Benjamin_grahem_razumnyj_investor

Таблица 11.2. Расчеты прибыли и дивидендов для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса (долл.)

(Прогноз компании Value Line на 1967-1969 годы (составленный в 1964 году). Сравнение с фактическими результатами 1968 года.)

Внимание читателя наверняка привлечет тот факт, что значительное количество индивидуальных прог­ нозов сильно отличается от фактических показателей. Этот пример подтверждает наше мнение о том, что общие, или групповые, оценки, скорее всего, будут бо­ лее надежными, чем прогнозы для отдельных компа­ ний. Возможно, в идеале финансовый аналитик по ценным бумагам должен отобрать три или четыре компании, будущее которых, по его мнению, пред­ ставляется наилучшим, и сконцентрировать свои соб­ ственные интересы и интересы своих клиентов имен­ но на них. К сожалению, почти невозможно провести четкую грань между индивидуальными прогнозами, на которые можно надеяться, и прогнозами, которые в большой степени подвержены ошибке. По сути, в этом заключается причина широкой диверсификации, которая практикуется инвестиционными фондами. Вне всяких сомнений, лучше сконцентрировать свои инвестиции в акциях одной компании, которые, как вы наверняка знаете, будут приносить высокую до­ ходность, чем сводить свои результаты к средним, не­ уклонно придерживаясь принципа диверсификации. Но этого никто не делает, потому что это невозможно сделать надежно [4]. Широкое распространение прин­ ципа диверсификации, по сути, является своего рода отказом от фетиша "избирательности", о котором по­ стоянно говорят на Уолл-стрит*.

Еще недавно большинство взаимных инвестиционных фондов почти автоматически формировали свои портфели на основе акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor's 500-stock. Это делалось для того, чтобы акции других компа­ ний не привели к отклонению доходности фонда от доходности индекса. И наоборот, некоторые инвестиционные компании формировали, по их определению, "концентрированный" порт-

316 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Факторы, влияющие на ставку капитализации

Несмотря на то, что среднее значение будущей прибыли выступает определяющим фактором фор­ мирования стоимости акций, финансовый аналитик принимает во внимание ряд других, более или ме­ нее определенных факторов. Большинство из них влияют на ставку капитализации, которая может варьироваться в широких рамках, в зависимости от

фель из 25-50 акций, которые управляющие называли своим "лучшим выбором". У инвесторов, конечно же, возникает во­ прос: "А остальные фонды, которые управляются этими же самыми менеджерами, — это что, "худший выбор"?" Принимая во внимание то, что инвестиционные фонды с "лучшими" ак­ циями ненамного превышают средние результаты, инвесторы также интересуются тем, достойны ли "лучшие" акции того, чтобы их ставить на первое место. Для таких бесспорно уме­ лых инвесторов, как Уоррен Баффет, широкая диверсификация была бы глупой затеей, поскольку она обесценит концентра­ цию инвестиций в несколько действительно лучших акций. Но для типичного управляющего инвестиционного фонда или ин­ дивидуального инвестора будет глупостью не заниматься ди­ версификацией своих инвестиций, поскольку очень сложно так сформировать небольшой портфель акций, чтобы в него входи­ ли акции — лидеры рынка и не входили, с другой стороны, ак­ ции, показывающие неудовлетворительные результаты. Чем большим портфелем акций вы владеете, тем меньшее влияние на общую результативность ваших инвестиций будут оказы­ вать акции-"неудачницы", и тем выше шансы заполучить ак­ ции больших корпораций-"победителей". Идеальным выбором для большинства инвесторов является покупка акций индекс­ ного фонда, в портфеле которого находились бы все акции, об­ ращающиеся на фондовом рынке. Это дешевый способ владеть каждой стоящей акцией.

в расчете на одну акцию (в 1973-1975 годах, ска­ жем, 4 долл.), финансовый аналитик может оценить одну в 40, а другую в 100 долл. Давайте коротко рассмотрим некоторые обстоятельства, воздейст­ вующие на ставку капитализации.

1. Общие долгосрочные перспективы

В действительности никто не знает, что про­ изойдет в отдаленном будущем, но аналитики и ин­ весторы всегда имеют свой взгляд на перспективу. Различие в их взглядах отражается в значительной разнице между коэффициентами Р/Е акций от­ дельных компаний и отраслей. По этому поводу в издании 1965 года мы писали следующее: "На­ пример, в конце 1963 года акции компаний химиче­ ской промышленности, входящих в расчет фондо­ вого индекса Доу-Джонса, имели значительно бо­ лее высокое значение коэффициента Р/Е, чем ак­ ции нефтяных компаний. Тем самым рынок выражал большую уверенность в перспективах пер­ вых по сравнению со вторыми. Такие различия, ус­ танавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы, но если они продиктованы исключительно про­ шлым опытом, то скорее будут неправильными, чем правильными".

В табл. 11.3 представлены данные для компаний химической и нефтяной промышленности, которые входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на конец 1963 года, а также показана прибыль на конец 1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициента Р/Е, практически не вырос­ ла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных

318 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

компаний увеличилась существенно, что почти соот­ ветствовало темпам роста, заложенным в коэффици­ ентах Р/Е 1963 года [5]. Пример химических компа­ ний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е мо­ гут работать неправильно*.

*Мнение Грэхема относительно положения дел в химических

инефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практиче­ ски к каждой отрасли на протяжении любого периода време­ ни. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично, либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наибо­ лее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции компаний, работающих в сфере высоких технологий и теле­

стательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали их крах. История доказывает, что "эксперты" с Уолл-стрит одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, вопервых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и, в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих "экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значи­ тельно сильнее в принятии решений, которые не зависят от точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собст­ венные (см. главу 8).

Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом)

(а) Данные 1963 года представлены с учетом распространения акций компании General Motors. Данные 1963 года представлены с учетом соответствующих дроблений акций.

320РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2.Управление

На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят на эту тему, но мало что из этого действительно по­ лезно. Пока не будут разработаны и внедрены объек­ тивные количественные и в разумной степени на­ дежные критерии управленческой компетентности этот фактор и дальше будет рассматриваться какбудто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо успешные компании характеризуются чрезвычайно хорошим управлением. Этот фактор уже показал се­ бя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших оценках на следующие пять лет и на протяжении бо­ лее длительного периода времени. Влияние управле­ ния, конечно же, будет особенно важно в сочетании с рассмотренным ранее фактором долгосрочных пер­ спектив. Необходимо учитывать действие этого фак­ тора, так как во времена "бычьего" рынка акции лег­ ко могут оказаться переоцененными. Фактор ме­ неджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех случаях, когда последние изменения в менеджменте еще не успели сказаться на фактических результатах.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события, связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor. Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти уми­ рающей компанией Maxwell Motors и уже через не­ сколько лет сделал ее большим и высокодоходным предприятием, в то время как другие организации были вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды правления в корпорации были переданы в новые руки. Прибыль выросла с 1,24 долл. на одну акцию в 1961 го-

ду до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого уровня в 38,5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже в следующем году [6].

3. Финансовая сила и структура капитала

Акции компании со значительным излишком денеж­ ных средств и при отсутствии "старших" ценных бу­ маг (облигаций и привилегированных акций. — Примеч. ред.) — однозначно лучшие объекты для ин­ вестиций, чем (при той же цене) акции другой ком­ пании, у которых такое же значение коэффициента EPS, но при этом у организаций большая задолжен­ ность перед банком и имеются "старшие" ценные бу­ маги. Такие факторы необходимо полностью и тща­ тельно учитывать при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно следует считать недостатком. То же самое касается и сезон­ ного использования банковского кредита. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым удельным весом обыкновенных акций по от­ ношению к облигациям и привилегированным акци­ ям, может при благоприятных условиях способство­ вать получению значительной спекулятивной при­ были от операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием "финансовый рычаг".

4. История выплаты дивидендов

Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций является непрерывная история ди­ видендных платежей на протяжении многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в те­ чение 20 и более лет — важный положительный фак­ тор в рейтинге качества компании. Поэтому мы ре-