Benjamin_grahem_razumnyj_investor

252РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2.Если нет, то как избежать покупки акций инве­ стиционного фонда, доходность которого будет ниже, чем средняя доходность других фондов?

3.Может ли инвестор сделать разумный выбор между различными типами инвестиционных фондов — к примеру, между сбалансированны­ ми и фондами акций; открытыми и закрытыми; комиссионными и бескомиссионными?

Эффективность индустрии инвестиционных фондов:

общая характеристика

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, следует кратко охарактеризовать результативность бизнеса инвестиционных фондов в целом. Полезны ли они для инвесторов? Иными словами — насколько луч­ ше обстоят дела у участников инвестиционных фон­ дов по сравнению с теми инвесторами, кто занимает­ ся прямыми операциями на фондовом рынке?

Мы убеждены в том, что создание инвестиционных фондов было полезно. Их деятельность способствова­ ла решению следующих задач: формированию у лю­ дей хороших привычек к накоплению и инвестирова­ нию; защите множества индивидуальных инвесторов от дорогостоящих ошибок на фондовом рынке; обес­ печению своим участникам доходности, соразмерной с доходностью, приносимой обыкновенными акция­ ми. Более того, мы рискнем предположить, что в среднем инвесторы, деньги которых вложены ис­ ключительно в акции инвестиционных фондов, на протяжении последних десяти лет достигли лучших результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные акции напрямую на фондовом рынке.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 253

Последнее предположение, вероятнее всего, спра­ ведливо, несмотря на то, что фактически результатив­ ность инвестиционных фондов не лучше, чем доход­ ность инвестиций в обыкновенные акции в целом, не­ смотря даже на то, что затраты на инвестирование с помощью взаимных фондов могут превышать расхо­ ды при прямом приобретении обыкновенных акций. Реальная проблема для типичного индивидуального инвестора состояла совсем не в том, чтобы выбрать что-то одно: сформировать хорошо сбалансированный портфель обыкновенных акций своими силами или же, потратив чуть больше средств, сделать практиче­ ски то же самое, купив акции инвестиционного фонда. В жизненном аспекте ситуация выбора для инвестора заключалась в том, чьей жертвой он станет — хитрого и настойчивого торгового представителя инвестици­ онного фонда либо более хитрых и более опасных тор­ говцев новыми выпусками второ- и третьесортных ак­ ций. Мы также считаем, что типичный инвестор, ко­ торый открывает счет в брокерской конторе для проведения самостоятельных операций с акциями, намного больше подвержен спекулятивным настрое­ ниям и, следовательно, несет больше убытков, чем участник взаимного инвестиционного фонда.

Однако давайте обратимся к цифрам и проанали­ зируем эффективность инвестиционных фондов по сравнению с результатами фондового рынка в целом. В табл. 9.1 приведены некоторые расчеты за 19611970 годы по десяти наиболее крупным в своей группе инвестиционным фондам. В таблице представлена общая доходность каждого из инвестиционных фон­ дов за 1961-1965, 1966-1970 годы и отдельно в 1969 и 1970 годах. В таблице также приведены средние ре­ зультаты деятельности всех инвестиционных фондов. Общая стоимость активов этих десяти компаний пре-

254 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышала 15 млрд. долл. в конце 1969 года, что состав­ ляло около трети стоимости всех фондов обыкновен­ ных акций. А потому результаты должны быть доста­ точно репрезентативными для всех инвестиционных фондов в целом. (Теоретически рассматриваемые компании должны были бы демонстрировать лучшие, чем вся инвестиционная индустрия, результаты, по­ скольку у них должны быть более высокие темпы раз­ вития, чем у остальных компаний. Но на практике это предположение может и не подтвердиться.)

Из табл. 9.1 можно сделать некоторые интересные выводы. Во-первых, общие результаты деятельности для всех десяти инвестиционных фондов за 1961-1970 годы незначительно отличаются от роста фондового индекса Standard & Poor's 500 (или S & Р 425 indust­ rial). Но они значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса. (Возникает интригующий воп­ рос, почему же 30 гигантских корпораций из списка фондового индекса DJIA, показали худшие результаты, чем довольно-таки разношерстные компании, акции которых входят в индекс Standard & Poor's*.)

Следующим важным моментом является то, что средняя результативность работы всех инвестицион­ ных фондов на протяжении последних пяти лет ока­ залась немного лучше, чем доходность Standard & Poor's за этот период. Для первых же пяти лет ситуа­ ция складывалась обратным образом. И третий вы­ вод состоит в том, что между результатами деятель­ ности отдельных инвестиционных фондов существу­ ет значительное различие.

* Для периодов в десять лет значения доходности фондовых ин­ дексов Доу-Джонса и Standard & Poor's 500 могут значительно различаться. Но на протяжении типичного срока инвестирова­ ния — продолжительностью, скажем, 25 или 30 лет — значения доходности этих двух фондовых индексов сближаются.

Таблица 9.1. Результаты деятельности десяти наиболее крупных взаимных инвестиционных фондов*

256 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов можно критиковать за то, что ее результаты не пре­ восходят эффективность фондового рынка в целом. Инвестиционные компании управляют столь боль­ шой частью всех обыкновенных акций, обращаю­ щихся на фондовом рынке, что все его перепетии в той или иной мере сказываются и на деятельности инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то, что объемы активов, находящихся в доверительном управлении коммерческих банков, на конец 1969 го­ да составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций. Если прибавить к этой сумме акции, которыми управляют консультанты по инвестированию, а так­ же 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными и аналогичными инвестиционными фондами, то мы должны прийти к выводу, что объединенные реше­ ния этих профессионалов довольно сильно сказыва­ ются на средних показателях фондового рынка, ко­ торые, в свою очередь, существенно влияют на сред­ нюю результативность инвестиционных фондов.)

Существуют ли инвестиционные фонды, резуль­ тативность которых выше, чем инвестиционной ин­ дустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их акции, чтобы обеспечить себе превосходные резуль­ таты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сде­ лать это, поскольку в таком случае скоро никому не удастся получить более высокие результаты по срав­ нению с остальными. Давайте сначала рассмотрим несколько упрощенный вариант этого вопроса. По­ чему бы инвестору не поступить следующим обра­ зом? Сначала найти инвестиционный фонд, который бы демонстрировал наивысшую эффективность на протяжении достаточно длительного периода. Затем предположить, что инвестиционный управляющий этого фонда — самый квалифицированный, поэтому

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 257

способен гарантировать наилучшие результаты и в будущем, и вложить свои деньги в этот инвестици­ онный фонд.

Эта идея кажется наиболее практичной, так как в случае взаимного инвестиционного фонда он мо­ жет получить "наиболее квалифицированное руко­ водство" для своего капитала, не выплачивая при этом никаких дополнительных средств. (В противо­ положность этому, у акций обычных, неинвестици­ онных корпораций, отличающихся самым лучшим руководством, выше и значения коэффициентов "цена акции/прибыль" и "цена акции/активы".)

В этом плане опыт предыдущих лет достаточно противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наибо­ лее крупным инвестиционным фондам свидетельст­ вуют о том, что результаты пяти самых успешных из них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохра­ нились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то, что два фонда из этой пятерки не были настолько успешными, как два другие. Наше исследование по­ казывает, что инвестор, приобретая акции взаимного инвестиционного фонда, в принципе может ориен­ тироваться на его результативность на протяжении определенного периода лет в прошлом, скажем, са­ мое малое на пять лет, при условии, что в это же время не наблюдается значительный рост фондового рынка в целом. В последнем случае особо привлека­ тельные результаты могут быть достигнуты с помо­ щью нетрадиционного метода, что будет продемон­ стрировано в следующем разделе, где рассматрива­ ются т.н. "результативные" фонды. Такие результаты сами по себе могут свидетельствовать лишь о том, что руководство инвестиционных фондов принимает на себя чрезмерные спекулятивные риски и форми­ рует такую же стратегию и в данный момент.

258 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

"Результативные" фонды

В последние годы мы стали свидетелями возник­ новения культа "результативности" в сфере управ­ ления инвестиционными фондами (и даже во многих трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явле­ ние не имеет отношения к большинству грамотно сформированных инвестиционных фондов, а касает­ ся только небольшой части фондов, деятельность ко­ торых привлекла к себе повышенное внимание.

Вот эта история. Некоторые инвестиционные фон­ ды поставили перед собой цель превзойти среднюю результативность рынка (или фондового индекса ДоуДжонса). На протяжении определенного времени им удавалось этого достичь, что и послужило очень хо­ рошей рекламой и привлекло дополнительные сред­ ства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он принимает на себя для ее достижения.

Ситуация, сложившаяся вокруг феномена "результативности", заставила многих из тех, у кого был огромный опыт проведения операций на фондо­ вом рынке еще начиная с 1920-х годов, только пока­ чивать головой. Но взгляды таких людей по многим причинам считались устаревшими и неуместными в этой (второй) "новой эре". Во-первых, что очень важно, практически все эти успешные инвесторы были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт работы на фондовом рынке ограничивался рамками длительного "медвежьего" рынка 1948-1968 годов. Во-вторых, они часто действовали так, словно исхо­ дили из того, что "хорошие инвестиции" — это толь­ ко те акции, для которых прогнозируется хороший рост курса на протяжении следующих нескольких месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 259

новых компаний, цена которых абсолютно не соот­ ветствовала их капиталу или полученной прибыли. "Оправдание" для таких действий можно искать, с одной стороны, в наивной надежде на будущие ус­ пехи этих компаний, а с другой, в стремлении экс­ плуатировать спекулятивный энтузиазм неинфор­ мированной и жадной массы инвесторов.

Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас есть все причины для того, чтобы привести приме­ ры конкретных компаний. Наиболее яркий пример "результативного фонда", название которого было на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., ор­ ганизованный в конце 1965 года. Первая его эмис­ сия состояла из 27 миллионов акций, продававших­ ся по цене от 9,25 до 10 долл. за одну акцию. Ком­ пания начинала свою деятельность с капиталом в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной це­ лью, конечно же, была покупка "акций роста". По­ этому большинство средств она вкладывала в акции со следующими характеристиками: высокие значе­ ния коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов (или они очень небольшие); значительное количе­ ство инвесторов, склонных к спекуляции; значи­ тельные колебания курса. Доходность инвестици­ онного фонда в 1967 году составила 38,6%, что в не­ сколько раз больше отметки в 11%, показанной индексом Standard & Poor's. Но в дальнейшем си­ туация кардинально изменилась, удостовериться в чем можно с помощью табл. 9.2.

Таблица 9.2. Инвестиционный портфель и результативность Manhattan Fund (наиболее крупные активы Manhattan Fund по состоянию на 31 декабря 1969 года)

После дробления акций (в соотношении 2 к 1).

Втом числе аффилированные акции на сумму 1,1 млн. долл.

"За исключением денежных эквивалентов.

Динамика ежегодной доходности (%)