10_glava_romera
.pdf1
Гл10ава
Инфляциямонетарнаяполитика
10.1 Введение
Послдвглавыпосвященыдниемакроэкономическойполитике.Вданнойглаве |
|
|
|
||
рассмонетарнаяатриполитика,главеается11 |
|
|
— фискальнаяполитика.Мы |
|
|
сосредоточимсянадвухгласпектахвныхэкономическойпо |
|
литики.Первый |
— проведение |
||
политиперспективевкраткосрочной:мыбыхотелипонять,какдолжендействовать |
|
|
|||
политик( |
policymaker),вситуации,когдапроисхразличныешоки,воздействующиедятна |
|
|
||
экономику.Сегвб дняльшистракраткосрочныестабилистве |
|
зирующиемеры |
|||
осуществляютсяглавнымобразоминструммонетарной, фискальнойнтамиполитики. |
|
|
|
||
Такимобразом,вэтойглаверазбираетсястабилизполитика;вразделахц1010онная.6.7 |
|
|
|
||
этвоявляетсяпроснепосреданализаственным.метом |
|
|
|
||
Второйважне |
йшийаспектэкономполическойтики |
— этоеедействие |
|||
долгосрочперспективе.Мополитиканетойч являетсярнаястопричинойвысокихтемпов |
|
|
|
||
инфляциивтеченпродолжпериод,аф тельныхскальнаяочастовлитикаявляется |
|
|
|
||
причбольшиустнойбюйчивого |
|
джетногодефицислучаях.Вомн гихтемпы |
|
|
|
инфляциибюджетныйефицит,по |
|
-видимому,оказываютсябольше,чемобщественно |
|
||
оптимальные.Другимисловами,создаетсявпе,ч,птоатлениекрайнмер,п й |
склоинностьфляции |
(inflation bias) |
|
||
некоторыхусловиях, местоет |
|
вмонетарной |
|||
политике |
склонностьдефициту( |
deficit bias) вфискальнойполитике.Причины |
|
||
существоватакихсклон« »илисмещенийостейия |
|
— главныйобъектанализапоследующих |
|
||
двухглав. |
|
|
|
|
|
Разделы10и10начнут.2.3 нализшмонетарнойпол |
|
итикисобъясн,почемуния |
|
||
инфляцпочтивсегдаявляетсярезультабыстрогоросденежногопредложенияома;вних |
|
|
|||
такжеисследуетсявлияниеувеличенияденегнаинфл,реальныеденежныециюостатки |
|
|
|
||
проценставки.Замыобратимсяемныеканализусклонности |
|
кинфляции.Существуетдва |
|||
оснтипаовныхбъясненийтого,кактакоесмещениеможетпоявиться.В типервом |
|
|
|
||
делаетсяакцентнапроблвыборамевыпускомждумеиинфляцией( |
|
output-inflation tradeoff). |
|||
Еслимонетаполитикаимренаяальныеетпоследствияили( |
|
еслиполитиксчи, этоает |
|
||
так),тополитикможувеличитьпреденег,ложениепытаясьувеличитьвыпуск.Теории |
|
|
|
||
том,какинфляцияможетпоявитьвследэтойпроблсявыборатвие( мы |
|
|
tradeoff) — в |
||
частноститеории,делающиеакцентна |
|
динамическойнесосто |
ятельности |
||
низкоинфляцполитикионной |
|
— обсуждаютсявразделах10и10.4.5. |
|
|
|
Втипобъясненийройбыстрогоростаденежноймассыфокусируетвниманиена |
|
|
|||
сеньораже — доходе,котп правирыйлучаетотпечатаньяденельство.Эти,гории |
|
|
|||
котбоотносятльшерые |
сякменееразвитымстранам,чемкпромышленноразвитым, |
|
|
||
которыеявляютсяосновойдляобъяснениягиперинфляций |
|
— предметрассмотренияв |
|||
разделе10.8. |
|
|
|
|
|
Весьнанализш |
подразумевает,чтомыпонимаем,почемуинфляциявлечетзасобой |
|
|
||
издержкинасколькоэти |
|
издве.Однакоржливдействитеки этовольности |
|
|
|
трудныевопросы.Поэтойпричинераздел10посвящен.издержкам9 инфляции.Вемне |
|
|
|
||
толькоописываютсяразличныепотенциальныеиздержкиинфляции,нотакжделается |
|
|
|
||
попонятьыткапричинуглубокойозаб |
|
оченностипроблемойинфляцииполитиков,деловых |
|
|
|
круговиобщественности. |
|
|
|
|
|
10.2 Инфляц,ростденежнмассыипроцентныеяставкий
2
Инфляцияростденежноймассы
ПростойграфикизГлавыпоказывающий5, совокупноепредложениесовокупныйспрос, которыйпривед енповторнонаРисунке10даетоснову.1,длявыделпотенияциальных источниковинфляции.Поскнасбольинтершекуц,чнывемсуют,топусквопрос
том,явлкриваяяетсясовокупнпредложениявертилигокальноймеетположительный наклон,нетакваже н:вобоихслувеличениечаяхсовокупнпредложения, го взаимодейстсоспр, уросомвыситцен.Поэтомууяеньимеетсямножество потенцисточниковнфляцииальных.Отрицатетехношоки,луменьшениеьныеогические
предложениятрудадругиефакторы,сдвигающи екривуюсовокупнпредл, евооженияго вызываютинфляцию;тожеверноотношенииувеличенияденежноймассы,уменьшения спросанаденьувеличен, госудзакупокирственныхдругихяфа,сдвигающихторов
кривуюсовокупногоспросавправо ышоковтойилиинойстепени имесеют,существуетмножесфакторвлияющих, навоинфляцию.
Рисунок10.1 |
Крисовокупногоспрыеисовокупнсапредложения. го |
|
Темменее,когдавопрстоитниманиипричининфляциивдолгосрочной |
||
перспективе,эк |
ономистыбычновыдетолдинфакторькояют:ростпреденег.ложения |
|
Причинаэтогозаключаетсявтом,чтонидинругойфактор,по |
-видимому,неспособен |
|
приводитькустойчиростууроцен.Периодичвомуняувеличеницентрлиббуетско |
||
периодическогосни |
|
жениясовокупнпериодическогопредложения,либо повышения |
совокупногоспроса.Призадантехнопрмл,огповторяющреичесниженсеком иеся |
|
|
совокупнпредложениякажутсямаловероятнымиго.И,хотясуществуетмногофакторов, |
|
|
котмоувеличитьрыегутсовок |
|
упныйспрос,влияниебольшинсиз меехсвоитва |
границы.Наприм,неможбытьзначительныхрпериодичесувеличенсовокупногоихй |
|
|
спроса,вызувеличениямианныхгосудзакупокилирственсн налже,пноыхтиемгомв у |
|
|
чтовреальноограниченсуществуют |
|
иянаизмененияэтихперемен;вчастности,мыых |
1 Многшокивлнаобеяюткри.Увыееличениегосударств |
енныхза,кпримупок,можетнтолькору |
|
сдвинутькривуюсовокупногоспр, такжесдвинутьсакривуюсовокупнпредложениявследствиего |
|
|
влияниянапредложениетруда.Суммарэффлюбшоканктурыйгоцензависитвеньоттого,какшок |
|
|
влияетнакаждуюиз |
кривых. |
|
никогданенаблюдаемгосударсза,купкибтовенные,чемльшерыесовокупныйвыпуск, |
|
|
||||||
иникогданенаблюдотрицательные.Впротивемлоги эт,предложениеположностьму |
|
|
||||||
денегможетрастипочлюбымтемпоми, |
|
|
|
|
имынаблюдаогромныйразбвтемроспахта |
|||
денег — отбольшихотрицзнавовремятчнекоторыхльныхнийдефляцийдоневероятно |
|
|
||||||
большихположительныхвеличвовремягиперинфляций. |
|
|
|
|
|
|
|
|
Чтоувидетьбыолееясно,почемуденьги |
|
|
|
|
|
|
– этоключевфактинфляцииорй |
|
рассмотримрынокденег.ИспользуяспецификспросанаденьгиизГлавыцусловие5, ю |
|
|
||||||
равновесиянарынкеденможнозаписатьгтак: |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
M |
= L (i, Y ), |
|
|
||
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
|
P |
|
|
|||
где M – этоденежнаямасса, |
P – уровеньцен, |
i – |
номинальнаяпроцентнаяставка, |
|||||
реальныйдоход, |
L(•) – спнареальныеосденежныеостатки.Изэтогоусловияследует,что |
|
|
|||||
уровеньценможновыразитьтак: |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
M |
|
|
|
|
|
|
P = |
|
. |
|
|
|
|
|
|
L (i, Y ) |
|
|
|||
Стандаоцеспросанденьгикитныепоказывают,чтоэластичпросанаденьгисть |
|
|
|
|
|
|
|
|
доходуприблизительноравна1,эл стичностьпоставкепроцерав,примерно,та |
|
|
||||||
(см.Например |
Goldfeld и Sichel, 1990)Поэтомудлятого,чтобы. |
|
ровеценудвоилсязаь |
|||||
некоторыйпериодбезмененияпреденег,ложенияреальныйдоходдолженснизится |
|
|
||||||
примернонаполилипроцентнаяставкавинудолжнавырастипримерно32раза.Илиспрос |
|
|
|
|
|
|
|
|
нареальныеденежныеостаткипритехжеставкедоходедолженуп |
|
|
|
|
|
|
астьнаполовину.Все |
|
этивариантывыгслишкоммаловероятнымиядят.Втожевремя,удвопр ниедложения |
|
|
||||||
денегвтечениесколькихлетприумереннойинфвлтечяцииниесколькихднейпри |
|
|
||||||
гиперинфляции - нетакоеужиредкоеявление. |
|
|
||||||
Такимоб,ростазом |
денежноймассыиграетособуюрольвопредеинфляциинеен |
|
|
|||||
потому,чтоденьгивлияютнаценыболеенепосредственно,чемдругиефакторы,потому |
|
|
||||||
что,какмызнаемизэмписследованрических,вариациитемпаростаденегобъясняютй |
|
|
||||||
большуючастьвариаций |
|
темповростаагрегисп.Риросв10представляетун.2окного |
|
|||||
серьезноеподтверждениеважностиростаденегдляинфляции.Нарисункепостроена |
|
|
||||||
средняяинфляцияростднийенежноймассызапериод1980 |
|
|
|
|
|
|
–1995повыборкеиз105 |
|
стран.Имчеиетсясилтка |
|
ьнаясвмеждуэтимизьдвпеременнымимя. |
|
|
||||
Ростденежнмассыипроцентнаяставкай |
|
|
|
|
|
|
|
|
Посколькуростденежноймассы |
|
– этоглавныйфакторинфляции,естествсленнодовать |
||||||
еговлияниеболеедетально.Какмыувид,сущестинтерм вмязиуютеростомсныежду |
|
|
|
|
|
|
|
|
номинальнойденежноймассыиповеденинфляции,реальнойноминальнойем процентнымиставкамиреальнымиденежнымиостатками.
3
,
(10.1)
Y –
(10.2)
–0.2
4
Темп
Никарагуа Бразилия Д.Р.Конго
Боливия
USA
Швейцария
Камерун
СоединенноеКоролевство
Бахрейн |
Германия |
|
Япония |
||
|
||
СаудовскаяАравия |
|
Темпростапреденегложенияв(процентах)
Мыначнемсослучаяабсолютногибкихцен;это,вероятно,буде |
|
|
|
|
|
|
|
тхорошоописывать |
|||||
долгосрочнуюперспективу.Какмызнизаемнализаэконколебаниймических,изтакого |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
предполследу,чтпрожедтенегложениевлияетнареальныйвыпускилиреальную |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
ставкупроцента.Дляпростотымыпредп,чтэтивеличоложпо имны |
|
|
|
|
|
|
|
стояниравны |
|
|
и |
||
|
|
|
|
|
|
|
Y |
||||||
r соответственно. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Поопреде,реаставкалпроцентаиюьнэтоаяразностьмеждуноминальнойставкой |
|
|
|
|
|||||||||
приожцентаиднфляцией.Тоестьмой |
|
|
r ≡ i −π e ,или |
|
|
|
|||||||
|
|
|
i ≡ r +π e , |
|
(10.3) |
||||||||
Соот(10ношениеазывают.3) |
|
тождеством Фишера. |
|
|
|
||||||||
Используя(10инашепредп.3) ,чтоложение |
|
|
|
|
|
|
|
Y и r константы,мыможемпереписать |
|
|
|
||
(10как.2) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
P = |
M |
|
|
|
|
|||||
|
|
|
|
|
|
. |
|
(10.4) |
|||||
|
|
|
|
|
) |
|
|||||||
|
|
|
|
L (r + π e , Y |
|
|
|
|
|||||
Предположим,чтоизначально |
M и P растутвместепостояннымтемпомтак(что |
M P |
|||||||||||
постоянно)и |
π e |
равнофактичинфляции.Тепредпскойперь,чтвнеколожимторый |
|
|
|
|
|||||||
момвр,ентмени |
|
t0 ,происходитперманувеличростантноемпадене.Траекторияиег |
|
|
M |
||||||||
денежноймассыпоказанавверхнейчастиРисунка10Послеизм.3.,посколькунения |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
растетновымпостояннымтемпом,а |
|
|
|
|
|
постоянныпредположению, |
M P |
||||||
|
|
r и Y |
|||||||||||
постоянно; е, тьоотношение(10выполняется.4)при |
|
|
|
|
|
|
|
P ,растемтущемжечтомпоми |
|
|
|
||
M ,ипри |
π e ,равноновомутемпуростаденег. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Ночтопроисходитвмоментизменения?Поскурценопослелькувеньизменения |
|
|
|
|
|||||||||
растетбыс,чемдоэтогорее,ожинфляцдареподскакиваетмаязко,,следовательноя , |
|
M меняется |
|||||||||||
величинаспросеа |
|
льныеденостатжныерезпадает.Посколькуои |
|
||||||||||
5
непрерывно,тоцена |
P должнапрыгнутьвверхмоментизменения. |
Всесказанное |
иллюстрнаостальныхдируетсяаграммахРисунка10.3 |
|
2. |
|
Рисунок10.3 |
Эффувеличтемпактыростаденег. ия |
|
Изэтогоанаследуютдвизаыв.Вода |
-первых,изменениеинфляции,порождаемое |
|
|
измененитемпаросден,таотражаетсякжегминоминальнойпроцентнойставке. |
|
||
Гипот,очпрмтезаоинфляцииростравенприростуно |
минальнойстав,известнакак |
|
|
эффектФишера |
;онаследуетизтождестваФипрш радположениятом,чтоинфляция |
|
|
невлияетнареальнуюставку. |
|
номинальной денежноймассыснижает |
реальную |
Во-вторых,увеличениетемпароста |
|||
денежнмасс.У круодеюрениеста |
|
нежноймассыувеличиваетож даемуюнфляцию, |
|
такимобразом,повышаетноминальпроцентнуюставку.Этоувеличальтернативнойние |
|
||
стоимостихраненияденегнарукахснижаетобъемреальныхденежныхостатков, |
P должновначалерастибыстрее, м |
|
|
предпочиндивидаравновесии.Поэтотаемыйу |
|
||
M .Тоесть,долженбытьпер,когдаинфляцияодпревышатемпростаденмассые.Втжной |
|
||
нашеймоделиэтопроисходитвтотмомен,когдаускоряетростденежнойма.Всясы |
|
|
|
2 Дополнительноктраектории |
|
P ,описаннойздесь,могуттакжесуществоватьпирамидальныетраектории |
P растет |
(траекториипузырей« »),ко акжеорыеудовлесоотношению(10воряютВдольтаких.4)траекторий. |
π e расти,величинуспнаросаеальныеостатки |
||
сувеличтемпоми,такимвающиобразо,заставляетмся |
|
||
сниж.См., атьсяпример,Задачу2.20 |
|
Blanchard и Fisher (1989,глава5,раздел3). |
|
|
|
|
|
|
|
6 |
моделях,гдецнеабсолютныгибк,илиндивидыемогутеизменсвореалитьные |
|
|
|
|
||
денежныеостаткибез,этопржекоисходвтеченбодлитеепе.риодального |
|
|
|
|
||
Следствиеизсказаннзаключаетсятом,чтснгоижениенфляцииможет |
|
|
|
|
||
сопровождатьсявре |
меннымперинеовысокогдомбтемпачайноростаденег. |
|
|
|
||
Предположим,чтохочетлитсн нфляциюкзнетьхочет,чтобыценыменялись |
|
|
|
|
||
скачком.Кактр ектория |
M нужнадляэтого?Снинфляциижениеснизож тдаемую |
|
|
|||
инфляцию,поэ |
|
томупономизпроцентнуюинальстаивкууюеличитвеличинуспроса |
|
|
|
|
нареальныеденежныеост.З ткиписыуслоравновнадиеаярынкевсжномвияде |
|
|
оми P «непрыгает», |
|
||
M = PL(i, Y ),можнозаключ,чтоеслить |
|
L (i, Y ) увеличиваетсяскачк |
|
|||
то M должнопрыгнуть« »вверх.Конечно,дляудержинфляциинанизкнияуровнем |
|
|
|
|
||
денежнаямассазатемдолжнарастимедленэтого,начиотболеенвысокогоаяуровня. |
|
|
|
|
||
Такимобразом,монет |
арнаяполи,костоикагласуетсярперманентным |
|
|
|||
снижениеминфляции |
|
— этонеожидрезскденежногоаийчокнныйпредложениявверх,за |
|
|
||
которымследуетмедленныйрост.И,какпоказываютфакты,самыеяркиепримеры |
|
|
|
|
||
снижениянфляции |
|
— окончанияперг периодов |
нфляции |
— сопровождаются |
||
неожиданнымповышениембезтоговысокихтемповростаденег,котороепродолжается |
|
Sargent, 1982)3. |
|
|||
некотвремяптогосле,роекакцуженыстабилизировались( |
|
|
||||
Случайнеполнойгибкостицен |
|
|
|
|
|
|
Впредыдущанализеускорениеростамнег |
|
|
увеличномпроцентныеивналь ые |
|
||
ставки.Напракти,од,немкэффеодлденежнойэкспансиинныйтзаключаетсяв |
|
|
|
|
||
снижекраткосрочныхииоминальпроцентныхставэффект.Эт снижения |
|
|
называют эффектом |
|||
номинальпроцентныхставокрезультатеденежнойэкспансии |
|
|
||||
ликвидности. |
|
|
|
|
|
|
Стандартобъяснэффликвидностиеоениектазаключаетсятом,чтоденежная |
|
|
|
|
||
экспанснижаетреальныеставкиия.Еслценыполностьюгибкие,увеличениед нежной |
|
|
|
|
||
массыувеличиваетвыпу, ребуоснижениякпроцентнальных |
|
|
ыхставок.Втерминах |
|
||
модели IS-LM изГлавыкривая5 |
LM |
сдвигаетсявправовдолькривой |
IS,имеющей |
|
||
отрицательныйнаклон.Еслиреальнойжениеставкидостаточновелико,оном жет |
|
|
|
4 |
||
компенсироваилидажепрпоеличзойэффувтьиенеожктличениядаемой |
|
|
фляции. |
|||
Еслиценыявляютсяабсолютногибкимидолгперспективеср, реальнаяочной |
|
|
|
|
||
ставкаитогезвращаетсякнормальуровню,соответствующемуомуболеевысокому |
|
|
|
|
||
темпуростаденег.Т образомким,еслиэффектреальнойставкибольше,чемэффект |
|
|
|
|
||
ожидаемойинфляциивкраткосрочнойперспе,тоускореростативедениегжает |
|
|
|
|
||
номинальнуюставкукраткосрочнперспективе,ноувеличиваетдолгосрочномй.Как |
|
|
|
|
||
отметил Friedman (1968),этовиддоваетимоописаниечноельноэффектамон тарной |
|
|
||||
политикина |
практике.Например,экспансионистскаяполитикаФедеральРезервной |
|
|
|
||
Системывконце1960 |
|
-х,вер,поятноомиизиластавкинанесколькоыелет, , |
|
|
||
спровоцировавинфляцию,повысилаихбодлительномеепериоде.
3Всвязиэтанализомвозникает во,почемуросожинфляциядаемаяснижается,когдапреденегложение увеличиобразомтсявзры.вМвернемыкэ ойемевразделеся10.8.
4См.Задачу10Крт.о,2еслигоме.инфляцияабсолютнонечувствительнакмонетарнойполитике
протяжениинекотор огоинтервалавремени,тоинфляциожиданаэтинтмнеияувеличиваютсяыервале; поэтомувтакомслучаекраткопроцентныесрочныетавкидолжныупасть.
7
10Монета.3.политикавременнаная |
яструктура |
|
процентныхставок |
|
|
Вомногслучаяхнасинтересуратконетольповкеодениепроцентныхсрочныхтавок, |
|
|
ноиповедениедолгосрочных.Чтобыпонять,какмонетарнаяполитикавлияет |
|
|
долгосрочныепроцентныеставки,мыдолжнырассмотретьвзаимосвя |
зькраткосрочныхи |
|
долгосрочныхпроцентныхставок.Взаимосвязьмеждупроцентныхставкамидляпериодов |
|
|
различпротяженностиазываютойвременнструктуройпроцентных,авок |
|
|
стандатео, бъясриютнуюдавзаимосяющуюную,назытеовжиданийриейаютязь |
|
|
временнойструктуры |
*.Вданномразделеописывэтеорияаассматриваетсяее |
|
применениедляанализаэффектовмонетарнойполитики. |
|
|
Теорожиданийя |
временнойструктуры |
|
Рассмотримзадачуинв,решающегостора,кудинвестироватьдолледующиеар |
n |
|
периодов;примемдляпрост,чтонеотыпределенвотношебудущихпроцентныхииость |
|
|
ставокотсутствует.Предположимсначала,чтоинвкладываетестдолларбескупонную облигациюсосробращенияком
будут осуществленычерез |
|
|
|
|
|
|
непрерывномначислениипроцентовинвесторполучит |
|
|
|
|
exp(nitn ) долларовпопрошествии |
|
периодов.Теперьрассмотрим,чтопроизойдет,еслиинве |
|
|
|
|
сторвложитдолларряд |
|
облигацийкаждая( сосробращениякомпериод1)сгодоходностямивыми |
|
|
|
|
|
|
it1 , it2 ,......, it1+n−1 на n периодов.Вданномслучае,принепрерывномначислениипроцентов |
||||||
инвестполучититогер |
exp(it1 |
+ it1+1 |
+ ...... + it1+n−1 )долларов. |
|||
Дляр |
авнеобходимоовес,чтобыинвесторябылсогласендекакжать |
|
|
|
|
|
одноблпериодные,такгации |
n-периодоблигацию.Зн,доходностьачитую,получаемая |
|||||
инвест,должнабытьоднойритойжедлямкаждойстратегии.Дляэтогонеобходимо, |
|
|
|
|
|
|
чтобы |
|
|
i1 |
+ i1 |
+ .... + i1 |
|
|
|
itn = |
||||
|
|
t |
t +1 |
t +n−1 |
. |
|
|
|
|
|
|
||
|
|
|
|
|
n |
|
Тоесть,процентнаяставкаподолгосрочнойоблигациидолжнабытьравнасреднему арифметичеспроцентныхставопократкосрблигацияму,которчнвыащаютсяме периодобращениядолгосрочнойоблигации.
Вданнпри,гдеотсутствумере етнеопределенрациональность,только являетсяпричиной,покоторойвременнаяструкопределяетсятраекториейурадвижения краткопроцентсрочтавок.Вусловияхнеопределеых, азуминностиых
предположенияхожиданиявотношениибудущихкраткосроч процентныхставок продолигратьварольжвформировануюаютвременструктуры.Стандартнойойии формулойявляется
itn = |
i1 |
+ E i1 |
+ ... + E i1 |
|
t |
t t +1 |
t t +n−1 |
+ θnt , |
|
|
|
n |
||
|
|
|
|
itn ,при n
(10.5)
(10.6)
где Et обозначаетматемаожиданиевпериодическое |
|
t.Вусловияхнеопределенности |
, |
стратегиипокупкиодной |
n-периоднойоблигацииря облигацийпериодных,как |
|
|
правило,обл степеньюдаютзнойриска.Поэтомурациональностьужене |
означает,что |
|
|
ожидаемыедоходноскаждойстрадолжныбытьегииравны.Этаотраженадеяв(10.6) |
|
|
|
* В оригинале «the expectations theory of the term structure». Ксожалению,мыненашлиадекватногопе |
ревода |
этоготермнаучпр( . и.редм.). |
|
|
|
|
8 |
включением |
θ , премиизаликвидность |
(term |
premium)привладениидолгосрочной |
облигацией. |
|
|
|
Теорожвременнойиданийяструктуры |
|
– этогип,состезавто,чтомящая |
|
изменвовременнойструктуренияобуслоизменвожиданияхленвотныиями |
|
ошении |
|
будущихпроцентныхставбольш( степк,чемизменйнивпрзаениямимии |
|
5. |
|
ликвидно)Какправило. ,хотянес,предптьегда,чтожидлаграциональнынияется |
|
||
Какуказывалоськонцеразд10елаажеесли.ц2,неявляютсяныполностью |
|
|
|
гибки,перми |
анентноеувеличтемпаростаденмассыиеежной,очевидно,приведетк |
|
|
пермаприростунентномуоминальныхкраткопроцентныхсрочныхтавок.Такимобразом, |
|
|
|
дажеесликраткосроставкиснизятсятечопределныеениеврриода,еизнногомени |
|
|
|
(10следует.,что5) |
процентныеставкидлядостаточнодлинныхперивременито(естьдов, |
|
|
длядостаточнобольших |
n)немедленновозр.Такобразомстути, нашегоанализа |
|
|
вытекает,чтом нетарэкспа,скореевсегон,снизитаясиякраткосрочныеставки,ноповысит долгосрочные.
Практическоепримен:реакциявр структурыниеменнойнаизменения целевогоуровняставкипофедеральнымфондамФедеральрезервной системы
ВтечениемногихпериодовФедрезервральсистемаустн целевойянавливала |
|
|
|
|
уроднойвеньизпроцентныхст,аимвок |
енно, |
ставкипофедеральнымфондам |
(the Federal |
|
funds rate),ипроводимонетарнуюпопосредствизмененийлитикупоследовательных |
|
|
|
|
этойцелевойставки.Ставкапофедеральнымфондам |
|
– этопроцентнаяставка,покоторой |
|
|
банкиберутдругдругаоднодневные |
займынапополнениерезервов,такимобразом,это |
|
||
оченькраткосрочнаястав.ТаккакизменениявцелевойставкеФедеральрезервной |
|
|
|
|
системыпроисходскачками,то,какправило,ясно,ткакуровеньцелевставкиогдай |
|
|
|
|
онменяется.КукиХан( |
Cook, Hahn) |
(1989)используютэтотфакт,чтобыисследовать |
|
|
влиямонполитикииеетанапроцентныенойставкиоблигацразличнымисрокамиям |
|
|
|
|
обращения.Онисосредоточилисьнапериоде1974 |
|
-1979;этобылдинизперио,когдаов |
|
|
Федрезервральсистемаустн яна |
вливалацелевоезначениеставкипофедеральным |
|
||
фондам. |
|
|
|
|
КукиХанначалисосбораинфоробизмцелевойененияхацииставкиФРСна |
|
|
|
|
протяжеэтогопер.ОинизучилиодакакотчФедеральноготыРезервногоБанкаНью |
|
|
- |
|
Йоркакоторый( осуществлялизменения),так |
исообщенияизмененияхцелевойставки |
|
||
Wall Street Journal.Ониобнару,чтос общевжилиурпочтивсегданалеверныия;таким |
|
|
|
|
образом,естьоснованиярассматриватьизмцелнставкие,приниявой еденные |
|
|
|
|
сообщениях Wall Street Journal,какобщедоступну |
информацию. |
|
||
КакпишутКукХан,фактичставкапоедеральнымскаяфондамизменяется |
|
|
|
|
синхронноцелевойставкойФРС.Болеетого,высшстепениправдоподобной,чтоФРС |
|
|
|
|
измцеставкулевуюняет,реагируянафа,котторымбрыеповлиятьглинаставку |
|
|
по |
|
федеральнымфондамприотсутствииизмененийпровполитике.Напримерд,мой |
|
|
|
|
мало,чтоотсутствииероятнокаких |
-либодействийсостороныФРСставкапо |
|
||
федеральнымфонбудетизменятьсяамскачко.Крчасто, гомебразнонаблвагюдается |
|
|
|
|
несколькодн |
еймеждурешениФРСизмцеставкулевуюнмифактичтьизм;енениемским |
|
|
|
такимобразом,длядоказатого,чтоФРСреагируетельстванафа,которыеизменили |
|
|
|
|
быставкупофедеральфондамвлюбомслучае, ымеобходимодока,чтоФРСзатьранее |
|
|
|
|
знаетобэти |
хфакторах. |
|
|
|
5 См.уШиллера(1990)обзорисследованийвременнойструктуры.
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
9 |
Такимобразом,теснаявзаимосвязьеждуфактичставкойпофедеральнымской |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
фондамицелевойставкойФРСдаетсильосндляованиятогоые,чтобыутверждать,что |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
монетарнаяполитикавлияеткра процентныекосрочныетав.КапишутКукХан,в |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
предшествующисследоваэтойпроблемыоснстроилиияховномрегреизмененийссииь |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
процентныхставокзапериоддлительностьюодинмесяцилиодинкварталнаизменения |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
преденегложениязатепе;риоегрессиинедаличеткыосноутхв,чтоанийерждать |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
ФРСспособновлиятьнапроцентныеставки.Причинаэтого,по |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-видимому,заключается |
||
том,чтоп стррегрессийосложняениевследстехсамыхпроблемтсявие,чтопри |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
построерегрессвыпусканденежниимассй,обсуждавшихсяюразделе5.5: |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
предложение денегопределяетсянетольФРС, корректиполитикумерует |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
поступленияинформобэконом,такдалееции. ке |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
КукиХанисследуютвл змененийяниевцелевойставкеФРСнадолгосрочные |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
процентныеставки.Вчаст,ониоцениваютостирегрессииви |
R i |
= bi + bi |
FF + u i , |
да |
|
|||||||
|
|
|
(10.7) |
|||||||||
|
|
|
t |
1 |
2 |
t |
|
|
t |
|
|
|
где |
Rti этоизменениеноминальнойпроцентнставкипооблигациисрокомй |
|
|
|
|
|
|
|
||||
обращения i |
вдень t,и FFt |
этоизмцелнставкиепониевойфедеральнымфондам |
вэтот |
|||||||||
день. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
КукиХанобнаружили,что,в предсказосновеанализапервойчастиям |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
данногоразд,увцелевойаичениеставкипофедеральнымфондамувеличивает |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
процентныеставк |
инавсехвременныхгоризонтах. |
|
|
|
|
|
|
Увеличениецелевойставкина100 |
|
|||
базовыхпунктовесть(,напроце1 пункт)притныйувелод3итчению |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
-месячной |
||
процентнставкинабаз55пунктовыхйсо(стандартношибкв 6,8базпунктао),выхй |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
однолетнейставкина50базовыхпунктов(5,2),пятилетнейставкина21базовыйпункт(3,2) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
, |
|
идвадцстна10тилетнейвкибазовыхпунктов(1,8). |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Идеяотом,чтоограничимонеполитикадолжнаарнаяельнаянемедленноснизить |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
долгносрочныеминальпроцентныеставки,согласуетсянтуицией:ограничительная |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
политикаможетпривеститолькокра |
|
|
|
|
ткосрочномуповышениюреальныхпроцентных |
|
||||||
стави,сквсего,кснизитрееинфляциювдолгосрочнойперспективе.Однако,как |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
показываютрезультКукаиХанаходятся,ф ктывпротиворечиисэтим |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
предположением. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Одноизвозможныхобъясданнойенийомалии |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
заключаетсявтом,чтоФРСчасто |
|
|
измеполитикуносновеяетаинформации,касающейсябудущейинфляции,котораяимеется |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
унее,ноотсдругихтствуетучастры.Врезультника,коучасвгдарытенкаики |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
наблюдаютсдвигкболеежесткоймонетарнойполитике, |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
онсчие, птоаютФРСзицияв |
|
|
отношенииинфляциисталажепоравнетчестем,чторанеенипредполагалию.Вместо |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
этого,ониделаютвыв,чтподявиласьнегативинформацфляцииоб ая,которойу х |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
ранеебыло. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
C.RomerиD.Romerпров (2000) |
|
|
|
|
ерилиэтообъяснение,изучпрогнозыинфляциив, |
|
||||||
сделанныекоммерческикомпаниямиФРС.ТаккакпрогнозыФРСстановятся |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
общедоступнымитолькопопрошествлет,э5прогнозыпредставляютисобой |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||
потенциальныйисточникинформации,котораяизвестнаФРС |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
еизвестнадругим |
|
участры.РомерниРомерказадаютсявопр,смоглибыиндивидысом,располагающие |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||
коммерчепрогноза,улучшитьсвоикипрогнозыми,получивтакжедоступпрогнозам |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|||
ФРС.Вчаст,ониоценилиостирегрессиювида |
|
= a + b πˆ C |
+ b |
|
πˆ F |
+ e |
, |
|
||||
|
π |
t |
F |
(10.8) |
||||||||
|
|
|
C |
t |
|
|
t |
t |
|
|
||
где π t |
этофактическаяинфляция, |
|
|
|
|
πˆ tC |
и πˆ tF эток ммерческийпрогнозФРС |
|
||||
величины π t |
.Интересисследователейосновномбылсосредоточенна |
|
|
|
|
|
|
|
bF ,коэффициенте |
|||
припрогнозеФРС. |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
10
|
Длябольшинстваспецифиоценкаций |
bF находятсяблки1вподавляющемзко |
|
большинствеслучаевстатистическизначимы.Кроц, гоменки |
bC ,какправ,блкилозки |
||
нулюи |
существнезначимы.Этир ннозультатыговчто, рятФРСмимеетполезную |
|
|
информациюобинфляции;действительно,онозначают,чтооптимратегиейльной |
|
||
прогноздлятого,ктоимеетдрокаксваниякоммерческимуппрогнозам,так |
|
||
прогнозамФРС,буд |
етотброситькоммерческиепрогнозыиспользтолькопрогнозывать |
|
|
ФРС. |
|
|
|
Длятого,чтобы дополнительнойинформацией,которойобладаетФРС,можнобыл объяснувелдолгосрочпроцентныхитьчениеставокотвме оводимой ограничительной политики,нео бходичтобы, вэтихмепрахоявляласьчастьинформации, доступнтолькФРС.ПоэтомуРомерйи рассмазадачу, тоящуюриваперед т участры,которыйникомпытаетсякаузнатьпрогнозФРС.Дляэтогоониоценивают регрессиювида
|
πˆ F |
= α + βP + γπˆ C |
+ ε |
t |
, |
(10.9) |
|
|
t |
t |
t |
|
|
|
|
где P этоизмцелнставкиепониевойфедеральнымфондам.Воснов,оценкаом |
|
|
|
|
|
β |
|
находитсяврайоне0, |
25:увеличениецелевойставкипофедеральнымфондамна1 |
|
|
|
|
|
|
процепунктозначает,чтотныйпрогнозинфляцииФРСначетверт |
|
|
|
|
|
ьпроцепунктатного |
|
выше,чеможнаидатьосновекоммерчпрогнозов.Всвыводоветескихценности |
|
|
|
|
|
|
|
прогнозовФРСдляпредскаинфляцэтозан,начаетчтоувеличениеяцелевойставки |
|
|
|
|
|
|
|
должноприкувеинфляциистиличению,ожидучарынкастникамиемой |
|
|
|
|
,примернонаэту |
|
|
величину;этогоболеечемдостаточнодляобъясненияфактов,обнаруженныхКуком |
|
|
|
|
|
|
|
Ханом.Ксожалению,оценки |
β являютсянеоченьточными:какправ,доверительныйло |
|
|||||
интервалшириндвестандартныеойшибкиимл вет |
|
|
|
|
|
уюгранменьшеи0правуюцу |
|
границу,превышающую0Таким.5образом. ,хотярезультатыРомераи согл суются |
|
|
|
|
|
|
|
объясневлияполндолгосрочиатикияемпроцентставки,основаннымыеые |
|
|
|
|
|
|
|
выявленинформации,этрезультатынеявляютсярешающимдов |
|
|
|
|
|
одомвпользуэтого |
|
объяснения. |
|
|
|
|
|
|
|
10Динамическая.4. несостоятельность низкоинфляцимонетарнполитикинной
В нашеманализе |
досихпорутверждалось |
,чтоувеличениеденежноймассыявляется |
ключевымфактороминф.С яцииедова,чтобыпонят, явельяетсяно |
причиной |
|
высокойинфляции,намнеобходимопонять,чемвызванвысокийтемпростаденежной |
|
|
массы.Дляподавболяющегопромышльшинразвитыхстран,гдваеоходнно |
|
|
правитотувеличенияденежньствамассыимеетбойльшогозначения,наиболее |
|
|
вероятнойпр |
ичинойростаденежноймасявляетсясущеы о ознантвыбораованиеого |
|
междуинфляциейбезработ.Еслиполсчи,тцейиткиозмененияаютсовокупного |
|
|
спросавлияютнареальныйвыпуск,тоонимогутувеличитьпреденег,ложениечтобы |
|
|
попытатьсяподнятьвып |
усквышеегоестествеуров.Или,еслионисталкиваютсяного |
|
уровнеминфляции,которыйкажетсяимслишквысоким,онимогутбытьнеготовы |
|
|
вызварецессию,чтумеьобыинфляциюьшить. |
|
|
Любаятеория,пытающаясяобъяснить,каксуществованиевыборамежду |
нфляцией |
|
ибезработицейможетпркинфляциивести,должнаучитыватьтотфакт, акоговыб ра |
|
|
несуществуетдолгосрочнойперспе.Таккаксреднийуровеньтинфляциине |
|
|
оказываетникакоговлияниянасреднюювеличинувыпус,можетпока,чтоналзаться |
ичие |
|
краткосрочноговыборамеждуинфляциейбезработицейнесуществприопреденнолении |
|
|
среднегоуровняинфляцНапример. ,рассмотримдварпроведиантамонетарнойния |
|
|
поли,коотликиорыетолькочаютсятем,чтовв ехлучаяхтемпростаденежноймассы |
|
|