Benjamin_grahem_razumnyj_investor

322 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

комендуем пассивному инвестору обязательно учи­ тывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.

5.Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — са­ мый сложный с точки зрения определения его удовле­ творительного значения. К счастью, большинство ком­ паний стараются следовать тому, что можно назвать "стандартом дивидендной политики". Он состоит в на­ правлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют пе­ риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока­ затель немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондо­ вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери­ канских корпораций)*. Если акции компании харак­ теризуются нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис­ пользовать любую методику. Рассмотрим, например, акции типичной компании "второго эшелона", кото­ рые характеризуются ожидаемой средней прибылью

* Значение этого показателя, который называется "коэффициен­ том выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизи­ лось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законо­ дательство не благоприятствует, с одной стороны, получению ин­ весторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями.

В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял 34,1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс Standard & Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года, показатель достиг минимального за все время значения — 253%. (Более подробную информацию можно найти на сайте www. barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная по­ литика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.

в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориен­ тированных на рост стоимости своих акций, не при­ держиваются стандартной политики, по которой не ме­ нее 60% их прибыли направляются на выплату диви­ дендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, по­ этому такому животрепещущему вопросу, как диви­ дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи­ моотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.

Ставки капитализации для "акций роста"

Большинство исследований финансовых ана­ литиков касаются определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов оценки по­ могло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же ре­ зультаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное значение ожидаемых

темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет [7].

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых зна­ чений темпов роста. Легко провести обратный расчет

324 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

и определить, какой темп роста ожидается рынком ис­ ходя из текущего курса акций.

Впоследнем издании был сделан расчет для фон­ дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком­ паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа­ щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос­ та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.

Вто время мы дали следующий комментарий: "Разница между подразумеваемым уровнем еже­

годного роста 32,4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в луч­ шем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе­ кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.

Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5,1 для фондового индекса Доу-Джонса со­ поставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3,4% в периоды 1951-1953 и 19611963 годов".

Сделаем следующее замечание. Оценка "акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проана­ лизировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про­ стые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для "акций роста")

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

Формула приводилась ранее.

Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки. С учетом дробления акций.

326РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Втакой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7,5% в год), даже если фактический уровень роста ока­ жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко­ нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос­ тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций ком­ пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих по­ казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо­ го множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы­ соким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то­ же были примерно равны темпам, спрогнозирован­ ным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи­ тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви­ дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход­ ности, близкие к 7,5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других ком­ паний, то фактические темпы роста их показателей

EPS не соответствовали тем, которые были рассчи­ таны на основе цен 1963 года. Их котировки не смог­ ли вырасти в такой же мере, как индекс Доу-Джонса.

Предостережение

Изложенный материал служит исключительно ил­ люстрацией того, как прогнозируются темпы роста для большинства изучаемых компаний в процессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, пола­ гая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Другими словами, он не должен думать, что курсы ак­ ций в будущем будут вести себя в соответствии с пред­ сказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая "научная" или, по крайней мере, достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ста­ вок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь разную приведенную стоимость — в зависимости от того, какой будет структура процентных ставок. Чем выше процентные ставки, тем меньше приведенная стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли или дивидендов*. Отметим, что такие предположе­ ния обычно носят достаточно вероятностный харак-

* Почему? Потому что исходя из "Правила 72" при 10%-ной ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет, в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень про­

центных ставок высок, то вам, для того чтобы получить опре­ деленную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капи­ талу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас про­ центные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора появляется более привлекательный альтернативный вариант инвестирования в виде облигаций.

328 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тер. Недавние сильные колебания долгосрочных про­ центных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе нашу старую формулу оценки акций по одной про­ стой причине: потому, что ни одна из новых не пока­ зала себя более правдоподобной.

Анализ отрасли

Поскольку общие перспективы бизнеса компании особенно важны при определении цены ее акций на фондовом рынке, для финансового аналитика вполне естественно уделять большое внимание экономиче­ скому положению отрасли в целом и отдельной ком­ пании в ней. Детализация подобного рода исследова­ ний не имеет ограничений. Иногда они позволяют поновому взглянуть на важные факторы, которые будут действовать в будущем, но которым сегодня участни­ ки фондового рынка уделяют недостаточно внимания. Если вы уверены в своих выводах относительно этих факторов, то они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.

Наши собственные наблюдения все же показыва­ ют, что большинство отраслевых исследований, дос­ тупных инвесторам, имеют для них минимальное практическое значение. Содержащиеся в них сведения представляют собой данные, уже хорошо знакомые индивидуальным инвесторам. К тому же эта инфор­ мация уже оказала существенное влияние на котиров­ ки акций на фондовом рынке.

Редко можно найти исследование брокерской конторы, в котором констатируется факт, что отрас­ ли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит

на долгосрочную перспективу известны своими ошиб­ ками. То же самое можно сказать и о большей части их исследований отдельных отраслей.

Но все же следует отметить, что стремительный и быстрораспространяющийся рост технологий в по­ следние годы происходил не без участия финансо­ вых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отли­ чие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной компании зависит от ее инновационной деятельно­ сти. Эксперт имеет возможность заранее разобраться с тем, какие последствия будут иметь инновацион­ ные разработки организации. Таким образом, вне всякого сомнения, существует многообещающая об­ ласть для эффективной работы аналитика на основе изучения отраслей, проведения интервью с исследо­ вателями и собственного напряженного анализа в сфере новых технологий. Однако инвестора под­ жидают многочисленные риски, если его выводы, сделанные на основе изучения инновационной ак­ тивности отдельных компаний и отраслей, не под­ креплены реальными фактами. При этом существу­ ют и схожие риски, связанные с тем, что оценки стоимости акций проводятся исключительно исходя из достигнутых результатов, а возможные будущие достижения компаний во внимание не принимаются.

Оба пути не приемлемы для разумного инвестора. Конечно, он может дать волю своему воображению и "пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей, которые станут ему наградой в том случае, если прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками в своих выводах. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции ком­ пании, которая обещает в будущем "журавля в небе".

330 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется "рвать на себе волосы", сожалея об утрачен­ ных возможностях.

Две ступени процесса оценки

Давайте вернемся к идее оценки или определения стоимости обыкновенной акции, которую мы уже начали обсуждать в этой главе. Размышления приве­ ли нас к выводу, что это следует делать немного не так, как сегодня происходит на практике. Мы пред­ лагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осу­ ществили то, что мы называем "оценкой прошлого"

(past-performance value), которая бы основывалась только на информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько долж­ на стоить акция — в абсолютном или процентном отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или Standard & Poor's composite — если предположить, что все ее характеристики останутся неизменными. (Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS, которые наблюдались на протяжении последних се­ ми лет, также останутся неизменными на протяже­ нии следующих семи лет.) Оценка проводится по формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост), так и к настоящему (финансовое положение), имеет определенный индивидуальный вес. Во второй части анализа следует учесть необходимую степень моди­ фикации оценки стоимости акции, основанной ис­ ключительно на прошлых успехах компании, при­ нимая при этом во внимание новые условия, ожи­ даемые в будущем.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 331

Логика такого оценивания позволяет следующим образом распределять работу между старшим и млад­ шим финансовыми аналитиками.

1.Старший финансовый аналитик должен разра­ ботать формулу, подходящую для определения стоимости акций на основании прошлых харак­ теристик.

2.Младший финансовый аналитик проводит рас­

чет стоимости акций намеченных компаний с учетом выявленных факторов (больше похоже на механическую работу).

3.Старший финансовый аналитик затем опреде­ ляет, в какой степени могут измениться в буду­ щем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим сле­ дует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обяза­ тельным их обоснованием).

Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утверди­ тельный, но наши причины могут показаться читателю немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полу­ ченные таким путем оценки будут надежны для типич­ ной (крупной или мелкой) промышленной компании. Сложности такой работы мы проиллюстрируем на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в сле­ дующей главе. Но все же для обыкновенных акций та­ кую работу необходимо проводить. Почему? Вопервых, многие финансовые аналитики обязаны прово­ дить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках своей ежедневной работы. Метод, который мы предла­ гаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для аналитиков, практикующих этот метод, полезным опы-