5.3.2. Прогноз денежных потоков инвестиционного проекта
Прогнозирование денежных потоков проекта является наиболее сложным и трудоемким этапом инвестиционного анализа, во многом предопределяющим его конечные результаты. В общем случае успешность реализации данного этапа предполагает получение корректных ответов на следующие ключевые вопросы.
Какова величина каждого элемента денежного потока в соответствующем периоде?
Каковы сроки реализации каждого элемента денежного потока?
Каковы риск/вероятность получения каждого элемента потока?
Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникающими в течение всего срока его реализации, который можно условно разделить на следующие фазы:
инвестиционная (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т. п.);
эксплуатационная (с момента начала выпуска продукции и услуг);
завершающая либо ликвидационная.
При этом временную границу последней фазы определить достаточно сложно. В общем случае это момент времени, по достижению которого дополнительные денежные потоки прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. На практике в качестве этого момента часто используют срок морального, физического или экономического устаревания оборудования. Вместе с тем реальный период жизненного цикла реализации проекта во многом зависит от ситуации на рынке сбыта соответствующих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл проекта с периодом, в течение которого производимая в его рамках продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах.
В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить три основных элемента его совокупного денежного потока:
♦ чистый объем первоначальных затрат (чистые начальные инвестиции);
♦ свободный денежный поток от предполагаемой деятельности (операций);
♦ чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.
Исходя из перечисленных элементов, определим денежный поток от проекта следующим образом:
где:
CF — величина свободного денежного потока от реализации проекта;
I — чистые начальные инвестиции;
OCF - свободный денежный поток от операционной деятельности;
LCF — чистый денежный поток от завершения проекта.
Символ
,
используемый в обозначениях переменных,
призван подчеркнуть, что во внимание
принимаются только дополнительные
изменения, т. е. чистый прирост или
уменьшение соответствующей величины.
Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально.
Первый элемент потока (чистые инвестиции) обычно состоит из общего объема требуемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых средств, вызванных принятием проекта.
Помимо стоимости новых активов, сюда включаются также все затраты, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию: транспортные расходы, пусконаладочные работы, подготовка помещений, обучение персонала, подготовка проектной и получение разрешительной документации и т. д. Необходимо помнить, что затраты на основные активы подлежат амортизации в течение нормативного срока их эксплуатации, который, как правило, определяется законодательно и может не совпадать с жизненным циклом проекта.
Важнейшей компонентой увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: прирост дебиторской задолженности, создание начального запаса сырья и материалов и т. д.
Следует отметить, что часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов либо покрыта за счет кредиторской задолженности. Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот.
С учетом изложенного величина
в общем случае может быть определена
как:
где:
FA - чистый прирост основных средств (с учетом реализации неиспользуемых или устаревших активов);
CA - изменение потребности в оборотном капитале;
Т - чистая величина налоговых/инвестиционных льгот.
Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой операционной деятельности в течение эксплуатационной фазы жизненного цикла, т. е. чистое изменение всех связанных с проектом доходов и расходов после вычета налогов.
Денежный поток эксплуатационной фазы может быть определен двумя способами — прямым и косвенным.
Прямой способ предполагает детализированное представление всех денежных доходов и расходов по каждому продукту, выпуск которого предусматривается проектом. Для крупных и многопродуктовых проектов выделяются наиболее существенные статьи затрат, а исходные данные приводятся в агрегированном виде.
В общем случае при прямом способе в каждом периоде / эксплуатационной фазы жизненного цикла проекта величина OCF, может быть определена как
где:
OCF — изменение операционного потока после вычета налогов;
SAL — изменение объема поступлений от реализации товаров и услуг (либо экономия соответствующих затрат);
VC — изменение величины переменных затрат;
FC — изменение величины постоянных затрат;
DA — изменение амортизационных отчислений;
Т — ставка налога на прибыль.
Обратим особое внимание на то, что при расчете величины AOCF, не учитываются издержки, связанные с финансированием проекта, например проценты по долгосрочным кредитам.
Объяснение состоит в том, что менеджера в данном случае интересует прибыль с капитала, вложенного непосредственно в проект, тогда как проценты по займу составляют прибыль кредиторов. Кроме того, затраты на финансирование учитываются при выборе ставки дисконтирования денежного потока, основу которой, как правило, составляет средняя цена капитала для предприятия. Такой подход позволяет отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию, а также избежать потенциальных ошибок двойного счета.
Необходимо отметить, что некоторые проекты требуют дополнительных вложений в долгосрочные активы и оборотный капитал, либо их реализацию в соответствующие периоды операционной фазы. В данном случае операционный поток в этом периоде будет содержать элементы FA и CA с соответствующим знаком.
Заключительным, хотя и необязательным, элементом денежного потока являются средства, высвобождаемые в конце жизненного цикла проекта. Такие средства могут возникать от продажи бизнеса в целом либо ненужного оборудования, а также от полного или частичного высвобождения различных элементов оборотного капитала (уменьшение дебиторской задолженности, сокращение материальных запасов и т. д.). Следует отметить, что продажа уже не используемого оборудования представляет собой дополнительный доход, как правило, подлежащий налогообложению. В общем случае этот элемент денежного потока может быть определен по формуле
где:
FA — чистая посленалоговая стоимость реализованных активов;
CA — высвобождение оборотного капитала.
Учет инфляции
Одним из важнейших факторов, влияющих на оценку денежных потоков, является инфляция. В общем случае под инфляцией понимают повышение среднего уровня цен в экономике или на конкретный вид ресурсов, а также снижение покупательной способности денег.
Наиболее общим индексом является дефлятор ВВП, отражающим изменение цен по всем видам товаров и услуг в национальной экономике.
Другой популярный измеритель – индекс потребительских цен, определяемый на основе изменения цен на потребительскую корзину.
Также применяется индекс промышленных цен, составляемый на основе выборки оптовых цен.
Обычно операции отражаются в ценах, соответствующих текущему периоду. Такие цены называются номинальными. Кроме того, с целью учета фактора инфляции при прогнозах ее обычно включают в цену продукции или делают поправку на требуемую инвестором норму доходности.
Сопоставить номинальную и реальную ставки можно по формуле Фишера:
i – темп инфляции
- реальная ставка
При оценке денежных потоков инфляцию можно учитывать двумя способами:
Первый способ – прогнозирование без поправки на инфляцию (то есть в постоянных ценах); соответственно, инфляционная премия должна исключаться из цены капитала (ставки дисконтирования). Это простой метод, однако у него есть ряд недостатков. Например, инфляция по-разному сказывается на различных элементах денежного потока (амортизация вообще неизменна, заработная плата может запаздывать по сравнению с индексом цен и т. д.).
Второй способ (более популярный)– цену капитала оставляют номинальной, а денежные потоки корректируются на соответствующие темпы инфляции. При этом могут использоваться разные индексы на различные виды расходов.