2. Учет различий в сроках жизни инвестиционных проектов

Наряду с выбором коэффициента дисконтирования на результаты оценки инвестиционных проектов могут заметно влиять различия в сроках жизни инвестиций. Например, транспортная фирма может купить подержанные грузовики, которые прослужат еще 3-4 года, либо приобрести новые – со сроком службы 8-10 лет. Как сравнить такие варианты инвестиций корректно?

Чтобы разобраться в этой проблеме, вернемся к рассмотренному нами выше примеру с инвестициями в создание котельной.

Как мы помним, при выборе угольной схемы энергоснабжения денежные поступления прекращались через 2 года. Поэтому нам легко будет принять для нового варианта расчетов допущение, что вообще срок жизни угольного варианта равен всего 2 годам, и по истечении этого срока можно вновь осуществить аналогичное вложение с теми же характеристиками.

Такое допущение имеет большое значение, так как оно обеспечивает нам возможность сравнить потенциал максимизации чистой текущей стоимости угольного и газового вариантов (мазутную схему как наименее привлекательную по NPV мы из дальнейшего рассмотрения исключаем). При этом мы будем исходить из того, что через 4 года микрорайон подключат к централизованному энергоснабжению и котельную можно будет закрыть, причем остаточная стоимость ее к тому времени будет равна нулю. Все эти допущения приводят нас к результатам инвестирования, приведенным в таблице.

Варианты и показатели инвестирования	Годы
	0	1	2	3	4
Уголь Инвестиции в уголь – 1 Инвестиции в уголь – 2 (повтор через 2 года)	-1000 - -1000	750 - 750	500 -1000 -500	- 750 750	- 500 500
Итого NPV	173,59
Газ Инвестиции в газ	-1000	350	350	350	350
NPV	109,45

Как видно из таблицы, в условиях сопоставимого срока жизни инвестиционных проектов, угольная схема энергоснабжения обеспечивает большее поступление чистой текущей стоимости, несмотря даже на двукратное инвестирование.

Естественно, такой результат сильно зависит от тех условий, которые мы заложили в расчет, например от схем амортизации и величин остаточных стоимостей основных средств, от возможности продать созданные в результате инвестирования объекты другим лицам и т. д. Мы оговариваем это потому, что любой разработчик или аналитик инвестиционных проектов должен всегда помнить: выбор предпочтительных проектов по любому критерию в огромной мере зависит от правильности тех допущений, которые положены в основу расчетов. Поэтому, стремясь найти правильное ранжирование анализируемых проектов с точки зрения их привлекательности для инвестора, лучше уделять основное внимание не повышению точности расчетов или использованию все более изощренных методов их проведения, а уточнению исходных предпосылок этих расчетов.

При таком условии даже некоторое упрощение методов расчетов не вызовет опасного снижения их достоверности и позволит принимать обоснованные решения.

Между тем потребность в упрощении расчетов возникает у специалистов по инвестиционному анализу довольно часто. Например, одной из ситуаций является оценка и ранжирование проектов по величине NPV в условиях, когда инвестиционные ресурсы могут быть реинвестированы бесконечно.

Рассмотрим пример, когда транспортная фирма покупает грузовики: подержанные, со сроком эксплуатации 4 года, и новые, со сроком эксплуатации 9 лет. Простое ранжирование на основе величин NPV здесь не подходит, так как сроки жизни инвестиционных проектов различны. Более того, поскольку эти сроки не кратны друг другу, то для обеспечения сопоставимости расчетов нам надо вести их для единого периода продолжительностью 36 лет, что очень трудоемко.

Для решения такой проблемы рекомендуется использовать – эквивалентный аннуитет. Этот метод расчетов называют иногда определением NPV в годовом исчислении, ANPV. Правда, использование такого упрощения допустимо лишь в тех случаях, когда сопоставимые проекты имеют один и тот же уровень риска. При этом метод расчета эквивалентного аннуитета отнюдь не альтернативен методу определения NPV – он просто облегчает выбор инвестиционных проектов, которые обеспечивают максимизацию NPV.

Формула для расчета такого аннуитета имеет вид:

EA = NPV / PVA1.

Логика использования эквивалентного аннуитета состоит в том, что если такие аннуитеты определить для всех сравниваемых проектов, то проект, у которого этот аннуитет будет наибольшим, будет обеспечивать и наибольшую величину NPV всех денежных поступлений, если все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное реинвестирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки жизни всех проектов не завершаться одновременно.

Пример: Вернемся к примеру с котельной и попробуем сравнить угольную и газовую схемы не за счет искусственного приема с двукратным инвестированием в реализацию газовой технологии, а на основе эквивалентных аннуитетов для обеих схем. Для этого примем коэффициент дисконтирования равным 10% и с его помощью проведем расчеты для периодов реализации каждого из вариантов (2 года для угольной схемы и 4 года для газовой). В итоге получим:

Как видно из расчета, и в этом случае угольная схема оказывается предпочтительной. Необходимо оговорить условия, при которых использование эквивалентных аннуитетов будет правомерным:

1. инвестиции могут воспроизводиться за счет реинвестирования денежных поступлений до достижения одинакового для всех проектов временного горизонта выбытия основных активов;

2. по крайней мере один из инвестиционных проектов допускает бесконечное реинвестирование денежных поступлений в рамках обеспечения деятельности фирмы.

10. Методология оценки проектов, не сопровождающихся денежными поступлениями

1. Метод затратной эффективности

В своей деятельности аналитик инвестиций может столкнуться со случаем взаимоисключающих инвестиций, которые вообще не сопровождаются (во всяком случае, непосредственно) денежными поступлениями. Скажем, решая вопрос о том, какой тип осветительных приборов выбрать для оснащения служебных помещений – лампы накаливания или дневного света, фирма не сомневается в целесообразности такого инвестирования вообще, так как очевидно, что в темноте работать невозможно. Проблема состоит только в том, какой из способов освещения (инвестиционный проект) будет сопряжен в одной и той же временной перспективе с наименьшими текущими (дисконтированными) затратами. Именно наиболее дешевый проект и должен избираться.

Если же мы имеем дело с проектами, рассчитанными на разные сроки жизни, и если для продолжения оцениваемой деятельности потребуется замена основных средств (реинвестирование), то нам стоит воспользоваться методом определения эквивалентного аннуитета. Пример.

Допустим, что областная администрация должна решить вопрос о том, какую систему обогрева – водяную или электрическую – следует включить в проект по реконструированию больницы. Коэффициент дисконтирования принимается 10%. Срок службы водяной системы отопления равен 5 годам, а дисконтированные текущие затраты по ее созданию и поддержанию составят за этот срок 100 млн. руб.

Для системы электрообогрева аналогичные показатели составят 7 лет и 120 млн. руб.

Определим эквивалентные годовые расходы, воспользовавшись значениями коэффициентов приведения к текущей стоимости (PVA1) в соответствующей таблице.

Система обогрева	Срок эксплуатации, лет	Текущая стоимость затрат, млн. руб.	Эквивалентные годовые расходы, млн. руб.
Водяная	5	100	100/ 3,791=26,38
Электрическая	7	120	120/ 4,868=24,65

Поскольку система электрообогрева связана с меньшей величиной ежегодных затрат, то именно ей и целесообразно отдать предпочтение.

Подобный метод выбора предпочтительных вариантов инвестирования имеет особое значение для бюджетной сферы и неприбыльных организаций, где речь не всегда может идти о максимизации денежных поступлений, но весьма актуален вопрос о наиболее рациональном использовании ограниченных инвестиционных ресурсов.

2. Анализ проектов замещения

Инвестиционная политика может предусматривать наращивание объемов производства за счет не только внедрения принципиально новых для компании проектов, но и модернизации применяемых технологий. Нередко подобные проекты предполагают замену действующего оборудования на новое, имеющее более прогрессивные характеристики и благодаря этому обеспечивающее дополнительную прибыль. Принятие решения о замене, естественно, предполагает проведение элементарных аналитических расчетов, которые могли бы подтвердить либо опровергнуть целесообразность этой операции. Унифицированных методик подобного анализа нет; используется метод прямого счета. Глубина анализа определяется числом принятых к рассмотрению параметров, возможностью обособления доходов, имеющих отношение к анализируемому оборудованию, горизонтом планирования и т. п. Рассмотрим несколько несложных типовых примеров.

Пример

Компания рассматривает целесообразность замены действующего оборудования, приобретенного ею 3 года назад за 8 тыс. долл. и рассчитанного на эксплуатацию в течение 5 лет. Новое оборудование можно приобрести за 13,2 тыс. долл. Его можно эксплуатировать в течение 6 лет, однако поскольку компания по истечении следующих 3 лет не планирует продолжать производство продукции данного типа, с большой вероятностью через 3 года оборудование будет продано за 5 тыс. долл. Внедрение нового оборудования приведет к сокращению общих текущих расходов на данном производстве на 4000 долл. в год. В случае принятия решения о замене действующее оборудование можно будет немедленно продать за 2000 долл. Налог на прибыль составляет в среднем 30%, стоимость капитала компании — 8%.

Решение

Необходимо составить денежный поток, обусловленный операцией замены, и рассчитать его NPV. Горизонт планирования — 3 года. В случае принятия проекта компания должна к началу первого года купить оборудование, тем самым сделав

инвестицию в размере 13,2 тыс. долл. (отток средств), и продать старое оборудование (приток средств). Поскольку выручка от реализации оборудования будет обложена налогом, чистый отток денежных средств к началу первого года составит И 800 долл. (-13 200 + 2000-30%*2000).

В рамках каждого (из трех планируемых) года операция по замене оборудования приведет к появлению дополнительных доходов в виде сокращения оттока денежных средств из-за снижения текущих расходов. Влияние данного фактора в поcленалоговом исчислении составит 2800 долл. в год (70%* 4000). Помимо этого по истечении 3 лет компания получит от реализации оборудования в посленалоговом исчислении 3500 долл. (70% 5000).

Чистый денежный поток данного проекта по замене оборудования и последовательность его расчета представлены в табл. 17.13.

Исходные данные для оценки целесообразности замены оборудования (долл.)

Статья	Год
	0	1	2	3
Приобретение нового оборудования	-13 200
Выручка от продажи старого оборудования	1400
Сокращение оттока денежных средств как результат снижения текущих расходов		2800	2800	2800
Выручка от реализации оборудования в результате закрытия технологической линии				3500
Чистый денежный поток	-11800	2800	2800	6300

NPV проекта можно рассчитать разными способами. NPV =-11 800 +2800*FM4 (8%, 3) + 3500*FM2 (8%, 3) = 252,6 долл.

Поскольку NPV >ft решение о замене целесообразно принять.

Вторая ситуация характерна для производств с высокой интенсивностью использования оборудования. В этом случае нередко возникает вопрос: продолжать эксплуатировать оборудование или его целесообразно досрочно заменить на аналогичное?

Пример

Компания использует оборудование стоимостью 16000 долл. Чистый приток денежных средств, обусловленный его использованием, составляет 6000 долл. в год. Оборудование рассчитано на 4 года эксплуатации, оценки как его стоимости, так и притока денежных средств стабильны во времени; прекращение производства не планируется; стоимость капитала компании 8%. Проанализировать возможные варианты замены оборудования и выбрать наиболее эффективный.

Решение

Первый и самый очевидный вариант связан с приобретением нового оборудования каждые 4 года. Однако возможна и такая политика, когда по истечении нескольких лет еще годное оборудование продается и приобретается точно такое же, но новое. Поскольку по условию цены и объемы производства стабильны, в анализе можно использовать имеющиеся оценки. Варианты политики в отношении замены оборудования в значительной степени зависят от того, сколько можно выручить от досрочной его продажи, т. е. речь идет об использовании в анализе прогнозных рыночных оценок. Предположим, что прогнозная рыночная стоимость данного оборудования составляет после 1-го года — 11000; после 2-го года — 9000; после 3-го года — 3000; после 4-го года — 0.

Теоретически существуют четыре варианта инвестиционной политики компании в отношении данного оборудования: его замена соответственно после 1-го, 2-го, 3-го и 4-го года эксплуатации. Для каждого варианта можно рассчитать NPV соответствующего проекта.

Так, для первого варианта отток средств вконце нулевого года в размере 16000 долл. и по окончании года приток средств от текущей деятельности в размере 6000 долл. и выручка от реализации оборудования в размере 11 000 долл. Рассчитаем NPV проекта.

NPV, = 6000 * FMA (8%, l) + 11 000 * FM2 (8%, l) = -259 долл.

Для второго варианта

NPV₂= 6000*FM4 (8%, 2) + 9000*FM2 (8%, 2) =2411 долл.

Анализ вариантов замены оборудования (долл.)

Варианты действий	Инвестиция	Год				при 8%
	1	2	3	4
После 1-го года
Приток средств		6000
Выручка от реализации оборудования		11000
Чистый денежный поток	-16 000	17 000				-259
После 2-го года
Приток средств		6000	6000
Выручка от реализации оборудования			9000
Чистый денежный поток	-16 000	6000	15 000			2411
После 3-го года
Приток средств		6000	6000	6000
Выручка от реализации оборудования				3000
Чистый денежный поток	-16 000	6000	6000	9000		844
После 4-го года
Приток средств		6000	6000	6000	6000
Выручка от реализации оборудования					0
Чистый денежный поток	-16000	6000	6000	6000	6000	3872

Приведенные результаты расчета показывают, что, за исключением первого, все варианты приемлемы, причем по степени предпочтительности их можно ранжировать следующим образом: вариант 4, вариант 2, вариант 3, Однако, как мы знаем из ранее обсуждавшихся методик анализа инвестиционных проектов, выводы, сделанные по представленным в табл. 17.14 данным, вряд ли корректны, поскольку сравниваемые проекты имеют разную продолжительность. Для того чтобы элиминировать влияние этого фактора, можно, например, воспользоваться формулой (17.15). Тогда получим

NPV(l,∞) = -259*135 = -3497 долл.

NRV(2,∞) = 2411 • 7,01 = 16900 долл.

NPV(3,∞) = 844 • 4,851 = 4094 долл.

NPV(4,∞) = 3872 • 3,774 = 14 613 долл.

В данном случае видно, что наиболее предпочтительным является вариант с заменой оборудования каждые два года.

Следует отметить, что в рассмотренном примере не учтены некоторые факторы, такие как налогообложение, возможное изменение цен на вновь приобретаемое оборудование, его производительность и др. В рамках ситуационного анализа учет этих факторов не представляет собой принципиальной трудности. Вновь подчеркнем, что все подобные расчеты весьма субъективны и многовариантны, а их результаты ни в коем случае не являются единственным аргументом в пользу принятия того или иного решения.

10. Учет инфляции, риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов