2. Определение доходности (рентабельности) дисконтированных денежных потоков при оценке эффективности капитальных вложений.

Дисконтирование - это увеличение (уменьшение) денежной наличности в зависимости от процентной ставки.

Наиболее сложной проблемой является правильное дисконтирование планируемых денежных потоков, т.е. приведение их к текущему моменту времени.

Как известно, различают простые (статические) и усложненные методы оценки инвестиций, основанные на теории временной стоимости денег.

Основных оценочных показателей насчитывается шесть, а именно:

• период (срок) окупаемости проекта;

• чистая текущая стоимость доходов;

• ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта;

• внутренняя ставка доходности проекта;

• модифицированная ставка доходности;

• ставка доходности финансового менеджмента.

При расчете любых показателей эффективности капитальных вложений оперируют понятием планируемого денежного потока (чистого операционного дохода - ЧОД), генерируемого произведенными инвестициями, и ставки дисконтирования (t) данного потока доходов.

С формальных позиций ставка дисконтирования - это некий коэффициент t, который используется для приведения будущих доходов к базовому периоду времени по формуле:

ПДi=ЧОДi/(1+t)i, где

ПДi - приведенный доход периода i,

ЧОДi - чистый операционный доход в период i,

t - ставка дисконтирования,

i - год (или иной период времени), отсчитываемый от текущего момента. Традиционно интерпретируют указанную выше формулу как накопление дохода ЧОДi от вложений ПДi к моменту времени истечения периода i по ставке сложного процента t

При использовании для оценки эффективности капитальных вложений такого аппарата как дисконтирование планируемых денежных потоков ставку дисконтирования следует интерпретировать не как некоторый абстрактный коэффициент, с помощью которого осуществляется приведение доходов к текущему моменту времени, а как норму отдачи (наращивания средств) на вложенный капитал. Чистый операционный доход всегда следует понимать как изъятие денежных средств.

Основные показатели:

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение результатов над затратами.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле:

Эинт = ЧДД = SUM(Rt - Зt) x ------- , 1)

t=0 (1 + Е)xxt

где Rt - результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета,

Зt - затраты, осуществляемые на том же шаге,

Т - горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта

Эt = (Rt - Зt) - эффект, достигаемый на t-ом шаге.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т.е. проект неэффективен.

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают через:

Кt - капиталовложения на t-ом шаге;

К - сумму дисконтированных капиталовложений, т.е.

К = SUM Кt x -------- ,

t=0 (1+Е)xxt

а через Зt+ - затраты на t-ом шаге при условии, что в них не входят капиталовложения. Тогда формула 1) для ЧДД записывается в виде:

ЧДД = SUM(Rt - Зt+) x -------- - К, 2)

t=0 (1 + Е)xxt

и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений (К).

В формулу для К убыток входит со знаком "плюс", а доход - со знаком "минус".

Индекс доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений

ИД = --- x SUM(Rt - Зt+) x ---------

К t=0 (1 + Е)xxt

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов и его значение связано со значением ЧДД: если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 - неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой ту норму дисконта (Евн), при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям.

Иными словами Евн (ВНД) является решением уравнения:

T Rt - Зt+ T Кt

t=0 (1 + Евн)xxt t=0 (1 + Евн)xxt

Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта (Е), то ВНД проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.

В случае, когда ВНД равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект не целесообразны .

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов проекта) по ЧДД и ВНД приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать ЧДД .

Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это - период (измеряемый в месяцах, кварталах или годах), начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно, получится два различных срока окупаемости. Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием дисконтирования.

При необходимости учета инфляции формулы должны быть преобразованы так, чтобы из входящих в них значений затрат и результатов было исключено инфляционное изменение цен, т.е. чтобы величины критериев были приведены к ценам расчетного периода.

Это можно выполнить введением прогнозных индексов цен и дефилирующих множителей. При этом необходимо учитывать изменения цен за счет не инфляционных причин и по-прежнему осуществлять дисконтирование.