10*. Курс и доходность ценных бумаг (облигаций)

Существует 3 основные теории оценки финансовых активов:

1. Технократическая – стоимость рассчитывается на основе прошлых статистических данных,

2. Теория «ходьбы на руках», согласно которой невозможно предсказать будущую стоимость ЦБ

3. Фундаменталистская – стоимость ЦБ может быть оценена с помощью классических методов оценки денежных потоков

В дальнейших рассуждениях будем пользоваться фундаменталистской теорией.

Облигации – долговые ценные бумаги. Существует достаточно много разновидностей облигаций по способам выплаты дохода:

• Облигации с фиксированной купонной ставкой – постоянные равные по величине выплаты

• Облигации с плавающей купонной ставкой – размер купона зависит от уровня ссудного процента

• Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой – возможно, увязана с уровнем инфляции и т.п.

• Облигации с нулевым купоном – продаются по цене ниже номинала, разница – и есть доход инвестора.

• Облигации с оплатой по выбору – купонный доход может заменяться облигациями нового выпуска

• Облигации смешанного типа – в течение определенного периода – по фиксированной ставке, потом – по возрастающей и т.п.

Кроме того, различают срочные и бессрочные облигации.

Различают следующие показатели стоимости облигаций:

Нарицательная стоимость – номинал, используется чаще всего в качестве базы для начисления купонного дохода

Эмиссионная стоимость – та, по которой размещаются. Отличается от нарицательной преимущественно лишь при бескупонных облигациях

Конверсионная стоимость – расчетный показатель, характеризующий стоимость акции при ее конвертации в акции (если это предусмотрено)

Внутренняя стоимость - расчетный показатель, исчисляемый на основе представлений о будущих доходах

Выкупная цена – цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до того момента, если такая возможность предусмотрена.

Рыночная цена облигации – определяется конъюнктурой рынка

Курс облигации – значение рыночной цены в процентах к номиналу.

Обычно оценивая стоимость и доходность облигации, говорят о ее текущей внутренней стоимости. Рассмотрим способы расчета применительно к различным типам облигаций:

1) Облигации с нулевым купоном:

где CF – сумма, выплачиваемая при погашении

Доходность вложения:

P_РЫН – текущая рыночная стоимость

2) Бессрочные облигации (консоли):

3) Безотзывные облигации с постоянным доходом:

В данном случае денежный поток складывается из одинаковых по годам поступлений (C = M * ставку купонного дохода) и нарицательной стоимости (М), выплачиваемой в момент погашения

Если фиксированная купонная ставка меньше рыночно нормы прибыли, то P_ОБЛ окажется меньше М, т.е. облигация продается со скидкой (дисконтом) и наоборот.

4) Отзывные облигации с постоянным доходом:

В данном случае пользуются вышеприведенными формулами, но оценка стоимости будет зависеть от мнения аналитика относительно возможности досрочного погашения облигации (меняется период дисконтирования, меняется и оценка)

5) Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой:

12*. КУРС И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ. САРМ.

Акция – ценная бумага, выпускаемая АО и удостоверяющая право собственности на долю в уставном капитале АО.

Отличит особенностью акции явл-ся то, что они не имеют установленного срока обращения, их владельцы получают дивиденды до тех пор, пока АО успешно функционирует.

Различают несколько характеристик, используемых для оценки акций: внутренняя, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены:

Внутренняя стоимость – расчетный показатель, исчисляемый на основе представлений о будущих доходах (это с т.з. фундаменталистской теории, есть еще технократический подход – стоимость рассчитывается на основе прошлых статистических данных, и теория «ходьбы на руках», согласно которой невозможно предсказать будущую стоимость ЦБ)

Номинальная стоимость – стоимость, указанная на бланке (характеризует долю в УК)

Конверсионная стоимость – рассчитывается для привилегированных акций при их конвертации в обыкновенные

Балансовая стоимость = Стоимость чистых активов / Количество акций

Ликвидационная стоимость = (Активы при ликвидации - Средства, пошедшие на расчеты с кредиторами) / Количество акций

Эмиссионная цена – цена, по которой акции эмитируются, т.е. размещаются на первичном рынке

Курсовая цена – текущая рыночная

В дальнейшем будем говорить о внутренней стоимости акций и об их курсовой цене

Для того, что бы оценить внутреннюю стоимость акций с т.з. фундаменталистской теории необходимо оценить будущие доходы по ценной бумаге. Для акции – это дивидендный поток и цена (планируемая) при последующей продаже. Таким образом, продисконтировав будущие поступления, мы можем оценить стоимость акции:

Если же оценивать акцию с позиций, что продажи не планируется, а дивиденды равны между собой (как правило, применяется при оценке привилегированных акций), то можно применить модель аннуитета:

Если условиться, что дивиденды растут с постоянным темпом прироста g (модель Гордона), то цена акции будет выглядеть следующим образом:

Основываясь на стоимостных показателях, можно оценить доходность акции, ведь доход складывается из дивидендного потока и курсовой разницы при перепродаже:

С другой стороны, основным показателем деятельности АО с т. зр. воздействия на курс акции явл-ся не дивиденд, а прибыль в расчете на акцию или рентабельность акционерного капитала: EPOS = Чистая прибыль / Число акций

Прибыль в расчете на акцию характеризует потенциальный дивиденд, базу будущих доходов по акциям. Отношение курса акции к величине прибыли, приходящейся на акцию, дает представление об уровне курса; эта вел-на наз-ся коэф-том «курс/прибыль» и обознач-ся:

Если P/E меньше среднерыночного значения, то акция недооценена, и наоборот. Если для всей совокупности акций на фондовом рынке коэф-нт растет, то это означает удорожание акций вследствие вхождения эк-ки в фазу подъема, улучшения биржевой конъюнктуры, снижения учетных ставок банковского процента.

Для оценки курсовой цены акций можно применить известную модель, согласно которой курс акций прямо пропорционален ставке дивиденда и обратно пропорционален учетной ставке банковского процента: i*Р_ном=d*Р_курс, где i – дивидендная ставка по акции, %; d – учетная ставка банковского %; Ркурс – курсовая цена акции. Левая часть равенства – абсолютный уровень дивиденда, правая – размер выплат за деньги, помещенные в банк: Р_курс=Р_ном*i/d.

Как правило, менеджеру приходится оценивать не только доходность отдельных акций, но и портфеля в целом, а также учитывать фактор риска при выборе финансовых активов (в данном случае – акций) для вложений. Наибольшую популярность при решении этих задач получила модель оценки доходности финансовых активов - CAPM (Capital Asset Prizing Model).

Исходя из предпосылки о линейной зависимости доходности финансового актива от риска портфеля получаем следующую зависимость (простая геометрия ;))):

Доходность (R)

Риск ()

R_{БЕЗРИСК}

SML – Security Market Line

R = R_{БЕЗРИСКОВАЯ} + *(R_{ОЖИДАЕМАЯ СРЕДНЯЯ ДОХОДНОСТЬ РЫНКА} - R_{БЕЗРИСКОВАЯ}) + ,

где  - бета-коэффициент для данной компании,  - погрешность, R_{БЕЗРИСКОВАЯ} – безрисковая доходность (в США – казначейские векселя, международные облигации Минфина, обращавшиеся на мировом рынке, имели доходность на 3,75% выше – страновой риск)

(R_{ОЖИДАЕМАЯ СРЕДНЯЯ ДОХОДНОСТЬ РЫНКА} - R_{БЕЗРИСКОВАЯ}) – рыночная премия за риск вложений (премия за вложения не в государственные ЦБ, а данный актив; (R - R_{БЕЗРИСКОВАЯ}) – премия за риск вложения именно в данный финансовый актив. Таким образом, модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ЦБ данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск

Систематический риск в модели измеряется с помощью -коэффициентов, представляющих собой индекс доходности данного актива по отношению к доходности в среднем на рынке ценных бумаг (рассчитываются специальными фирмами – Meryll Lynch, Company Reef`s, в России - AK&M)

Если =1, то риски отдельной фирмы и рынка в целом одинаковы. След-но, доходность инвестиций в акцию фирмы, имеющей =1, и во все акции на бирже в целом одинаковы: R = R_{ОЖИДАЕМАЯ СРЕДНЯЯ ДОХОДНОСТЬ РЫНКА} + ;

Если =0, то это означает отсутствие риска инвестиций, поэтому R = R_{БЕЗРИСКОВАЯ} + ;

Если 0<<1, то риск меньше, чем по риску в целом. Доходы по акциям в этом случае падают или возрастают меньшей степени, чем по рынку в целом.

Если >1, то акции этой фирмы более подвержены риску, чем диверсифицированный портфель. Доходы по этим акциям колеблются в большей степени, чем среднерыночные доходы.

Модель САРМ можно использовать при принятии решений о покупке финансового актива следующим образом:

1) Оценивается нормативная доходность актива – по модели САРМ

2) Оценивается реально ожидаемая доходность

3) Находится α-фактор или мера недооцененности актива:

α = R_{ОЖИДАЕМАЯ} – R_{НОРМАТИВНАЯ (САРМ)}

4) Принимается решение: α > 0 – актив недооценен, надо покупать, α = 0 – актив оценен адекватно; α < 0 – актив переоценен, надо продавать

Таким образом, модель САРМ логично отражает поведение инвестора, стремящегося максимизировать свой доход при заданном уровне риска и доступности данных о рынке и достаточно широко используется финансовыми менеджерами.