Benjamin_grahem_razumnyj_investor

302 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Давайте все же продолжим рассмотрение более важных элементов и методов анализа ценных бумаг. Современное его понимание предполагает, что он на­ правлен на удовлетворение потребностей непрофес­ сиональных инвесторов. Им необходимо как мини­ мум понять, о чем говорит финансовый аналитик и каковы мотивы его деятельности. Желательно так­ же, чтобы инвестор мог провести черту между поверх­ ностным и основательным анализом.

Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для не­ профессионалов в отдельной книге под названием

The Interpretation of Financial Statements [2]. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот во­ прос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не ра­ зобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность. Давайте рассмотрим два вопроса, лежа­ щих в основе выбора инвестором ценных бумаг. Ка­ кие существуют главные критерии безопасности корпоративных облигаций и привилегированных ак­ ций? Каковы определяющие факторы при анализе стоимости обыкновенных акций?

Анализ облигаций

Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уров­ ня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это ве­ личина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании

превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облига­ циям и дивидендов по привилегированным акциям.

Точное значение этих коэффициентов варьирует­ ся в зависимости от мнения конкретного агентства или специалиста. Поскольку значения данных кри­ териев устанавливаются произвольно, мы не можем выбрать наиболее подходящий из них. В переработан­ ном и исправленном издании учебника "Анализ цен­ ных бумаг" (Security Analysis), вышедшем в 1961 году, мы рекомендуем определенные значения коэффици­ ентов покрытия {"coverage" standards), которые при­ ведены в табл. 11.1*.

* В 1972 году инвестор, желавший купить корпоративные обли­ гации, сталкивался с ограниченным выбором при формировании своего портфеля. Сегодня приблизительно 500 взаимных инвес­ тиционных фондов вкладывают средства в корпоративные об­ лигации, создавая удобный и хорошо диверсифицированный па­ кет ценных бумаг. Поскольку нереально сформировать диверси­ фицированный портфель облигаций, имея меньше 100 тыс. долл., рядовому разумному инвестору лучше всего просто приобрести акции облигационного инвестиционного фонда, который взимает низкую плату за свои операции, переложив тем самым кропот­ ливую работу по изучению кредитных рейтингов корпораций на плечи инвестиционных управляющих.

Таблица 11.1. Рекомендуемые минимальные значения коэффициентов покрытия для облигаций и привилегированных акций

А. Для облигаций инвестиционного уровня Минимальное значение отношения прибыли ко всем фиксированным платежам

Б. Для привилегированных акций инвестиционного уровня

Необходимо выйти на те же минимальные цифры, что приведены выше. При этом рассчитывается отношение прибыли до уплаты налогов к сумме фиксированных платежей и удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям.

Примечание. Включение удвоенной величины дивидендов по привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат налогообложению.

В. Другие категории облигаций и привилегированных акций

Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-первых, к холдинговым коммунальным компаниям, вовторых, к финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам компаний здесь не рассматриваются.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 305

Рассматриваемый здесь базовый критерий исполь­ зуется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы ми­ нимальное значение коэффициентов покрытия рассчи­ тывалось для каждого рассматриваемого года. Мы со­ гласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как альтернативой критерию с ис­ пользованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.

Можно возразить, что большой рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 году, оп­ равдывает некоторое уменьшение значений коэффи­ циентов покрытия. Понятно, что промышленной компании намного тяжелее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8%, чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть изменившуюся ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности использования альтернативного критерия — отно­ шения процентных выплат к номиналу облигации. Его значение (для прибыли до вычета налогов) должно составлять 33% для промышленной компа­ нии, 20% — для коммунальной и 25% — для желез­ нодорожной компании. При этом нужно помнить, что проценты, которые в действительности выплачи­ ваются компаниями по своей суммарной задолжен­ ности, ниже текущих 8%, поскольку ранее выпущен­ ные облигации имели более низкие купонные став­ ки. Значение критерия "наименее благоприятного года" можно установить на уровне примерно двух третьих среднего значения коэффициента покрытия, взятого за семь лет.

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.

306РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

1.Размер компании. Устанавливается минималь­ ный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьи­ руется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципаль­ ных облигаций во внимание принимается чис­ ленность населения.

2.Коэффициент "цена акции/капитал". Показы­ вает соотношение рыночной цены "младших" акций* к общей номинальной величине задол­ женности или сумме долга и стоимости приви­ легированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной бла­ годаря тому, что у компании имеются "млад­ шие" ценные бумаги, владельцы которых долж­ ны, прежде всего, нести основную ношу небла­ гоприятного развития ситуации. Этот коэффи­ циент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.

3.Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций яв­ ляются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то ак­ тивы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость акти­ вов остается важным отдельным критерием дос-

* Под "младшими" акциями Грэхем подразумевает обыкновен­ ные акции. Привилегированные акции считаются "старшими" по отношению к обыкновенным акциям, поскольку компания должна сначала выплатить все дивиденды по привилегирован­ ным, а затем — по обыкновенным акциям.

таточности обеспечения по облигациям и приви­ легированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недви­ жимостью и инвестиционных.

На этом этапе смышленый инвестор должен за­ дать вопрос: "Насколько надежны критерии безопас­ ности, в основе которых лежат прошлые и текущие результаты работы компании, если выплата процен­ тов и основной суммы долга зависит от того, что принесет будущее?"

Ответить на этот вопрос можно исходя только из опыта. Практика показывает, что эмитентам облига­ ций и привилегированных акций, которые выдержали строгий тест на безопасность, основывающийся на их прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства обли­ гаций железнодорожных компаний — отрасли, в кото­ рой отмечены частые банкротства и серьезные потери. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, имела чрезмерно высокий уровень долга. У нее также наблюдалось низкое значение коэффици­ ента покрытия фиксированных затрат в периоды средней доходности. И если инвесторы придержива­ лись строгих критериев безопасности, то они не поку­ пали облигации таких "проблемных" компаний. И на­ оборот, практически каждой железной дороге, финан­ совое состояние которой отвечало таким требованиям, удавалось избежать проблем.

Наши рассуждения подтверждают истории мно­ гих железнодорожных компаний, прошедших перио­ ды реорганизации в 1940-1950-х годах. У них всех, за исключением одной, первоначальная величина фик-

308 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сированных затрат была таковой, что значение ко­ эффициента покрытия фиксированных затрат было достаточным или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, прибыль которой на протяжении периода реорганизации в 1947 году превысила фиксированные затраты толь­ ко в 1,1 раза. В результате в то время как все компа­ нии смогли пройти через довольно тяжелые времена, не утратив при этом свою платежеспособность, к компании New Haven в 1961 году (уже в третий раз) была вновь применена процедура попечительства.

В главе 17 мы рассмотрим некоторые аспекты банкротства компании Реnn Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 году. Самый по­ верхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных затрат не соответствовал консервативным стандартам его значения с начала 1965 года. Поэтому рассудительный инвестор вооб­ ще не покупал или избавился бы от них задолго до финансового кризиса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых результатах для оценки бу­ дущей безопасности ценных бумаг особенно приме­ нимы к коммунальным компаниям, ценные бумаги которых занимают значительную часть рынка обли­ гаций. Банкротство электрической коммунальной компании с хорошей капитализацией почти невоз­ можно. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам* (Securities and Exchange Commission), методы финансирования

* После того, как инвесторы из-за безответственного руковод­ ства потеряли в 1929-1932 годах миллиарды долларов на ак­ циях коммунальных компаний, Конгресс США уполномочил SEC регулировать выпуски акций коммунальными компаниями в соответствии с Public Utility Holding Company Act of 1935.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 309

коммунальных предприятий стали разумными и слу­ чаи их банкротства больше не наблюдались. Финан­ совые проблемы газовых и электрических комму­ нальных компаний в 1930-х годах практически на 100% объяснялись несоблюдением принципов ра­ зумного финансирования их бизнеса, что отчетливо отразилось на структуре капитализации компаний. Поэтому простые, но строгие критерии определения степени безопасности акций компании могли бы предупредить инвесторов держаться подальше от об­ лигаций компаний, которые в дальнейшем должны были потерпеть крах.

При рассмотрении корпоративных облигаций мы увидим, что информация о результатах бизнеса ком­ паний в прошлом достаточно разнится. Несмотря на то, что корпорации в целом продемонстрировали бо­ лее высокую способность зарабатывать прибыль, чем железнодорожные или коммунальные компании, уро­ вень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или отраслей был несколько ниже. Так, су­ ществовали, по крайней мере в прошлом, веские при­ чины для ограничения покупок облигаций и привиле­ гированных акций компаний, которые не только за­ нимали ведущие позиции в отрасли, но и показали свою способность противостоять серьезной депрессии.

Начиная с 1950 года было отмечено лишь несколько случаев дефолта корпоративных облигаций. Но этот факт можно частично списать на отсутствие серьезных депрессий на протяжении этого длительного периода. С 1966 года в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечены неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникли в ре­ зультате неразумного расширения объемов их бизнеса. Это, с одной стороны, привело к огромному увеличе­ нию как банковских кредитов, так и долгосрочной за-

310 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

долженности, с другой — стало причиной частых опе­ рационных убытков вместо ожидаемой прибыли. В начале 1971 года было подсчитано, что за семь лет процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с 9,8 млрд. в 1963 году до 26,1 млрд. долл. в 1970 году. При этом в 1971 году на процентные вы­ платы приходилось 29% совокупной прибыли до упла­ ты налогов по сравнению с 16% в 1963 году [3]. Вполне понятно, что во многих компаниях увеличение долго­ вой нагрузки оказалось весьма существенным. В кругах инвесторов хорошо известны компании, взвалившие на себя груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение из нашего из­ дания 1965 года: "Мы не совсем готовы полагать, что инвестор может рассчитывать на дальнейшее продол­ жение благоприятной ситуации, и таким образом осла­ бить свои стандарты безопасности относительно выбо­ ра промышленных или других облигаций".

Анализ обыкновенных акций

В идеальном случае анализ обыкновенных акций начинается с оценки их стоимости, которую можно сравнить с текущей рыночной ценой для определения привлекательности их покупки. Для определения стоимости акции, как правило, оценивают среднее значение прибыли компании на протяжении опреде­ ленного будущего периода, которое затем умножают на соответствующий "коэффициент капитализации".

На сегодня методика оценки будущей способно­ сти компании зарабатывать прибыль имеет стан­ дартный вид. Сначала определяются средние объемы продаж за прошедший период, цены продукции и операционная маржа. Затем на основе предполо­ жений об изменении отмеченных объемов продаж

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 311

и уровня цен составляются прогнозы продаж в денеж­ ном измерении. Эти оценки, в свою очередь, прежде всего основываются, во-первых, на прогнозах дина­ мики валового национального продукта (ВНП) и, во-вторых, на специальных расчетах в зависимости от отрасли и конкретной компании.

Рассматриваемый метод оценки стоимости акций проиллюстрирован в издании нашей книги, вышед­ шем в 1965 году. В современном издании мы обно­ вили данные из нашего примера. Компания Value Line, занимающая ведущие позиции в предоставле­ нии услуг в области инвестирования, составляет прогнозы будущей прибыли и дивидендов в соответ­ ствии с рассмотренной выше методикой, а затем вы­ водит "потенциальную цену" (прогнозируемую ры­ ночную цену), используя для этого специальную формулу оценки, учитывающую отмеченные в про­ шлом закономерности. В табл. 11.2 представлены прогнозы на 1967-1969 годы, составленные в июне 1964 года, и проведено сравнение этих данных с при­ былью и средними рыночными ценами, которые фактически наблюдались на рынке в 1968 году (в це­ лом характеризирующем выбранный нами период).

Общий прогноз оказался немного заниженным, но не сильно. Соответствующие прогнозы, которые составлялись шесть лет назад, оказались слишком оптимистичными по прибыли и дивидендам. Рас­ сматриваемый же прогноз не "дотянул" до фактиче­ ского значения благодаря низкому значению множи­ теля. В результате "потенциальная цена" оказалась почти равной фактической средней цене за 1963 год.