Benjamin_grahem_razumnyj_investor
.pdf292 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
способность к критической оценке качества предла гаемых ему ценных бумаг, а не на совесть и этику со трудников компаний, продающих их ему [3].
К чести фирм-андеррайтеров следует сказать, что им достаточно хорошо удается объединять в одном лице противоречивые роли консультанта и торговца. Однако покупателю не следует целиком полагаться на мнение продавца. В 1950 году мы писали: "Негатив ные результаты такого некритического отношения пе риодически проявляются в сфере андеррайтинга, при этом особенно отрицательные результаты наблюдают ся при продаже новых выпусков обыкновенных акций во времена активной спекуляции". Вскоре это преду преждение доказало свою правоту. Как уже упомина лось, 1960-1961 и затем 1968-1969 годы были отмече ны беспрецедентным наводнением фондового рынка выпусками ценных бумаг низкого качества, которые предлагались по абсурдно высоким ценам. Во многих случаях наблюдалось дальнейшее повышение цен благодаря неосмотрительной спекуляции и манипу ляциям с ними. Отдельные наиболее крупные брокер ские фирмы в некоторой степени принимали участие в этой сомнительной деятельности, которая проде монстрировала, что хорошо знакомый симбиоз жад ности, недальновидности и безответственности не ис чез с финансовой арены.
Разумный инвестор, несомненно, примет во вни мание советы и рекомендации, полученные им от инвестиционных банков, особенно имеющих хоро шую репутацию; но он обязательно подвергнет их критической оценке — либо собственной, либо дру гих консультантов*.
* Те, кто последовали бы совету Грэхема, не пострадали бы от краха акций дот-комов в 1999 и 2000 годах.
Глава 10. Инвестор и его консультанты |
293 |
Другие консультанты
У жителей небольших городов сохранилась хо рошая традиция консультироваться по вопросам ин вестирования у сотрудников местного коммерческо го банка. Хотя он может и не быть опытным экспер том в сфере оценки стоимости ценных бумаг, но у этого учреждения имеется опыт и наработанные консервативные подходы в этой области. Особенно полезен он будет для новичков, которые постоянно борются с соблазном сойти с прямого и не особо за хватывающего пути пассивного инвестора, а потому нуждаются в постоянном влиянии здравого смысла. Более предприимчивый и агрессивный инвестор, нуждающийся в советах по выбору наиболее выгод ных объектов для своих инвестиций, может и не со гласиться с точкой зрения своего банкира *.
Более критично мы относимся к широко распро страненной привычке советоваться по вопросам ин вестиционной деятельности с родственниками или друзьями. Тот, кто нуждается в совете, всегда думает, что у него есть веские причины считать, что консуль тирующий его человек обладает превосходными зна ниями или опытом. Наши личные наблюдения сви детельствуют о том, что найти подходящего советчи ка так же тяжело, как и выбрать стоящие ценные бумаги самому. Множество плохих советов предос тавляются бесплатно.
Эта традиционная роль служащих банков в основном вытес нена бухгалтерами, юристами или консультантами по финан совому планированию.
294 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
Резюме
Инвесторы, готовые платить за управление свои ми фондами, могут со знанием дела выбрать одну из стабильных фирм с хорошими рекомендациями, ко торая специализируется на предоставлении услуг по инвестиционному консультированию. Они также могут воспользоваться услугами инвестиционного отдела крупного траста или услугами по управлению капиталом, предоставляемыми некоторыми ведущи ми брокерскими фирмами — членами Нью-йоркской фондовой биржи. Ожидаемые результаты никоим образом не будут исключительными, но они соизме римы с результатами среднего хорошо информиро ванного и осторожного инвестора.
Большинство покупателей получают совет, даже не оплачивая эту услугу специально. Само собой ра зумеется, что во многих случаях инвесторы не имеют права рассчитывать на получение доходности выше средней по фондовому рынку. Следует относиться с осторожностью ко всем (независимо от того, явля ются ли они брокерами, обслуживающими клиентов, или же продавцами ценных бумаг), кто обещает вы сокую спекулятивную доходность. Этот совет каса ется и выбора ценных бумаг, и сложного искусства торговли на фондовом рынке.
Пассивный инвестор должен обладать знаниями не только для того, чтобы оценить предоставляемые ему консультантами рекомендации. Он должен уметь четко сформулировать, какие именно ценные бумаги собирается покупать. Мы рекомендуем ему ограничить свой портфель облигациями высокого инвестиционного качества и обыкновенными ак циями ведущих корпораций, желательно тех, кото рые можно приобрести по не слишком высоким це нам, если учитывать анализ их стоимости. Финансо-
Глава 10. Инвестор и его консультанты 295
вый аналитик, представляющий любую брокерскую контору с хорошей репутацией, может составить список таких обыкновенных акций и подтвердить инвестору, можно ли считать их текущий курс при емлемым.
Активный инвестор, как правило, тесно сотруд ничает со своими консультантами. Он захочет полу чить детальные рекомендации и исходя из них будет настаивать на формировании своей собственной точки зрения. Ожидания и характер операций с цен ными бумагами активного инвестора будут соответ ствовать развитию его собственных знаний и опыта в этой области. Только в особых случаях, когда его консультанты продемонстрируют исключительную честность и компетентность, инвестору следует дей ствовать в соответствии с предложенными советами без детального их анализа.
Практика показывает, что всегда находились без нравственные торговцы ценными бумагами и нена дежные фондовые брокеры, поэтому мы настоятель но рекомендуем нашим читателям ограничивать свои операции, если это возможно, сотрудничеством с членами Нью-йоркской фондовой биржи. Однако мы также вынуждены дать вам еще один совет, ка сающийся дополнительной осторожности: доставку ценных бумаг и проведение платежей следует осуще ствлять с помощью своего банка. Проблемы с безо пасностью фондовых сделок на Уолл-стрит, конечно, постепенно решаются, но в конце 1971 года мы все еще придерживаемся поговорки: "Семь раз отмерь, один раз отрежь".
11
Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора: общий подход
Люди, избравшие стезю финансового аналитика, сегодня могут воочию убедиться в том, насколько правильный шаг они сделали. Эта профессия прино сит им очень хороший доход. Профессиональные ас социации финансовых аналитиков, которые входят в Национальную федерацию финансовых аналити-
298 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ков (National Federation of Financial Analysts), насчи тывают сегодня свыше 13 тысяч членов, большинст во из которых зарабатывают себе на жизнь с помо щью этого вида деятельности. Подготовка финансо вых аналитиков ведется с помощью специальных учебников. Выпускается специализированный еже квартальный журнал. В своей работе финансовые аналитики обязаны придерживаться норм этическо го кодекса*.
Однако следует сказать, что в этой области сущест вуют и нерешенные проблемы. В последние годы от мечена тенденция к замене анализа ценных бумаг
(security analysis) финансовым анализом (financial analysis). Последний термин распространен шире и больше подходит для описания деятельности боль шинства старших аналитиков (senior analyst), рабо тающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя терминами заключается в сле дующем. Рамки анализа ценных бумаг в основном ог раничиваются изучением и оценкой стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ до полнительно включает определение инвестиционной политики (формирование портфеля ценных бумаг) и довольно значительный объем общего экономическо го анализа [1]. В этой главе мы будем использовать наиболее подходящий термин, уделяя при этом самое главное внимание работе финансового аналитика.
Финансовый аналитик имеет дело с прошлым, на стоящим и будущим конкретных ценных бумаг. Его
* Национальная федерация финансовых аналитиков (National Federation of Financial Analysts) переименована в Ассоциацию ин вестиционного менеджмента и исследований (Association for Investment Management and Research). Ее ежеквартальный жур нал — "Журнал финансовых аналитиков" (Financial Analysts Journal) — сейчас выходит ежемесячно.
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 299
работа заключается в следующем: описание бизнеса; суммирование данных о производственной деятель ности и финансовом состоянии; формулирование сла бых и сильных сторон в деятельности компании, ее возможностей и рисков; оценка будущей способности компании к прибыльной работе с учетом различных вариантов развития событий. Он проводит тщатель ное сравнение разных или одной и той же компании в разные периоды времени. И в своем резюме он пред ставляет выводы по поводу безопасности ценных бу маг — для облигаций либо привилегированных акций инвестиционного качества — или относительно их привлекательности в качестве объекта инвестиций.
При выполнении всей этой работы финансовый аналитик использует различные методы — от эле ментарных до самых сложных. Он может подверг нуть существенным трансформациям данные годо вой отчетности компании, даже если она "освящена" печатью аудиторской компании. Финансового ана литика главным образом интересуют те позиции от чета, изучение которых позволит ему сделать вывод о том, что данные ценные бумаги представляют ин терес с точки зрения объекта купли-продажи.
Финансовый аналитик разрабатывает и использу ет стандарты безопасности, с помощью которых мы можем сделать вывод о том, можно ли считать дан ные привилегированные акции или облигации дос таточно надежными для того, чтобы оправдать их покупку. Эти стандарты основываются, прежде все го, на динамике средней доходности, но также учи тывают структуру капитала, величину рабочего ка питала, оценку активов и другие показатели.
До недавнего времени в работе с обыкновенными акциями финансовые аналитики только в отдельных случаях применяли такие же четкие стандарты оцен-
300 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
ки их стоимости, какими они пользовались при оценке безопасности облигаций и привилегирован ных акций. Главным образом они занимались изуче нием финансового состояния компании-эмитента в прошлом, а также (в большей или меньшей степени) составлением прогнозов на будущее. Особое внима ние при этом уделялось ближайшему году. На осно вании такого анализа ими делались довольно произ вольные выводы. Практика показывает, что финан совые аналитики часто опираются на то, как обстоят дела с акциями компании в данный момент.
На протяжении последних нескольких лет финан совые аналитики все же стали уделять больше внима ния практическому решению проблемы определения стоимости "акций роста". Курс многих из этих акций был так высок по сравнению с их прибылью в про шлом и настоящем, что те из финансовых аналитиков, кто рекомендовал их для покупки, чувствовали себя обязанными обосновать свои выводы с помощью дос таточно четких прогнозов размеров прибыли компа нии в достаточно длительном периоде. Для подтвер ждения полученных оценок финансовые аналитики были вынуждены призвать себе на помощь достаточ но изощренные математические методы.
Эти методы мы рассмотрим немного позже в не сколько упрощенной форме. Здесь же следует отметить один парадокс: математические методы оценки стоимо сти чаще используются в тех сферах, которые принято считать наименее надежными. Чем сильнее оценка стоимости начинает зависеть от предположений по по воду развития событий в будущем — и чем меньше свя зывается с результативностью работы в прошлом, — тем более уязвима она по отношению к возможным просчетам и серьезным ошибкам. Большая часть про анализированных нами оценок "акций роста", характе-
Глава 11. Анализ ценных бумаг... 301
ризующихся высоким значением коэффициента Р/Е, опиралась на прогнозные значения прибыли компаний, которые серьезно отличались от показателей ее работы в прошлом. Мы можем говорить о том, что сегодня фи нансовые аналитики оказались в такой ситуации, кото рая вынуждает их даже при самых простых оценках все больше использовать сложные математические расчеты и т.н. "научные" подходы, что неблагоприятно сказыва ется на точности получаемых данных*.
* Чем выше значения темпов роста, которые используются в прогнозе, и чем длиннее период, для которого он составляется, тем более он чувствителен к малейшим ошибкам. Если, напри мер, вы оцениваете, что компания, у которой величина коэф фициента Р/Е составляет 1 долл. на акцию, может увеличи вать свою прибыль на 15% в год на протяжении следующих 15 лет, то она (прибыль) в конце этого периода составит 8,14 долл. Если фондовый рынок оценивает акции компании в 35 раз выше ее прибыли, то цена акции через 15 лет будет равна приблизительно 285 долл. Но если прибыль будет увеличивать ся на 14% вместо 15% (а тогда прибыль составит 7,14 долл.), то инвесторы, шокированные таким сокращением, больше не за хотят платить за акции в 35 раз больше той прибыли, которую они приносят. При коэффициенте Р/Е, равным, допустим, 20, акция уже будет стоить 140 долл., или на 50% меньше.
Поскольку сложные математические расчеты создают видимость точности внутренне неопределенного процесса прогнозирования, инвесторы должны очень скептически относиться к любому спе циалисту, призывающему к использованию сложных расчетов для решения ключевых финансовых проблем. Как говорит Грэхем: "За 44 года моей практической деятельности и теоретического анали за фондового рынка я убедился в том, что надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвести ционной политики вполне могут ограничиваться простыми мате матическими методами. Если же используются методы высшей математики, то вам следует воспринимать это как сигнал того, что фондовик пытается подменить опыт теорией, а также, как правило, для того, чтобы придать спекуляции обманчивый вид ин вестиции". (См. также Комментарии в конце книги.)