды не были крупными. В среднем их величина не превышала 60 млн. долл. Таким обра-

266 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

зом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры — необходимый фактор получения отличных результатов на протяжении длительного периода времени.

Данные расчеты явно указывают на то, что инве­ стиционные управляющие, нацеленные на достиже­ ние исключительных результатов, могут подвергнуть свои фонды серьезным рискам. Практика показыва­ ет, что умело управляемые крупные инвестиционные фонды в течение длительного времени могут в луч­ шем случае лишь незначительно превзойти резуль­ таты, показанные фондовым рынком в целом. При неумелом управлении они способны приносить зна­ чительные, но в большинстве случаев — иллюзор­ ные, прибыли на протяжении достаточно короткого периода времени, который завершается неизбежны­ ми потерями. Существовали инвестиционные фон­ ды, которым удавалось обеспечивать результаты, превышающие среднюю доходность фондового рын­ ка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это редкие исключения, которые большую часть своих операций осуществляли в специализированной об­ ласти, возложив на самих себя ограничения на объе­ мы используемого капитала и активно не привлекая мелких инвесторов*.

* Сегодняшний эквивалент "редких исключений" Грэхема — это инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств. Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат за управление капиталом, в то же время он позволяет максими­ зировать доходы, которые могут заработать уже существую­ щие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестици­ онных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым, чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвес­ торов — редкий и мужественный шаг.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 267

Инвестиционные фонды: закрытые или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестици­ онные фонды, которые предоставляют своим участни­ кам возможность ежедневно выкупать акции фонда по рыночным ценам, располагают соответствующей структурой для продажи новых акций. С ее помощью многие из них значительно увеличили свои размеры. У закрытых фондов, почти все из которых были созда­ ны достаточно давно, структура капитала остается по­ стоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции открытых фондов продаются многими тысячами энер­ гичных торговых представителей, тогда как в распро­ странении акций закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство акций взаимных фондов удается про­ дать мелким инвесторам с фиксированной премией около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы по­ крывать комиссионные торговым представителям и т.п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цене, которая меньше стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняет­ ся с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за 1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта для акций закрытых инвестиционных компаний.

Не нужна особая проницательность, чтобы пред­ положить, что более низкая цена акций закрытых инвестиционных фондов по сравнению с акциями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтвер­ ждает сравнение данных табл. 9.3.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 269

Таким образом, инвестору можно предложить достаточно очевидное правило для выбора инвести­ ционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвес­ тиционного фонда закрытого типа с ориентировоч­ ным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости ак­ тивов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями от­ крытого инвестиционного фонда. С учетом предпо­ ложения, что дивиденды и прирост стоимости капи­ тала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестицион­ ного фонда сразу же приведет свои аргументы: "Да, но с акциями закрытого инвестиционного фонда вы ни­ когда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при про­ даже дисконт окажется больше, чем при покупке, и то­ гда вы понесете убытки. С нашими же акциями вы по­ лучаете право вернуть их по цене, соответствующей 100%-ной стоимости активов фонда, и не ниже".

Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что значение дисконта для акций закрытого инвестиционного фонда выросло. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти акции вам больший убыток, чем акции любого другого откры­ того инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Представьте, что инвестор А покупает акции открытого инвестиционного фон­ да по цене, составляющей 109% от стоимости акти-

270 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

BOB, а инвестор Б покупает акции закрытого инвес­ тиционного фонда с дисконтом 15%, плюс 1,5% ко­ миссионных. Допустим также, что за четыре года це­ на акций обоих инвесторов выросла на 30%, и они решили продать их.

Фонд выкупает у инвестора А его акции по 100%-ной стоимости активов. Таким образом, если мы учтем 9% премии, которые он уплатил при по­ купке, получится, что доходность использования ак­ тивов фонда составила 21%. Для инвестора же до­ ходность его инвестиций будет равна уже 19%. Сколько же должен выручить инвестор Б за акции своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы по­ лучить такую же доходность на свои инвестиции, как и инвестор А? Ответ: он может продать акцию за 73%, т.е. дисконт составит 27% от стоимости активов фонда. Другими словами, наш второй инвесторменеджер может позволить себе, чтобы цена акций его фонда упала на 12 процентных пунктов, если хо­ чет сохранить доходность своих инвестиций на уровне первого инвестора, который предпочел вло­ жить свои средства в открытый инвестиционный фонд. Отметим, что столь значительное падение цен акций закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом акции закрытого инвестиционного фон­ да, доходность которого почти равна доходности ти­ пичного взаимного фонда. Если мы заменим наш фонд, продающий акции с премией, на бескомисси­ онный фонд, то, конечно же, привлекательность ак­ ций закрытого фонда несколько снизится, но все же они сохранит свое преимущество.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 271

Таблица 9.4. Средняя доходность диверсифицированных закрытых инвестиционных фондов в 1961-1970 годах(а) (%)

(а) Данные Wiesenberger Financial Services.

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают акции, используя более высокий уро­ вень премии, чем обычные 9%, заставляет нас задать еще один вопрос: "Действительно ли эти компании ха­ рактеризуются исключительно высоким качеством управления активами, которое оправдывает столь вы­ сокие цены?" Если проанализировать их доходность за последние пять или десять лет, то ответ будет "Нет". Три из шести таких компаний занимались, в основном, зарубежными инвестициями. Их отличительной чертой является высокий разброс цен на их акции на протяже­ нии нескольких лет. В конце 1970 года акции одного из фондов продавались за четверть их самой высокой це­ ны, в следующем году — за треть, в следующем — по цене, составляющей менее половины. Если мы рас­ смотрим три другие компании, оперирующие с акция­ ми американских компаний и продающие свои акции с премией, то можно сделать вывод, что в среднем общая доходность за десять лет была несколько выше доход­ ности десяти закрытых инвестиционных фондов, но на протяжении последних пяти лет наблюдалась противо­ положная ситуация. Результаты деятельности компа-