Управление стоимостью компании (уск)

Концепция управления стоимостью компании (УСК) появилась в 1980-х гг. в США. Суть этой концепции – все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на рыночную стоимость фирмы. Это интересно и инвестору (ответ на вопрос, стоит ли вкладывать капитал), и собственнику (стоит ли продолжать бизнес).

Дело в том, что показатель бухгалтерской прибыли не дает оценки современной стоимости компании (стоимости компании в современных условиях с учетом нарастания скоростей в бизнесе). Бухгалтерская оценка носит формальный характер.

Интерес к УСК вызвался тем, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности фирмы с учетом всех изменений, которые происходят в сфере бизнеса. УСК – метод оценки деятельности фирмы, позволяющий учитывать не только процессы, происходящие в фирме, но и за ее пределами. Цель внедрения УСК – изменить ориентацию усилий всей фирмы и каждого ее подразделения с зарабатывания обычной (бухгалтерской) прибыли на получение экономической прибыли.

Метод УСК актуален, так как позволяет учитывать при оценке деятельности компании реальные изменения, которые произошли в бизнесе:

1. Повышение скоростей, повышение роль интеллектуальных ресурсов;

2. Повышение конкуренции привело к необходимости соблюдать баланс интересов всех заинтересованных лиц (от потребителей до поставщиков и персонала) и стремиться к их удовлетворению;

3. Фактическое смещение контроля над компанией от собственников к менеджменту (при том, что их интересы разнородны).

Эта концепция принципиально отличается от обычной бухгалтерской модели.

ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ НОВОЙ ФИНАНСОВОЙ МОДЕЛИ ФИРМЫ.

1. Главная задача финансовой модели остается неизменной – оценка эффективности использования ресурсов. Однако, в современных условиях мы должны исходить из принципа экономической, а не бухгалтерской прибыли. В соответствии с принципами экономической прибыли результат деятельности фирмы оценивается с позиций ее альтернативных издержек (то есть упущенных прибылей по альтернативным направлениям вложения капитала).

Упущенная выгода является неявным компонентом расходов, который не отражается в бухгалтерском учете. Кроме того, для его подсчета требуется анализ данных, выходящих за пределы фирмы.

Вывод – деятельность фирмы в современных условиях должна оцениваться, исходя их экономической прибыли, а не бухгалтерской.

2. Выявление барьерной ставки доходности капитала (барьерной доходной ставки). Это та ставка доходности инвестиций, которую необходимо обеспечить. Для ее определения необходим специальный анализ затрат на привлечение капитала, что, в свою очередь, требует изучения рыночных ставок доходности инвестиций, так как эта ставка определяется на основе информации о текущем состоянии рынка. Рыночные ставки доходности отражают текущее состояние рынка капитала. Определение барьерной ставки помогает четко сформулировать требования к финансовым результатам деятельности данной фирмы.

Если фактическая доходность равна барьерной ставке, то положение можно считать удовлетворительным (при этом экономическая прибыль равна 0).

Если фактическая доходность больше барьерной ставки, то это свидетельствует о наличии экономической прибыли, следовательно, об успешной работе менеджеров.

3. В центре внимания должная находиться ликвидность операций, проводимых фирмой. Финансовая модель должна давать информацию о движении денежных ресурсов, то есть необходим анализ потоков денежных средств, свободных для изъятия собственником фирмы из бизнеса.

Дело в том, что, если фирма способна создавать объем ликвидных ресурсов, достаточный для решения стратегических задач, например, поставленных в расчете на год, то фирма становится более маневренной. Владелец же фирмы может получить свой доход в наиболее удобной форме.

Современная финансовая модель должна обеспечивать контроль за предотвращение ситуаций, ведущих к исчезновению положительных потоков денежных средств (такая опасность существует даже при положительной прибыли).

4. Выявление стоимости бизнеса для собственника.

Действительная стоимость фирмы определяется как совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь ее собственники. Эти выгоды количественно выражаются в виде потоков свободных денежных средств (free cash flows – FCF). Это не что иное, как поток ликвидных ресурсов, которые остаются в фирме после осуществления всех операций, необходимых для реализации выбранной фирмой стратегии (то есть всех мероприятий, которые она проводит).

ПРОБЛЕМА ПОДСЧЕТА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ.

Наиболее применяемая в развитых странах модель – модель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added - EVA^TM).

Модель разработана Джоуэлом Стерном и Беннетом Стюартом (США). Популярность этой модели объясняется тем, что она дает возможность построить мост между традиционной бухгалтерской моделью анализа деятельности фирмы, основанной на финансовой отчетности фирмы, и финансовой моделью фирмы.

EVA^TM = Выручка – Производственные и операционные расходы – Затраты на капитал +/- Эквиваленты собственного капитала.

МЕХАНИЗМ РАСЧЕТА

1. Выручка – себестоимость реализованной продукции = ВАЛОВАЯ ПРИБЫЛЬ.

2. Валовая прибыль – операционные непроизводственные расходы – налог на прибыль = ПРИБЫЛЬ ОТ ОСНОВНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ за вычетом налога на прибыль ( net operation profit after tax; OP), или операционная прибыль.

3. Прибыль от основной деятельности без налога на прибыль – затраты на привлечение капитала = остаточная прибыль (residual income; RI).

RI = ОР – С

ЗАТРАТЫ НА ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА рассчитываются, исходя их средневзвешенных затрат на капитал (weighted average cost of capital; WACC).

Для этого используют барьерные ставки кредиторов и акционеров фирмы. Под ними обычно понимаются минимальные оценки доходности капитала кредиторами и акционерами, соответствующие инвестиционному риску фирмы. То есть берется доходность, которая могла бы быть обеспечена на капитал, предоставленный данной фирме, если бы кредиторы и акционеры использовали этот капитал в альтернативных видах вложений, но с тем же уровнем риска.

Затраты на капитал, выраженные в абсолютных единицах = величина капитала * барьерная ставка

С = СЕ * WACC

Capital charge = capital employed * WACC

Таким образом, показатель остаточной прибыли (RI) отражает не только очевидные расходы анализируемого периода (в том числе и такие очевидные расходы, как затраты на привлеченный капитал в виде процентов по обслуживанию долги), но и неявные расходы на удовлетворение требований акционеров.

Следует учесть, что категория «неявные расходы на удовлетворение требований акционеров» не тождественна, выплаченным дивидендам. Понятие «затраты на капитал» - аналитическое и не сводится к непосредственным выплатам в пользу собственников. Они показывают именно ожидания акционеров и кредиторов. Барьерные ставки, используемые в данной формуле, отражают потенциальные потоки будущих дивидендов, а не дивиденды фактически полученные. Барьерные ставки показывают ожидания, построенные на фактах, а не сами факты.

Показатель остаточной прибыли (RI) используется с 1930-х гг. (впервые его использовала General Motors).

4. Остаточная прибыль +/- коррекция (эквиваленты собственного капитала) = ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ или

RI +/- коррекция данных финансовой отчетности

Коррекция данных бухгалтерской отчетности необходима, так как стандарты современного бухгалтерского учета не соответствуют требованиям полноценного финансового анализа. Для устранения влияния учетных манипуляций и для отражения полноты объема капитала проводится коррекция.

Эквиваленты собственного капитала – это специальные коррекции бухгалтерских данных для исправления ситуаций, создаваемых современными методиками учета.

Бухгалтерский учет затрат не учитывает инвестиции текущего года применительно к будущему результату. В итоге доходность может завышаться или занижаться. Речь идет, например, о расходах на создание торговой марки, построение рыночной ниши и т.п. Это «невидимый капитал». Реально инвестированный капитал может не совпадать с его балансовой стоимостью (отличаться от нее на сумму «эквивалентов собственного капитала»). Современная техника бухучета занижает стоимость активов и не учитывает невидимый капитал.

В соответствии с методикой экономической добавленной стоимости каждый элемент невидимого капитала анализируется, оценивается и засчитывается в капитал и прибавляется к прибыли текущего года.

ВАРИАНТЫ РАСЧЕТА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ (EVA).

1. EVA = NOPAT – WACC * CE

EVA – экономическая добавленная стоимость.

WACC – средневзвешенные затраты на капитал (барьерные ставки).

CE – величина капитала.

NOPAT – (net operation profit after tax) прибыль от операций после вычета налога на прибыль с учетом коррекции данных бухгалтерской отчетности/

NOPAT = OP +/- коррекция

2. EVA = (ROCE – WACC) * CE

В этой формуле используются относительные показатели.

ROCE – доходность инвестированного капитала.

ROCE = NOPAT/ CE

Эта запись означает: если за данный период фирме удалось заработать доходность инвестированного капитала выше, чем барьерные ставки самих инвесторов данной фирмы, то стоимость фирмы увеличивается. В противном случае кредиторы и акционеры не могут считать себя удовлетворенными.

ROCE – WACC = СПРЭД ДОХОДНОСТИ (то есть это разница между прибылью без налога и затратами на капитал).

1. Если фирма заработала доходность, превышающую доходность, требуемую акционерами, то спрэд доходности > 0 (положительный). То есть доходность капитала, вложенного в данную фирму, выше альтернативной для данных инвесторов.

Если спрэд доходности – величина положительная, то стоимость фирмы увеличивается.

2. Если спрэд доходности < 0, это свидетельствует о невыполнении ожиданий инвесторов. Альтернативные варианты вложения капитала были бы для инвесторов более прибыльными. В этом случае стоимость фирмы уменьшается. ЕVA в этом случае < 0 (величина отрицательная). Инвестиционная стоимость фирмы снижается.

3. Если спрэд доходности = 0, то стоимость фирмы не изменилась. Ожидания инвесторов удовлетворены по минимуму.

Показатель EVA относится к показателям потока, а не запаса, то есть относится не к конкретной дате, а к определенному периоду.

Отличие этого показателя от традиционного (бухгалтерского) показателя прибыли. Бухгалтерская прибыль показывает результат деятельности фирмы. EVA по иному трактует этот результат – с точки зрения инвестора необходимо не только покрывать явные расходы (то есть создавать прибыль в обычном, бухгалтерском понимании), но и покрывать неявные, альтернативные затраты на капитал.

Важнейшая составляющая модели EVA – способ отражения инвестированного капитала (СЕ). Величина инвестированного капитала по модели EVA не может совпадать с его балансовой стоимостью. Она отличается от последней на величину эквивалентов собственного капитала. Стандарты финансовой отчетности не дают возможность отразить значительную часть капитала. Эквиваленты собственного капитала предполагают поиск величины недоучтенного капитала. Этот поиск основан на серии коррекций к данным финансовой (бухгалтерской отчетности).

Следует особо подчеркнуть, что привлекательность УСК состоит не только в том, что можно получить более реалистичную, чем при использовании других методов, оценку результатов деятельности фирмы, но и в возможности разрешения противоречия «треугольника интересов» (собственник – менеджер – кредитор). УСК вынуждает менеджеров сосредоточить усилия на задаче умножения капитала собственника.