Перейдем к рассмотрению характеристик портфеля ценных бу­маг. Для этого важно знать его структуру, то есть соотношение до­лей капитала, вложенного в ценные бумаги различных видов.

Переходя к математическому ожиданию, на основании (6.10) получаем

Дисперсия, или вариация эффективности портфеля рассчиты­вается следующим образом:

Как и в случае с мерой риска для отдельной ценной бумаги, для портфеля такой же мерой риска будет являться среднеквадрати-ческое отклонение, то есть

Рассмотрим следующую ситуацию, когда инвестиционные ресур­сы разделены между всеми видами ценных бумаг поровну, то есть

Подставим (6.14) в (6.13), в результате получим инвестицион­ный риск, равный

На основании чего можно сделать вывод: при до( пншючн шом числе ценных бумаг, включенных в портфепъ, /ни л ограничен и стремится к нулю при п -> ос.

Этот результат известен в теории вероятностей как закон боль­ших чисел, а в теории финансовых рисков — как эффект диверси­фикации.

Отсюда вытекает основное практическое правило работы на фи­нансовом рынке: для повышения надежности эффекта от вклада в рискованные ценные бумаги целесообразно сделать вложения не в один вид, а сформировать портфель, содержащий возможно большее разнообразие ценных бумаг, эффект от которых случа­ен, но случайные отклонения независимы.

55. где р —коэффициент корреляции.

Полученные выводы сделаны на основании гипотезы о незави­симости эффектов. Рассмотрим случай, когда доходности ценных бумаг являются зависимыми случайными величинами. Подставим выражение (6.6) в (6.12) и получим'

Таким образом, при полной прямой корреляции диверсифика­ция не дает положительного эффекта, то есть риск портфеля не за­висит от числа ценных бумаг и не стремится к нулю при увеличении числа видов ценных бумаг. В результате проведенного анализа сле-

164

дует: чем меньше корреляция между доходностями ценных f)t/*ui/_t тем больше возможности снижения риска путем диверсификации портфеля.

Естественно, что ожидаемая эффективность и риск портфеля будут зависеть от его структуры, то есть доли исходного каптала, вложенного в каждый из видов ценных бумаг. Инвестор всегда сталкивается с дилеммой — желанием сформировать портфель с возможно большей ожидаемой эффективностью и в то же время воз­можно меньшим риском. Поскольку нельзя поймать двух зайцев сразу, необходимо сделать выбор. Он зависит от характера самого инвестора и от его склонности к риску. Портфели, имеющие наи­меньший риск для заданной ожидаемой или наибольшую ожидае­мую доходность при заданном уровне риска, называются эффек­тивными портфелями.

Сформировать эффективный портфель — значит найти доли ка­питала х\, г = 1, п, которые следует вложить в ценные бумаги г-го ви­да, чтобы получить наименьший риск при заданной ожидаемой эф­фективности или наибольшую ожидаемую эффективность при за­данном уровне риска. То есть необходимо решить соответствующие задачи математического программирования:

Математическая формализация vo.lo; впервые оыла предложе­на Г.Марковичем в 1951 г., за что позднее он был удостоен Нобелев­ской премии в области экономики.

Проведем анализ решения данной задачи. ^

Пусть в результате решения найдены доли капитала х\ (i = 1, и) эффективного портфеля ._в Ее ли х\ > О, то это означает, что инвестор должен вложить долю х\ своего капитала в i-и вид ценных бумаг. Если же х\ < О, то инвестору следует взять в долг с обязателъп ном последующего возврата ценные бумаги г -го вида на сумму, ранную х\ долей своего капитала. Такое взятие в долг называется короткой

HJ5

продажей {short sale). Инвестор в таком случае рассчитывает на по­нижение курса ценных бумаг. Если взятие в долг невозможно, то в соответствии с формулами (6.18), (6.19) следует ввести дополни­тельное ограничение неотрицательности переменных, то есть

х, > i = 1, п.

Рис. 6.2. Область принятия решений по формированию портфеля

Эффективным портфелям соответствуют точки, расположенные на части АВ кривой, ограничивающей эту область. Эта часть кривой называется множеством Парето, или эффективной границей.

Через несколько лет после опубликования знаменитой статьи Г. Марковица другой американский мономист Д. Тобин (также впоследствии лауреат Нобелевской премии) исследовал вопрос о влиянии безрисковых ценных бумаг с фиксированным доходом на формирование портфеля и доказал, что одной из важнейших задач является задача правильного распределения капитала между без­рисковыми и рисковыми вложениями.

Однако при использовании изложенного выше метода возника­ет единственная проблема — получение достоверной статистичес­кой информации, необходимой для расчета эффективного портфе­ля. Эта проблема весьма актуальна для стран с развивающейся ры­ночной экономикой, то есть для стран, появившихся на постсовет­ском пространстве, где рынок ценных бумаг только начинает за­рождаться и речь пока не идет об эффективной статистике. Но даже в странах с высокоразвитым рынком ценных бумаг статистика дает информацию о периодах, предшествующих моменту принятия ре­шения по формированию портфеля.

При формировании портфеля всегда хотелось бы иметь инфор­мацию о будущих периодах инвестирования и о состоянии и пер­спективах развития заемщиков. Для получения такой информации наряду с известными аналитическими методами прогнозирования, основанными на использовании временных рядов, широко приме­няются методы экспертных оценок и основанные на них методы анализа, базирующиеся на использовании нечетких множеств.

166

Глава 7. Государственное регулирование рынка ценных бумаг республики беларусь

7.1. Лицензирование и аттестация профессиональных участников рынка ценных бумаг

Под профессиональной деятельностью с ценными бумагами по­нимается систематическое проведение операций с финансовыми ак­тивами третьих лиц, признанными ценными бумагами, или их про­изводными, в соответствии с законодательством Республики Бела­русь с целью получения дохода, а также осуществление работ и ус­луг, связанных с такими операциями.

На основании Закона «О ценных бумагах и фондовых биржах» в Республике Беларусь могут осуществляться следующие виды про­фессиональной деятельности с ценными бумагами:

посредническая;

коммерческая;

деятельность инвестиционного фонда;

деятельность депозитария;

доверительная (трастовая) деятельность;

деятельность специализированного регистратора (независимо­ го реестродержателя);

консультационная деятельность;

прочие виды деятельности.

Посредническая деятельность — это купля-продажа ценных бумаг за счет и по поручению клиента.

Коммерческая деятельность — это выполнение профессио­нальным участником рынка ценных бумаг сделок по купле-продаже ценных бумаг от своего имени и за свой счет с обязательством зак­лючать сделки по объявленным данным юридическим лицом ценам покупки и продажи.

Деятельность инвестиционного фонда — это выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета, вклады и депозиты, при которых все риски, связанные с такими вложениями, в полном объеме относятся на счет акционеров этого фонда и реализу­ются за счет изменения текущей цены акций фонда. Указанным ви­дом деятельности могут заниматься только инвестиционные фонды, которые должны быть образованы в форме акционерного общества,

Деятельность депозитария — это деятельность по учету, рас­четам и хранению ценных бумаг, а также по расчетам, начислению к выплатам доходов по ценным бумагам. Депозитарий не может осу­ществлять посредническую и коммерческую деятельность по цен­ным бумагам эмитентов, которых он обслуживает.

1(57

Доверительная (трастовая) деятельность с ценными бумага­ми — это деятельность по управлению ценными бумагами, принад­лежащими конкретному лицу на правах собственности, осущес­твляемая другим лицом путем передачи ему владельцем на опреде­ленный срок этих бумаг во владение и доверительное управление. Лицо, которому ценные бумаги переданы во владение и доверитель­ное управление, действует за вознаграждение от своего имени в ин­тересах владельца ценных бумаг или указанных им лиц.

Деятельность специализированного регистратора (независимо­го реестродержателя) — это выполнение функций держателя реестра акционеров, осуществляемая по договору с эмитентом. Специализи-^ рованный регистратор не может осуществлять посредническую и ком­мерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых он обслуживает, за исключением случаев первичного размещения.

Консультационную деятельность в области операций с ценными бумагами могут проводить только профессиональные участники рын­ка ценных бумаг. Она заключается в проведении анализа и в прогно­зировании развития рынка ценных бумаг, в оценке инвестиционных качеств ценных бумаг, в экспертизе проспектов эмиссии и т.п.

Для осуществления профессиональной деятельности по ценным бумагам участники рынка ценных бумаг, являющиеся юридически­ми лицами, должны получить лицензию, а физические лица — пройти аттестацию. Лицензирование и аттестация проводятся Госу­дарственным комитетом по ценным бумагам Республики Беларусь, осуществляющим регулирующие, исполнительные и контрольные функции на рынке ценных бумаг в целях обеспечения его развития, соблюдения всеми участниками финансовой дисциплины и повыше­ния их профессионального уровня, снижения рисков, связанных с финансовыми инвестициями.

Порядок лицензирования предусмотрен «Положением о лицен­зировании профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам», утвержденным Комитетом по ценным бумагам\при Ми­нистерстве финансов Республики Беларусь 19 июня 1997 К Лицен­зия выдается сроком на 5 лет на ведение одновременно нескольких видов деятельности по ценным бумагам или на отдельный вид дея­тельности юридическим лицам, которые удовлетворяют следую­щим требованиям:

имеют в штате сотрудника, прошедшего аттестацию;

занимаются профессиональной деятельностью по ценным бу­ магам как исключительной;

соответствуют условиям финансовой достаточности.