Benjamin_grahem_razumnyj_investor

272 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ний Lehman Corp. и General American Investors, двух наи­ более крупных инвестиционных фондов закрытого ти­ па, представлены в табл. 9.5. В конце 1970 года один из них продавал акции по цене, на 14% превышающей чистую стоимость активов, а другой— на 7,6% ниже стоимости активов. Мы видим, что результаты дея­ тельности этих фондов не оправдывают разность в цене акций.

Таблица 9.5. Доходность двух лидирующих инвестиционных компаний закрытого типа (%)(а)

Данные Wiesenberger Financial Services.

Сбалансированные фонды

Представленные в "Отчете Визенбергера" (Wiesen­ berger Report) 23 сбалансированных инвестиционных фонда вкладывали от 25 до 59% своих капиталов в при­ вилегированные акции и облигации, т.е. в среднем на долю этих видов ценных бумаг приходилось 40%. Ос­ тальную часть портфеля составляли обыкновенные ак­ ции. Более логичным для типичного инвестора будет прямая покупка облигаций и привилегированных ак­ ций, без использования услуг взаимного инвестицион­ ного фонда. Средняя доходность таких сбалансирован­ ных инвестиционных фондов в 1970 году составила только 3,9% (относительно активов), или 3,6% (относи­ тельно цены акции). Лучшим выбором для инвестора можно считать приобретение им сберегательных обли­ гаций США, или корпоративных облигаций с рейтин­ гом А и выше, или же безналоговых облигаций.

10

Инвестор и его консультанты

Уникальность инвестиционных операций с цен­ ными бумаги как особого вида деятельности заклю­ чается в том, что инвестор практически всегда кон­ сультируется (в том или ином объеме) с другими лицами. Огромное большинство инвесторов — лю­ бители. И вполне естественно, что они считают, что с помощью профессионала смогут лучше выбрать ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует учитывать, что сама суть инвестиционного консуль­ тирования имеет ряд особенностей.

Если люди занимаются инвестициями для полу­ чения прибыли, то они советуются с другими, как можно заработать деньги. Этот тезис в определенной

274 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

степени выглядит наивным. Давайте посмотрим, как обстоит дело в обычных видах бизнеса. Занятые в них бизнесмены привлекают профессиональных кон­ сультантов для получения советов, касающихся раз­ личных сторон своего бизнеса, но они не ожидают, что им расскажут, как можно заработать прибыль. Это их собственная парафия.

Совсем по-другому выглядит ситуация в сфере ин­ вестиционного консультирования. Когда те же пред­ приниматели, или обычные любители, полагаются на советы других людей для получения инвестиционной прибыли, то ожидают особого результата, который вряд ли может иметь место в обычном бизнесе.

Если мы допустим, что, инвестируя средства в цен­ ные бумаги, можно рассчитывать на нормальный или стандартный уровень доходности, то в этом случае роль консультанта можно определить более четко. Он будет использовать свои профессиональные навыки и опыт для того, чтобы защитить своих клиентов от ошибок и убедиться в том, что они получают именно те нормальные результаты, которые способны принес­ ти их инвестиции.

Другое дело, когда инвестор хочет, чтобы его до­ ходность превышала среднюю, или же консультант пытается сделать все, что в его силах, чтобы услу­ жить своему клиенту. Тогда возникает справедливый вопрос: "Не желает ли одна сторона и не обещает ли другая гораздо большего, чем может быть достигнуто в действительности?"

Для получения инвестиционных советов можно ис­ пользовать различные источники: 1) родственников и друзей, которые разбираются в ценных бумагах; 2) спе­ циалистов местного (коммерческого) банка; 3) брокер­ ские фирмы или инвестиционных банков; 4) финансо-

Глава 10. Инвестор и его консультанты 275

вые агентства и 5) инвестиционных консультантов*. Разнородный характер этого списка свидетельствует о том, что какой-либо единый логический или система­ тический подход к выбору источника консультирова­ ния среди инвесторов еще не сформировался.

Давайте с позиции здравого смысла (т.е. с точки зрения получения нормальной доходности) рассмот­ рим логику действий инвестора, когда он обращается за инвестиционными советами. Основной тезис сво­ дится к следующему: если инвестор в процессе управления своими средствами полагается главным образом на советы других людей, то ему следует:

•либо ограничить свою деятельность и деятель­ ность своих консультантов использованием стандартных, консервативных или наиболее простых форм инвестирования;

•либо чрезвычайно хорошо знать человека, ко­ торый собирается управлять его средствами, используя другие формы.

Но если между инвестором и консультантами су­ ществуют обычные деловые или профессиональные отношения, то он должен воспринимать нетрадици­ онные инвестиционные советы только в рамках сво-

Источники для получения инвестиционных консультаций ос­ тались примерно такими же "разнородными", как и во времена Грэхема. Опрос инвесторов, проведенный в конце 2002 года ас­ социацией Security Industry Association, показал, что 17% инве­ сторов полагаются, в основном, на совет супруга(ги) или друга; 2 — на специалиста коммерческого банка, 16 — брокера; 10 — финансовую прессу и 24% — на финансового консультанта. Единственное отличие от списка Грэхема состоит в том, что 8% инвесторов полагаются в большинстве случаев на Интер­ нет, 3 — на финансовые каналы телевидения. (Более подробная информация — на сайте www.sia.com.)

276 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

их знаний и опыта, которые позволят ему сформиро­ вать собственное независимое суждение о рекомен­ дациях консультантов. Тогда из категории пассивно­ го инвестора он переходит в категорию активного.

Инвестиционные консультанты и трастовые отделы банков

Настоящие профессиональные инвестиционные консультанты, представляющие надежные консульта­ ционные фирмы, которые устанавливают довольно значительную годовую плату за свои услуги, довольно скромны в своих обещаниях и претензиях. Они вкла­ дывают средства своих клиентов, в основном, в цен­ ные бумаги, характеризующиеся нормальным уров­ нем процентных выплат и дивидендов. Свой выбор ценных бумаг они основывают на нормальном опыте инвестиционной деятельности. Большая часть средств клиента вкладывается в акции компаний-лидеров и государственные облигации (включая облигации штатов и муниципалитетов). В прочие ценные бумаги обычно инвестируется не более 10% средств инвесто­ ра. Рассматриваемые компании обычно не стараются извлечь прибыль из колебаний фондового рынка.

Ведущие консультационные фирмы не претендуют на достижение исключительных результатов. Они гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью. Главная цель таких компаний — сохранение основной суммы капитала инвестора на протяжении определенного срока и обеспечение ему консервативного уровня доходности. И еще одно пре­ имущество этих компаний заключается в том, что они оказывают своим клиентам дополнительные услуги. Возможно, их главная ценность, с точки зрения кли­ ентов, состоит в том, что они защищают их от дорого­ стоящих ошибок. К тому же они предлагают макси-

Глава 10. Инвестор и его консультанты 277

мально возможный для пассивного инвестора объем услуг в сфере инвестиционного консультирования.

Все сказанное о компаниях, специализирующихся на предоставлении инвестиционных консультаций, в целом относится также к трастовым и консульта­ ционным службам крупных банков*.

Финансовые агентства

Финансовые агентства рассылают стандартные бюллетени (иногда в форме телеграмм) своим подписчикам. Тематика бюллетеней разнообразна: со­ стояние и перспективы развития той или иной сферы бизнеса; поведение и прогнозы финансовых рынков; информация и советы по отдельным акциям. В фи­ нансовых агентствах существуют и т.н. "справочные отделы", в обязанности которых входит отвечать на вопросы индивидуальных подписчиков. Стоимость таких услуг в среднем намного ниже, чем услуг инве­ стиционных консультантов для индивидуальных кли­ ентов. Некоторые организации — в особенности

Babson и Standard & Poor's — могут выступать и как финансовое агентство, и как инвестиционный кон­ сультант. (Кстати, другие компании, например Scudder, Stevens & Clark, осуществляют оба вида дея­ тельности, будучи как инвестиционным консультан-

Принципы деятельности консультационных компаний и кон­ сультационных служб банков не изменились, но сегодня в число их клиентов входят только инвесторы, располагающие капиталом не менее 1 млн. долл. В некоторых случаях планка поднимается до 5 млн. долл. В настоящее время подобные функции выполняют не­ зависимые фирмы, специализирующиеся на финансовом планиро­ вании, хотя (по выражению финансового аналитика Роберта Ве­ реса) акции взаимных инвестиционных фондов пришли на смену "голубым фишкам" и вместо "качества" инвестиций как стандар­ та безопасности стала использоваться диверсификация.

278 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

том, так и инвестиционным управляющим одного или больше инвестиционных фондов.)

Услуги финансовых агентств нацелены совсем на другой сегмент инвесторов, чем услуги инвестицион­ но-консалтинговых фирм. Клиенты последних хотят избавиться от необходимости выполнять скучную, но необходимую работу, связанную с принятием реше­ ний в области инвестиций, и нанимают для этого спе­ циализированные фирмы. Финансовые же агентства предлагают информацию и консультации тем, кто ли­ бо сам занимается своим инвестиционным бизнесом, либо оказывает консультационные услуги другим. Многие из этих агентств специализируются на со­ ставлении с помощью различных "технических" мето­ дов прогнозов движения фондового рынка. Мы не бу­ дем рассматривать такие агентства, поскольку счита­ ем, что их работа ни в коей мере не касается инвесторов (в том смысле, какой мы вкладываем в это понятие на страницах данной книги).

Некоторые ведущие финансовые агентства, такие как Moody's Investment Service и Standard & Poor's, —

известны тем, что собирают обширные статистические данные, служащие основой для всех серьезных иссле­ дований финансовых рынков. У этих агентств разно­ образная клиентура — от наиболее консервативных инвесторов до самых откровенных спекулянтов. В ко­ нечном итоге такого рода агентства испытывают неко­ торые трудности, связанные с четким определением методологии формирования рекомендаций.

Услуги подобного типа, издавна предоставляемые агентствами вроде Moody, должны, очевидно, давать нечто ценное для широкого круга инвесторов. Что же это? Такие компании, в основном, ориентируются на интересы типичного активного инвестора-спеку­ лянта, а потому их взгляды имеют определенный вес в этой сфере или хотя бы кажутся более надежными.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 279

На протяжении многих лет финансовые агентства составляют прогнозы о положении на фондовом рынке, несмотря на то, что никто не воспринимает эту деятельность достаточно серьезно. Как и все в этой сфере, они оказывались иногда правильными, иногда ошибочными. При любой возможности они стремились подстраховать свое мнение, чтобы избе­ жать риска абсолютного провала. (Здесь уместно вспомнить метод, используемый дельфийскими ора­ кулами, который позволяет предсказателю выгля­ деть убедительно независимо от того, как на самом деле будут развиваться события в будущем.) На наш взгляд — возможно, это мнение несколько предвзя­ тое, — этот вид их деятельности не имеет реального веса, за исключением того, что он немного раскрывает природу поведения человека на рынках ценных бумаг. Практически каждый, кто занимается операциями с обыкновенными акциями, хотел бы услышать еще чье-либо мнение по поводу того, что ожидает рынок в будущем. Понятно, что раз есть спрос на такие прог­ нозы, то должно быть и их предложение.

Что касается анализа и прогнозов положения дел в той или иной сфере бизнеса, то информация фи­ нансовых агентств, конечно же, более авторитетна. Она представляет собой важную часть того огромно­ го массива экономической информации, который доступен покупателям и продавцам ценных бумаг и использование которого способствует формирова­ нию обоснованных цен акций и облигаций.

Сложно оценивать рекомендации таких агентств в отношении конкретных ценных бумаг. Каждая такая рекомендация должна оцениваться отдельно, и окон­ чательный вердикт должен основываться только на тщательном и содержательном изучении многолетне­ го периода. Но в деятельности таких агентств мы от­ метили одну убедительную деталь, которая уменьшает

280 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пользу всей консультационной деятельности. Речь идет о том, что такие агентства убеждены, что при бла­ гоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса компании следует покупать ее акции, а при неблаго­ приятном — продавать их независимо от текущей це­ ны. Следование такому поверхностному подходу час­ то приводит к тому, что финансовые агентства не осуществляют глубоких аналитических исследований, которые они в состоянии делать, в частности, не изу­ чают, является ли данная акция переоцененной или недооцененной, с учетом долгосрочных перспектив прибыльной работы компании.

Разумный инвестор не будет в своей деятельности на фондовом рынке опираться исключительно на со­ веты финансовых агентств. Как мы уже отмечали, роль последних полезна лишь как источник инфор­ мации и возможных вариантов действий инвестора.

Консультации брокерских фирм

Вероятнее всего, наибольший объем информации и консультаций инвесторам предоставляют биржевые брокерские фирмы, которые, будучи членами Ньюйоркской (New York Stock Exchange, NYSE) и других фондовых бирж, выполняют за комиссионное возна­ граждение заказы клиентов, связанные с куплейпродажей ценных бумаг. Практически все брокерские фирмы, обслуживающие клиентов, имеют в своей структуре "статистические" или аналитические отде­ лы, которые отвечают на запросы и составляют реко­ мендации. Клиенты брокерских компаний (именно так предпочитают называть сами брокеры покупате­ лей своих услуг) бесплатно получают детальные све­ дения о положении дел на фондовом рынке, основан­ ные на дорогих аналитических исследованиях.

Глава 10. Инвестор и его консультанты 281

В невинном, на первый взгляд, вопросе, какой же термин использовать — "покупатели" или "клиенты", на самом деле есть один интересный момент. "Покупа­ тели" — термин, используемый для характеристики одной из сторон обычной деловой сделки. Если же мы говорим о профессиональной организации, оказы­ вающей услуги, то здесь покупатель услуги называет­ ся клиентом. Брокерское братство Уолл-стрит руко­ водствуется, вероятнее всего, наиболее высокими эти­ ческими стандартами по сравнению с любым другим бизнесом, но все же стандартов и репутации настоя­ щих профессионалов оно еще не достигло*.

Впрошлом брокерские конторы Уолл-стрит про­ цветали, в основном, благодаря спекуляции с цен­ ными бумагами, однако спекулянты, взятые как от­ дельный класс участников фондового рынка, несли убытки. Брокерские фирмы, придерживаясь профес­ сиональных стандартов ведения бизнеса, не имели права рекомендовать своим клиентам проводить убыточные спекулятивные операции.

Вэтих условиях некоторые брокерские фирмы стали воздерживаться от стимулирования спекуля­ тивных операций своих клиентов. Такие фирмы ог­ раничили себя выполнением получаемых заказов, предоставлением финансовой информации, анали­ зом и высказыванием своего мнения относительно инвестиционных качеств тех или иных ценных бу­ маг. Таким образом, по крайней мере теоретически,

Вряд ли Уолл-стрит видела более жесткого, критичного и ци­ ничного эксперта, чем Грэхем. Возможно, на Уолл-стрит дейст­ вительно более высокие этические стандарты, чем в некоторых сферах бизнеса (на ум приходит контрабанда, проституция, лоббирование в Конгрессе и журналистика), но, несмотря на это, в сфере инвестиционной деятельности вращается достаточно лжецов, мошенников и воров, чтобы обеспечить занятость стражей на вратах Ада на последующие десятилетия.