1.3. Методика осуществления первичного публичного размещения акций в национальной экономике

Анализ различных литературных источников позволил нам выделить следующие направления структурирования первичных публичных размещений:

-выбор рынка,

-выбор ценных бумаг,

-выбор механизмов и каналов продажи [16, С. 77].

Установлено, что в рамках каждого из направлений решаются следующие вопросы:

Выбор рынка. Выбор осуществляется между внутренним и международным рынками, далее определяется биржа, на которой будут обращаться акции, и желаемая категория листинга. Если принимается решение о создании головной компании за рубежом, определяется юрисдикция.

Выбор ценных бумаг. При одновременном выходе на российскую и иностранную биржи необходимо распределение выпуска между акциями и депозитарными расписками. Также выпуск распределяется ценными бумагами, предлагаемыми международным инвесторам и американским инвесторам по Правилу 144А и Regulation S, при этом уточняется размер размещения, решается вопрос о целесообразности и юридических ограничениях использования механизма ценовой стабилизации (опцион Гриншу) [22, C. 547].

Выбор механизмов и каналов продаж. При определении механизмов и каналов продаж выбирается способ размещения (предложение по фиксированной цене, аукцион, формирование книги заявок), формируются подходы к подбору целевых инвесторов, устанавливаются ограничения на продажу акций существующими акционерами.

Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решения относительно целевого рынка: выбор между исключительно российским листингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойным листингом играет определяющую роль по отношению к другим параметрам размещения.

Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает перед компанией целый спектр возможностей по выбору видов выпускаемых ценных бумаг, категории листинга и базы потенциальных инвесторов [36, C. 56].

Определение времени проведения IPO и предварительного размера размещения осуществляются до начала работы по структурированию. Установлено, что от ситуации на финансовых рынках в момент размещения и, соответственно, от выбора времени размещения зависят интерес потенциальных инвесторов к IPO, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент.

Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банков по закрытию сделки. Поскольку подготовка к IPO - процесс длительный и занимает срок 5-6 месяцев с момента выбора банков-организаторов, необходимо начать его заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок капитала в наиболее благоприятный момент [34, C. 45].

Существенным ограничением по времени при международных размещениях является наличие требования к сроку давности отчетности, который не должен превышать 135 дней с момента окончания отчетного периода. При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно IPO окно (промежуток времени, когда эмитенты наиболее активно выходят на 23 первичный рынок, ориентируясь на правило 135 дней, наиболее часто используемые российскими эмитентами окна - март-май и сентябрь-ноябрь) ожидается выход многих эмитентов из России и других развивающихся рынков, выход раньше остальных эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов [30, C. 56].

На основании проведенного исследования сформулированы следующие аспекты первичного публичного размещения акций:

1. Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн. долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещение ценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков с низкой ликвидностью, что негативно отразится на цене. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценные бумаги на сумму от 200 млн. долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).

2. Для получения наиболее высокой оценки стоимости компании рекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работают инвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компании-аналоги.

3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. В России созданы условия как для внутренних размещений, так и для международных размещений с российским и иностранным листингом. В научном труде Напольнова А.В. говорится о том, что число инвесторов, не имеющих возможности приобретать российские акции, ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участие инвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Установлено, что потенциал включения в индекс - это дополнительная возможность для роста котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающими решение об инвестиции в акции на этапе размещения.

4. В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. В исследовании установлено, что хотя выпуск депозитарных расписок часто позиционируется инвестиционными банками как инструмент увеличения ликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себе депозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии к стоимости компании и увеличение ликвидности.

5. Дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлечения американских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S. Это позволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок и создаст условия для получения более высокой оценки.

6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение дополнительного капитала изначально не предполагалось. Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажей акций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещении исключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чем приобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно на инвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегии развития и основных источников будущего роста. Если такие источники есть, то инвесторы будут готовы приобрести и вторичные акции, однако исключительно важным будет участие продающего акционера в роуд-шоу.

7. В случае если размещение осуществляется на зарубежных биржах, в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов.

8. Если в процессе роуд-шоу книга заявок была переподписана (т.е. количество акций, которое намереваются приобрести инвесторы, превысило количество предлагаемых акций), то это открывает дополнительные возможности по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, которые будут обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Акции, размещенные среди фондов, придерживающихся долгосрочных инвестиционных стратегий, не имеют ликвидного вторичного рынка, что не позволяет максимизировать рыночную стоимость бизнеса. Значительную ликвидность могут обеспечить хедж-фонды и розничные инвесторы, класс которых в России пока только формируется. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит инвестору сформировать и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций.

9. Эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды [18, С. 79].

Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров. Если председатель совета директоров будет являться независимым директором, это будет дополнительным преимуществом компании в глазах инвесторов, которые будут уверены в том, что их интересы надежно защищены.

Отметим также, что на предварительном этапе, важна адекватная оценка стоимости компании, во избежание переоценки активов заинтересованной стороной, как случилось в начале 2000-х, после IPO интернет-компаний. На западном фондовом рынке, произошло надувание «пузыря» интернет-компаний и крах доткомов, в результате чего индекс Nasdaq упал более чем в 3 раза, по причине повышенной волатильности и неверных первоначальных оценок компаний. Для урегулирования сложившейся ситуации в Европе и США приняли законы о разделении комиссий, согласно которым гарантированная часть брокерских отчислений идет на выплаты аналитикам. В результате аналитические агентства получили стабильное финансирование и возможность развиваться, а инвесторы получили доступ к независимой аналитике, от стороны, незаинтересованной в продажах [9, C. 202].

Далее уточним также принципы осуществления первичного публичного размещения акций.

Первым принципом является принцип последовательности. Его суть заключается в том, чтобы акции компании стали торговаться на бирже, компания должна пройти ряд последовательных процедур, которые могут потребовать значительных затрат, как материальных, так и временных. Как правило, принятие решения о размещении акций принимается задолго до IPO, а процесс подготовки компании к публичному статусу может занять до нескольких лет.

Для успешного размещения своих акций, компания должна пройти ряд установленных процедур. Во-первых, компании предстоит подготовить себя к публичному статусу (то есть привести в соответствие финансовую отчетность, корпоративное управление, подготовить менеджмент к новому образу жизни - публичному).

Далее компания должна сформировать команду, членами которой, как правило, являются инвестиционные банки, юридические фирмы, PR-агентства, то есть все, кто будет принимать участие в выводе компании на биржу [23, C. 402].

Следующим шагом на пути к публичности является проведение процедуры due diligence, целью которой является удостовериться, что бизнес компании соответствует сведениям, заявляемым руководством. Вслед за этим компания может приступать к разработке и подаче проспекта эмиссии в регистрирующие органы и на фондовую биржу и параллельно приступать к формированию синдиката андеррайтеров, которые затем проводят ряд выездных встреч и презентаций для потенциальных инвесторов. И только после всего этого андеррайтеры совместно с инвесторами устанавливают первичную цену акций компании, проводят само размещение и подводят итоги. Данные перечисленные последовательные процедуры являются элементами механизма IPO, которые будут рассмотрены ниже. Следовательно, принцип последовательности при осуществлении IPO заключается в том, что компания не может стать публичной в одночасье, а ей предстоит пройти ряд установленных процедур, причем в определенной последовательности [35, C. 30].

Следующим принципом осуществления IPO является принцип прозрачности или публичности. Его сущность вытекает из самого термина «первичное публичное размещение акций» и заключается в полной открытости финансовой отчетности перед широким кругом акционеров и потенциальных инвесторов. Компания обязана раскрывать информацию о бизнесе, планах, владельцах компании, которую владельцам не хотелось бы раскрывать. Информацией, подлежащей раскрытию, может быть не только сведения о стратегии и планах эмитента, но и информация о структуре доходов и расходов, инвестиционных планах, структуре собственности, различных формах и размеров вознаграждений менеджеров, включая данные о размерах их жалования и премиальных. В этом кроются определенные риски, поскольку информация становится доступной не только инвесторам, вкладывающим деньги в компанию, но и конкурентам. Как показывает практика, для успешного проведения IPO, к такому статусу публичной компании необходимо подготовиться еще задолго до размещения акций на бирже. Более того, от компании потребуется и в дальнейшем после IPO предоставлять подобную информацию. Если компания не предоставит инвесторам всю необходимую информацию – причем официально, быстро и всем одновременно, а потом выяснится, что какое-то событие имело место быть, последствия могут быть очень серьезными. Таким образом, суть принципа прозрачности при проведении IPO заключается в том, что инвесторы имеют право на получение всей информации, необходимой для принятия решения о покупке акций данной компании. С развитием процесса глобализации финансовых рынков, совершенствования технологий электронной торговли и улучшения качества биржевой инфраструктуры, первичное размещение акций компаний перестало быть экзотическим явлением. За многие годы выхода сотен частных компаний на открытый биржевой рынок была сформирована целая индустрия и налажена инфраструктура, а проведение первичного размещения акций превратилось в профессиональную услугу инвестиционных банков, которые поставили этот процесс на промышленные рельсы. В этом заключается принцип технологичности первичного размещения акций. Следовательно, для компании, решившей разместить свои акции на бирже, придется пройти через стандартную процедуру вне зависимости от географического рынка размещения [39, C. 22].

Не менее важным принципом осуществления IPO является принцип доступности или равенства возможностей, как для самих компаний, так и для частных инвесторов. Это означает, что на рынке все обладают равными возможностями: частные компании равны в возможностях выхода на публичный рынок, а инвесторы равны в возможностях приобретения части компании посредством открытых, публичных торгов. Единственное отличие в возможностях между компаниями и инвесторами здесь заключается в том, что для получения статуса публичности компании должны еще соответствовать определенным требованиям. Долгое время IPO было не столь частым явлением, как сегодня, и, собственно, сама процедура первичного размещения акций на бирже не представляла интереса ни для кого, кроме избранных, вовлеченных в процесс инвестиционных банков и самих корпораций. А говорить о том, чтобы частный инвестор мог позволить купить себе немного акций новой компании, вообще не приходилось. Выход на фондовый рынок был предназначен для крупных компаний, а небольшие частные фирмы не могли привлечь капитал, предлагая свои акции на бирже. Вследствие этого интерес инвестора к малым предприятиям был чрезвычайно низким. Появление возможности для небольших компаний привлечь средства через IPO связано с тем, что в конце 20 века сложился рынок высокого роста, качественно отличающийся от традиционного фондового рынка. Рынок высокого роста требовал появления фондовых площадок, которые соответствовали бы новым потребностям - доступности, массовости, простоте и высокой скорости совершения сделок. Наличие технологии электронных торгов сделало это возможным [37, C. 150]. Следовательно, принцип доступности или равенства возможностей как для самих компаний провести размещение, так и для частных инвесторов поучаствовать в первичных торгах, является важнейшим принципом осуществления IPO. Именно в принципах последовательности и взаимосвязанности элементов, рассмотренных выше, заключается сущность механизма преобразования компании в публичную.

Данный механизм можно охарактеризовать как совместную деятельность владельцев и менеджеров эмитента с консультантами, банкирами, юристами, специалистами по PR и многими другими. Поскольку биржевые площадки при осуществлении IPO выступают лишь в качестве организаторов торгов, основными активными участниками этого процесса являются компании–эмитенты, потенциальные инвесторы – подписчики и андеррайтеры. Все три группы участников имеют различный доступ к информации о фирме, а также индивидуальные побуждения к установлению более или менее обоснованной «справедливой» цены фирмы. Это явление получило название «информационной асимметрии». Информационная асимметрия в компании означает, что менеджеры располагают большим объемом специальной информации, недоступной для других участников рынка. Взаимоотношения между эмитентами, инвесторами и андеррайтерами при IPO, а также инвесторами и компаниями, намеревающимися привлечь финансирование в форме частного размещения, в том числе – в виде венчурных инвестиций, рассматриваются современными западными исследователями бизнеса в контексте этой теории [40, C. 34].

Поскольку IPO – это форма получения новых акций новыми акционерами, фирма, идущая на IPO, действует как бы в качестве посредника (агента) для своих старых акционеров. Выходя на рынок IPO, компания стремится к получению наиболее высокой оценки своей стоимости. С другой стороны, потенциальные подписчики стремятся занизить стоимость фирмы с тем, чтобы купить акции по как можно более низкой цене. Третья группа действующих лиц – андеррайтеры, согласовывает интересы двух первых игроков. В итоге формируется стоимость, которая удовлетворяет интересам всех игроков. Как уже было отмечено выше, одним из ключевых принципов осуществления IPO является принцип последовательности вывода компании на биржу. В этой последовательности заключается взаимосвязь между элементами механизма IPO, которые следует рассматривать по степени их реализации.