III. Проблемы и перспективы функционирования финансовых рынков в россии

3.1. Проблемы развития финансовых рынков России

Финансовые рынки являются ключевым компонентом национальной экономики. Эффективно действующие финансовые рынки призваны (наряду с развитой банковской системой) аккумулировать сбережения экономических агентов, трансформировать их в инвестиции, обеспечивать распределение финансовых ресурсов между различными секторами экономики и, в конечном итоге, содействовать снижению темпов инфляции и экономическому росту. Системный финансовый кризис в России в 1998 г. обусловил возникновение кризиса национальных финансовых рынков, последствиями которого выступили снижение оборотов торгов и ликвидности рынка федеральных и муниципальных облигаций, высокая волатильность и низкие обороты на рынке акций российских компаний, фактическая ликвидация рынка производных финансовых инструментов и прочее.

Наибольшее развитие в переходном периоде российские финансовые рынки получили в период 1996-1998 гг. Тогда интенсивное развитие рынка федеральных облигаций обеспечивало высокий уровень реальных процентных ставок в экономике (даже реальные процентные ставки по банковским депозитам составляли 20-50% годовых), что стимулировало рост сбережений экономических агентов в виде банковских депозитов (так, только доля банковских депозитов населения в совокупном денежном предложении возросла с 9.8% по состоянию на 01.01.93 до 42.4% от М2 на 01.01.98), структурирование процентных ставок и развитие прочих сегментов финансовых рынков - муниципальных облигаций, акций и производных инструментов. Процентные ставки, действующие в экономике, равно как и состояние отдельных сегментов финансового рынка России, были полностью ориентированы на ситуацию, складывающуюся на рынке федеральных облигаций.

Вплоть до 2002 г. состояние российского финансового рынка характеризовалось:

низкой емкостью всех сегментов рынка;

недостаточной ликвидностью сегментов с низкими рисками и низкой доходностью, а также высокими рисками и низкой ликвидностью сегментов рынка, обеспечивающих высокую доходность по вложенным средствам;

неразвитостью сегмента срочных финансовых инструментов, позволяющего страховать (хеджировать) риски потери вложенных средств.

В этом смысле 2002-й год выступил в качестве "переломного" года - именно в том году ключевые показатели состояние финансовых рынков и банковской системы (обороты и ликвидность на облигационном рынке, ликвидация накопленных убытков и объем активов банковской системы) достигли предкризисного уровня.

Развитие национальных финансовых рынков в будущем будет в значительной степени зависеть от состояния рынка федеральных облигаций, прежде всего от его объемов, ликвидности и доходности. Относительное восстановление рынка федеральных облигаций произошло лишь в 2002 г. (после кризиса в августе 1998 г.), когда наряду с уже сложившейся рыночной инфраструктурой был отмечен рост объема внутреннего облигационного долга (выручка от продаж госбумаг в 2002 г. намного превысила объем средств, затраченных на выплаты по федеральным облигациям, - в последний раз такое соотношение данных показателей было зафиксировано лишь в 1997 г.). В условиях стабильного валютного курса рубля, снижения инфляции до относительно приемлемого уровня и сбалансированности федерального бюджета монетарные власти сочли возможным резко увеличить объем эмиссии гособлигаций.

Масштабная эмиссия федеральных облигаций, доходность которых оставалась ниже уровня инфляции, объяснялась сохранением высокого уровня свободных финансовых средств в банковской системе и появлением нового крупного институционального инвестора - Пенсионного фонда России. Роль ПФР на рынке федеральных облигаций в 2002 г. могла бы быть доминирующей, учитывая объемы средств ПФР и размер рынка внутреннего долга. Однако размещение средств ПФР осуществлялось лишь в первой половине года (в объеме около 14 млрд. руб.), после чего инвестиции данного государственного агента были ограничены именно денежными властями РФ (с целью поддержки рынка федеральных облигаций, состояние которого характеризовалось существенным превышением спроса на облигации над их предложением), а основной объем средств ПФР - направлен на рынок внешних долговых облигаций РФ.

В том же 2000-м году произошло фактически полное восстановление и рынка российских муниципальных облигаций - но спустя лишь четыре года после финансового кризиса в августе 1998 г. Более интенсивному восстановлению данного сегмента национального финансового рынка противодействовали кризисные проявления в финансовой сфере - сохраняющийся кризис банковской системы и национальных финансовых рынков. Отсутствие поддержки (законодательной и финансовой) со стороны денежных властей предопределило реализацию сценария, при котором банковская система и финансовые рынки функционировали в рамках складывающейся конъюнктуры, самостоятельно преодолевая последствия системного финансового кризиса. В результате лишь по отдельным ключевым параметрам национальная банковская система достигла предкризисного уровня в середине прошлого года, по ряду других - по-прежнему уступая ему (например, совокупный капитал национальной банковской системы по состоянию на начало 2002 г. оказался ниже предкризисных значений на 5 млрд. долл., или на 30%). Аналогично, обороты вторичных торгов рынков федеральных и муниципальных облигаций были несравнимо ниже показателей, фиксировавшихся здесь в середине 1998 г. (равно как и показатель ликвидности обращающихся на данных сегментах инструментов, тогда как уровень процентных ставок в реальном исчислении находился в отрицательной области).

Благоприятная конъюнктура на мировых сырьевых рынках обеспечила стабилизацию в последние годы национальных финансов (например, сохранение устойчивого профицита государственного бюджета, рост национальных валютных резервов), что выразилось и в снижении процентных ставок и инфляции. Кроме того, политическая стабильность и положительные темпы роста промышленного производства способствовали улучшению инвестиционного климата в России, следствием чего явились повышение кредитных рейтингов РФ и формирование условий для увеличения внешних инвестиций.

Перечисленные выше обстоятельства предопределили усиление спроса на муниципальные облигации и общее повышение интереса банковской системы к региональным проектам. Только банковские инвестиции в эти ценные бумаги возросли с 8.4 млрд. руб. на 01.01.2002 до 31.7 млрд. руб. на 01.07.2003, а объем банковского кредитования регионов РФ - соответственно с 17.6 до 45.9 млрд. руб.

Рынок корпоративных облигаций - наиболее молодой и наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка России, к тому же не прошедший через череду дефолтов. И если по состоянию на начало 2002 г. в обращении находилось облигаций, составлявших около 1/3 объема рынка ГКО/ОФЗ, то на 01.01.2003 - уже 1/2.

Развитие данного сегмента было призвано решить проблемы расширения банковских кредитов, снижения объема обращающихся денежных суррогатов и стимулировать инвестиционную активность. Ликвидность его в настоящий момент можно оценить как сравнительно высокую, что связано, в том числе, и с инфраструктурным аспектом (облигации обращаются в рамках ММВБ, т.е. вместе с ГКО/ОФЗ и наиболее ликвидными акциями). На рынке представлено довольно большое количество эмитентов, часть из которых осуществляют размещение облигаций относительно регулярно. Доходность облигаций достаточно сильно различается в зависимости от эмитентов и параметров выпусков, превышая на величину от 7 до 10% доходность федеральных облигаций (в 2001-2002 гг.). Корпоративные эмитенты предпочитают выпускать относительно "короткие" займы - со сроком обращения до 1 года (37% от общего объема по состоянию на начало 2003 г.) и от 1 до 3-х лет (56% от общего объема), при этом по отдельным займам предусмотрено досрочное погашение. Подобное состояние определяется как объективно существующими рисками в финансовой сфере (рисками ускорения инфляции и девальвации), так и рисками, связанными непосредственно с эмитентами.

Дальнейшее расширение данного сегмента финансового рынка в принципе возможно, хотя, на наш взгляд, преимущественно за счет появления новых и менее известных компаний. Крупные компании, скорее всего, будут поддерживать текущий объем облигаций в обращении за счет размещения новых бумаг для погашения обращающихся. Для крупных, прежде всего экспортно ориентированных, компаний наиболее перспективным и привлекательным способом привлечения средств являются кредиты, прежде всего внешние (в частности, сопровождающиеся повышением соответствующих кредитных рейтингов и возможностью размещения еврооблигации). Подобное положение связано как с потребностью в значительных по объему заемных средствах (привлечение которых на внутреннем рынке сегодня невозможно), так и с большей "престижностью" внешних займов (с точки зрения сохранения или расширения внешних рынков сбыта, отношений с иностранными партнерами, стоимостью заимствований и т.п.). Средние по размерам предприятия, находящиеся вне сырьевого сектора, обладают несравненно большими рисками как заемщики, что объективно сокращает объем доступных им финансовых средств на рынке и увеличивает риск дефолта (т. е. отказа от погашения эмитированных облигаций).

Обстановка на рынках муниципальных и корпоративных облигаций в значительной степени определяется макроэкономическим развитием России (включая темпы роста основных индикаторов), состоянием внешних сырьевых рынков, а также рынка федеральных облигаций. С этой точки зрения названные рынки, несмотря на существенные различия в характеристиках эмитентов, будут развиваться параллельно. Доходность обращающихся на них облигаций будет определяться премией по отношению к федеральным долговым бумагам, размер которой зависит от качественных характеристик эмитентов и характеристик вторичного рынка. Отметим, что 2002 г. показал, что серьезной конкуренции между муниципальными и корпоративными облигациями не наблюдается - объем свободных финансовых ресурсов в национальной экономике столь значителен, что, несмотря на рост объемов займов, процентные ставки продолжают снижаться, опережая темпы инфляции. Сохранение объема рынка федеральных облигаций на прежнем уровне либо его незначительный рост одновременно с изменением структуры оперирующих на нем инвесторов (имеется в виду возможное расширение участия здесь Пенсионного фонда РФ) приведет к перераспределению средств частных инвесторов в пользу муниципального и корпоративного долговых рынков.

Мировой рынок долговых инструментов развивающихся стран в последние несколько лет определялся действием двух тенденций. С одной стороны, финансовые кризисы в таких традиционно привлекательных для внешних инвесторов странах, как Аргентина, Бразилия и Турция, привели к росту рисков вложений в данные экономики. С другой стороны, стабилизация финансовой ситуации в таких странах, как Мексика, вызвала там снижение доходности вложений. Дополнительно, снижение ставок рефинансирования в экономически развитых странах обусловило необходимость поиска международными инвесторами альтернативных направлений вложений средств.

В этом смысле Россия в последние три года выглядит достаточно привлекательным объектом международных инвестиций, учитывая позитивные темпы роста производства и существующую сырьевую модель развития национальной экономики (в рамках сохраняющегося высокого уровня цен на нефть и прочие сырьевые ресурсы). Доходность российских внешних долговых обязательств существенно снизилась в 2000-2002 гг. (с 17.63% по еврооблигациям «Россия-30» в 2000 г. до 9.05% в конце 2002 г.). Более того, если спрэд данной бумаги к американским десясилетним облигациям US-Tbonds составлял в 2000 г. 1252 б. п., то к концу 2002 г. разрыв сократился до 523 б. п. (по оценкам АЛ "Веди", доходность «Россия-30» снизится к концу 2003 г.до 7.65% , а спрэд - уменьшится до 306 б. п.). Проведение платежей (основных и процентных) по внешнему долгу позволяет России надеяться на увеличение кредитного рейтинга. Тем не менее неразвитость банковской системы и финансовых рынков может выступить в качестве препятствия для существенного расширения объема внешних инвестиций (прямых и портфельных) в среднесрочной перспективе.

Развитие российского фондового рынка в 2002 г. было менее интенсивным по сравнению с 2001 г. - средний прирост стоимости российских акций (т.е. доходности по принципу buy-and-hold в долларах США), составил около 35%, что существенно ниже уровня 2001 г. - 98.5%. Несмотря на снижение темпов роста основных индикаторов в 2002 г., российскому фондовому рынку удалось сохранить за собой ведущие позиции в группе мировых фондовых рынков. Увеличение капитализации в 2002 г. на 35% наблюдалось на фоне 6%-ного снижения аналогичного среднего показателя для развивающихся стран и 16-39%-ного (на границах данного диапазона - DJIA и DAX соответственно) - для ведущих фондовых рынков.

Отличительными особенностями развития российского фондового рынка в 2002 г. по сравнению с предшествующими периодами выступили:

усиление зависимости котировок акций от уровня мировых цен на нефть;

сохранение позитивных макроэкономических тенденций в российской экономике, включающее положительные темпы роста производства и капитальных вложений, сокращение объема внешнего долга (в номинальном и относительном исчислении), что выгодно выделяло Россию в ряду развивающихся фондовых рынков;

увеличение инвестиционной активности населения.

Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет определяться различными факторами. Эти факторы, проводя предполагаемую их систематизацию можно разделить на две укрупненные группы - внешние и внутренние. Основным критерием такой классификации выступает возможность/невозможность управления данным параметром денежными властями России. В рамках среднесрочного прогноза подобное разделение позволяет классифицировать рассматриваемые факторы как экзогенные/эндогенные и на основе этой классификации разрабатывать различные сценарии, сопровождаемые модельными расчетами.

С учетом приведенных критериев к группе внешних факторов относятся параметры, в определяющей степени связанные с развитием мировой экономики и внешних рынков и не подлежащих регулирующим воздействиям российских денежных властей (правительства и ЦБ РФ). Данную группу составляют следующие факторы:

цены мирового рынка на нефть. Этот показатель выступил в качестве основного фактора роста российской экономики в посткризисный период. Высокий уровень цен на нефть обеспечивал (и обеспечивает) значительные поступления иностранной валюты в Россию, обусловливая устойчиво высокий уровень доходов федерального бюджета, рост валютных резервов РФ и, как следствие, стабилизацию обменного курса рубля и умеренных темпов инфляции. Соответственно, уровень мировых цен на нефть в кратко- и среднесрочной перспективе является ключевым параметром представляемой правительством РФ экономической программы, бюджетного планирования, а также основных направлений денежной политики;

состояние мировой экономики. Темпы роста производства в экономически развитых странах (США, Европе и Японии) оказывают прямое воздействие как на спрос на энергоресурсы в физических объемах, экспортируемые из России, так и на объем потенциальных прямых и портфельных инвестиций, направляемых на развивающиеся рынки. С одной стороны, ускорение темпов роста производства в экономически развитых странах содействует росту спроса на энергоресурсы, необходимые для его поддержки - что определяет сохранение/увеличение спроса на сырьевые товары на внешнем рынке в физических объемах. В этом смысле улучшение состояния развитых экономик способствует расширению российского сырьевого экспорта - по меньшей мере, его физических объемов. В случае же сохранения высокого уровня цен на энергоресурсы финансовые поступления от экспорта также сохранятся/увеличатся в среднесрочной перспективе. Во-вторых, низкие/негативные темпы роста развитых экономик вынуждают денежные власти снижать ставки рефинансирования (или минимальную стоимость денег), что предоставляет шанс для развивающихся рынков привлечь дополнительные внешние прямые/портфельные инвестиции. Использование такой возможности развивающимися странами зависит от комплекса факторов, включая особенности инвестиционного климата;

состояние развитых финансовых рынков. Этот фактор существенным образом воздействует на конъюнктуру развивающихся рынков, в том числе и на российский финансовый рынок. В какие-то периоды данное воздействие было незначительным, однако в периоды позитивной конъюнктуры мировых рынков статистическая зависимость была заметной;

состояние развивающихся финансовых рынков (группа emerging markets). Состояние развивающихся рынков (макропоказатели рассматриваемых стран, различного рода риски и доходность обращающихся инструментов, а также иные ключевые показатели) принципиальным образом формируют предпочтения международных инвесторов и воздействуют на структуру их инвестиционных портфелей на глобальном рынке;

текущий уровень страновых кредитных рейтингов, определяемый международными кредитными агентствами. Несмотря на некую "субъективность" данных рейтингов, глобальные инвесторы склонны ориентироваться на их уровень. Рассмотрение различных сценариев развития российских финансовых рынков обязано включать подобные параметры, определяющие приток/отток иностранных инвестиций на внутреннем финансовом рынке.

Группа внутренних факторов, воздействующих на развитие национальных финансовых рынков, в отдельные периоды оказывает большее воздействие, нежели внешние факторы. Важнейшее отличие внутренних факторов от внешних состоит в возможности российских денежных властей определять их параметры - посредством бюджетной и денежной политики. Систематизация подобных воздействий может быть классифицирована следующим образом:

уровень социально-политическое стабильности. В среднесрочной перспективе сохранение социально-политической стабильности рассматривается в контексте парламентских и президентских выборов в стране. С точки зрения развития финансовых рынков, прежде всего для внутренних и внешних инвесторов, принципиальными являются вопросы поддержки правительством основных направлений рыночных преобразований, реформирования ключевых государственных институтов, ориентированных на защиту частной собственности, стимулирование притока внешних инвестиций, создания равных условий для компаний, действующих на внутреннем рынке (равных условий конкуренции). Дополнительно, уровень социально-политической стабильности воздействует на возможность повышения суверенного кредитного рейтинга;

макроэкономическое развитие России. В посткризисные годы российская экономика демонстрирует устойчивые темпы роста, которые колеблются в зависимости от мировых цен на нефть. Есть все основания ожидать сохранения мировых цен на нефть в 2004-2005 гг. на уровне не ниже 25 долл./барр., равно как и умеренных положительных темпов роста российской экономики. Подобный позитивный рост создаст необходимые условия для постепенного восстановления/развития национальной банковской системы и финансовых рынков, тогда как ускорение развития требует реализации комплекса реформ, направленных на структурные изменения и улучшение конкурентной среды;

уровень процентных ставок. Процентные ставки в экономике сохранятся на отрицательном реальном уровне - темпы инфляции будут превышать процентные ставки по привлеченным средствам банковской системы и по наиболее ликвидным инструментам на финансовом рынке. Сохранение отрицательного уровня процентных ставок обусловит высокие риски в банковской системе, способные привести к банкротству ряда банков и возникновению локального банковского кризиса. Более того, отрицательный уровень процентных ставок будет оказывать депрессивное влияние на национальные финансовые рынки, провоцируя снижение темпов роста банковских депозитов населения и предприятий либо их номинальное сокращение;

уровень реального курса рубля. Рост реального уровня курса рубля, при прочих равных, не только оказывает депрессивное воздействие на российский экспорт (особенно на несырьевой и с относительно высоким уровнем добавленной стоимости), но и выступает в качестве антиифляционной меры. Проведение определенной валютной политики (иными словами, реализация политики "реального таргетирования") позволит либо снизить инфляцию, либо стимулировать экспорт. Во всех случаях выбор определенной валютной политики будет оказывать прямое воздействие на состояние реального сектора и финансовых рынков;

состояние банковской системы. Российская банковская система - чрезвычайно слабая (согласно таким критерием, как совокупные активы, структура инвестиционного портфеля и прочее), что является естественным препятствием для дальнейшего развития финансовых рынков. [17]