Разное / Буренин РПФИ

вимся на нем несколько подробнее. Как следует из приведенного примера (для наглядности мы представили его в табл. 2), компания А обладает абсолютными преимуществами перед компанией В по заимствованию средств как по фиксированной, так и по плавающей ставкам, что говорит о ее более высоком кредитном рейтинге. В то же время она имеет относительные преимущества по сравнению с компанией В по заимствованию средств по твердой ставке. Это означает, что при переходе от плавающих ставок к фиксированным стоимость заимствования для компании А уменьшается в большей степени (пропорции), чем для компании В, так как дельта по плавающим ставкам равна 25 б. п., а по фиксированным — 150 б. п.

Компания В имеет абсолютно худшие условия заимствования как по фиксированной, так и по плавающей ставкам. Однако она обладает относительными преимуществами по заимствованию по плавающей ставке. Это означает, что при переходе от фиксированных ставок к плавающим стоимость заимствования дня компании В возрастает в меньшей степени (пропорции), чем для компании А

Таблица 2. Исходные условия для осуществления процентного свопа

221

Допустим теперь, что компания А выпускает твердопроцентные обязательства под 13%, а компания В — обязательства с плавающим купоном LIBOR + 75 б. п. Однако компания А заинтересована в эмиссии задолженности по плавающей ставке, а компания В — по фиксированной ставке. Поэтому они обмениваются платежами как показано на рис. 30.

Поступления и платежи компании А:

•уплачивает по выпущенной облигации купон 13%;

•уплачивает компании В ставку LIBOR;

•получает от компании В 13, 125%.

Витоге компания А платит LIBOR — 12, 5 б. п.

Компания В получает и осуществляет следующие платежи:

•уплачивает LIBOR + 75 б. п.;

•уплачивает компании А 13, 125%;

•получает от компании А LIBOR.

Витоге компания В платит 13, 875%.

Как следует из представленных цифр, в результате свопа компания А «сэкономила» на плавающей ставке 62, 5 б. п., и компания В «сэкономила» на твердой ставке также 62, 5 б. п. Общий выигрыш составил 125 б. п., что является разностью между дельтами твердых и плавающих ставок заимствования компаний А и В.

Выплаты, которые должны осуществить компании, чтобы в желаемой пропорции поделить выигрыш, можно определить следующим образом. Допустим, компании А и В согласились поделить выигрыш пополам. Если компания А должна уплатить плавающую ставку и «сэкономить» при этом 62, 5 б. п., то ее платеж составит:

LIBO R + 50 б.п.− 62,5 б.п.= LIBO R −12,5 б.п.

По твердопроцентному обязательству компания А должна выплатить 13%. Чтобы сумма ее платежа в совокупности составила LIBOR — 12, 5 б. п., она должна получить от компании В 13, 125%.

Так как компания В обязуется выплатить твердую ставку и желает «сэкономить» 62, 5 б. п., то ее платеж должен составить:

14,5% − 0,625 = 13,875%

По плавающей ставке она уплачивает 75 б. п., поэтому она должна перевести компании А:

13,875% − 0,75 = 13,125%

222

На практике своп обычно организуется с помощью финансового посредника, который также получает часть суммы от указанной разности.

Рассмотрим наш пример, но уже с участием посредника. Допустим теперь, что компания А выпускает облигации с твердым купоном 13%, а компания В — облигации с плавающим купоном LIBOR + 75 б. п. Вслед за этим банк организует своп между компаниями А и В. Компания А уплачивает банку плавающий купон LIBOR. а банк платит компании А твердый купон 13, 025%. Компания В уплачивает посреднику твердый купон 13, 225% и получает от посредника плавающий купон LIBOR. Схема платежей представлена в табл. 3. В результате осуществления свопа компания А фактически эмитировала задолженность с плавающей процентной ставкой LIBOR — 2, 5 б. п., что на 52, 5 б. п. дешевле прямой эмиссии подобных обязательств компанией А. В свою очередь компания В на практике получила доступ к твердопроцентному обязательству под 13, 975%, что на 52, 5 б. п. дешевле прямого выпуска подобного обязательства данной компанией. Вознаграждение банка составило 20 б. п. (13, 225% — 13, 025%). В совокупности общий выигрыш равен 125 б. п., то есть разнице между дельтами твердых и плавающих ставок компаний А и В. В современных условиях вознаграждение посредника, как правило, будет лежать в диапазоне от 5 до 10 б. п. При наличии финансового посредника он заключает самостоятельные контракты с каждой из компаний. Данные контракты выступают как самостоятельные свопы.

Таблица 3. Процентный своп с участием посредника

Как отмечалось выше, в рамках свопа стороны обмениваются платежами по фиксированной и плавающей процентным ставкам. На практике будут осуществляться только платежи в размере разности между данными ставками. Таким образом, возникает синтетический актив, фактически представляющий собой разность между двумя обязательствами. Поэтому свопы именуют еще контрактами на разницу. Проиллюстрируем реализацию платежей в рамках свопа на цифрах. Продолжая наш пример, предположим, что номинал свопа равен 10 млн. долл., платежи осуществляются через каждые шесть месяцев и

223

шестимесячная ставка LIBOR равна 11%. Тогда компания В переведет посреднику сумму в размере

10 млн.• 0,5(0,13225 − 0,11) = 111,5 тыс. долл.

В свою очередь посредник переводит компании А сумму

10 млн.• 0,5(0,13025 − 0,11) = 101,25 тыс. долл.

Первые платежи будут сделаны через шесть месяцев после заключения свопа. В них будет использована ставка LIBOR, которая существовала в момент заключения контракта и поэтому уже была известна. Ставки LIBOR для последующих платежей в момент заключения неизвестны.

12. 2. ВАЛЮТНЫЙ СВОП

Другой наиболее распространенной разновидностью свопа является валютный своп, представляющий собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. Иногда реального обмена номинала может не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, желанием устранить валютные риски или стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую для него недоступен. Привлекательность валютного свопа также следует рассматривать под углом сравнительных преимуществ. Например, компании А и В имеют возможность выпустить облигации в долларах США или фунтах стерлингов на следующих условиях:

Ставки в Великобритании выше чем в США. Компания А имеет абсолютные преимущества по эмиссии облигаций и в долларах, и в фунтах. Как и в процентном свопе, возникает разность между ставками на двух рынках. Компания В платит в долларах на 2% больше, чем компания А, и на 0, 4% больше чем компания А в фунтах. Компания А имеет как абсолютное преимущество на обоих рынках, так и сравнительное преимущество на рынке США, а компания В — срав-

224

нительное преимущество на рынке Великобритании. Допустим, что компания А желает эмитировать задолженность в фунтах, а компания В — в долларах. Обе компании могут выпустить облигации на рынках, на которых они обладают сравнительными преимуществами, и обменяться задолженностями. Выигрыш, который получат стороны от такого обмена, составит разность между дельтами по долларовым ставкам и ставкам в фунтах стерлингов, а именно, 1, 6% (2% - 0, 4%). Механизм реализации свопа показан на рис. 31.

Врезультате свопа компания А получает задолженность в фунтах под 12%, что на 0, 6% дешевле прямой эмиссии в фунтах. Компания В получает задолженность а долларах под 10, 4%, что на 0, 6% дешевле прямой эмиссии в долларах. Посредник получает 1, 4% в долларах и платит 1% в фунтах. Если не принимать во внимание разницу в курсе, то его выигрыш составляет 0, 4%. Таким образом, в совокупности все участвующие стороны поделили между собой выигрыш в размере 1, 6%, т. е. в размере разности между дельтами по долларовым ставкам

иставкам в фунтах.

Ввалютном свопе стороны помимо процентных платежей обмениваются и номиналами в начале и конце свопа (реально или условно). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы они были приблизительно равны с учетом обменного курса в начале периода действия свопа. Обменный курс — это обычно спот курс, среднее значение между ценой продавца и покупателя. Например, курс фунта стерлингов к доллару равен 1 ф. ст. = 1, 6 долл. Компания А выпустила задолженность на 16 млн. долл., а компания В — на 10 млн. ф. ст., и данные суммы были обменены в начале действия свопа. В соответствии с условиями соглашения ежегодно компания А будет выплачивать 1, 2 млн. ф. ст. (10 млн. • 0, 12%), а получать 1, 44 млн. долл. (16 млн. • 0, 09%). Компания В будет выплачивать 1, 664 млн. долл. (16 млн. • 0, 104) и получать 1, 3 млн. ф. ст. (10 млн. • 0, 13). По истечении

свопа компании вновь обменяются номиналами, т. е. компания А выплатит В 10 млн. ф. ст., а компания В вернет компании А 16 млн. долл. Что касается посредника, то он будет получать каждый год 224 тыс. долл. [16 млн. • (0, 104 - 0, 09)] и уплачивать 100 тыс. ф. ст. [10 млн. • (0, 13 - 0, 12)]. В данной ситуации для финансового посредника может возникнуть валютный риск вследствие роста курса фунта стерлингов. Его можно исключить с помощью приобретения форвардных контрактов каждый на сумму 100 тыс. ф. ст. для каждого периода платежа по свопу. Как и с процентными свопами, посредники часто заключают контракт с одной из сторон свопа и потом подыскивают второго участника для оффсетного свопа.

12.3. СВОП АКТИВОВ

Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокую доходность. Например, компания А может купить твердопроцентную облигацию с доходностью 9% или бумагу с плавающим купоном, доходность которой равна ставке LIBOR. Банк имеет возможность предоставить кредит по твердой ставке 9% или плавающей ставке LIBOR + 25 б. п. Компания А, руководствуясь своими прогнозами, желала бы приобрести бумагу с плавающей ставкой, однако более высокой, чем LIBOR. В свою очередь, банк желал бы предоставить кредит по твердой ставке, но превышающей 9%. Данную задачу они решают следующим образом. Компания А покупает твердопроцентную облигацию с купоном 9%. Банк предоставляет кредит под ставку LIBOR +25 б. п. После этого они заключают своп, в рамках которого банк уплачивает компании ставку LIBOR, а компания уплачивает банку твердую ставку 8, 87%. Таким образом, компания:

В результате компания А синтезировала актив с плавающей процентной ставкой, который приносит ей доходность на 15 б. п. выше, чем прямое приобретение бумаги с плавающей ставкой.

226

В итоге банк синтезировал твердопроцентный актив с доходностью 9, 10%, что на 10 б. п. выше чем вариант прямой покупки облигации, приносящей доходность 9%. Данная операция представлена на рис. 32.

В данном примере банк и компания в совокупности увеличили доходности по желаемым инструментам на 25 б. п., т. е. на величину дельты между разностями твердых и плавающих ставок.

12. 4. ТОВАРНЫЙ СВОП

В современных условиях получили развитие товарные свопы. Их существо сводится к обмену фиксированных платежей на плавающие, величина которых привязана к цене определенного товара. Их построение аналогично процентному свопу, где фиксированные платежи обмениваются на плавающие. Например, компания А (потребитель нефти, потребности которой ежегодно составляют 10000 баррелей нефти) в рамках свопа берет на себя обязательство выплачивать компании В в течение пяти лет по 200 тыс. долл. ежегодно. Компания В обязуется выплачивать компании А ежегодно сумму равную 10000Р долл., где: Р — текущая рыночная цена одного барреля нефти. Дан-

227

ный своп показан на рис. 33. В результате такой операции компания А обеспечивает себе приобретение нефти в течение следующих пяти лет по цене 20 долл. за баррель и таким образом страхуется от изменения цены на нефть. Что касается компании В, то данный своп мог привлечь ее интерес в силу того, что она прогнозировала в течение следующих пяти лет падение цены одного барреля нефти ниже 20 долл.

Значительному росту в современных условиях товарных свопов способствовало усиление нестабильности цен на товарных рынках и, в первую очередь, на рынках энергоносителей. Данный факт способствовал росту и биржевой торговли срочными товарными контрактами. Однако привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит в том, что биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участников экономических отношений только на какой-либо один момент во времени. Товарные же свопы могут заключаться на длительный период и фиксировать определенный уровень цены для ряда моментов времени в будущем.

12, 5. ДРУГИЕ РАЗНОВИДНОСТИ СВОПОВ

Как мы определили в начале данной главы, своп — это соглашение об обмене платежами. В контракте стороны могут согласовать любой удобный им порядок обмена, в результате возникают различные модификации свопов:

•базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчитываются на базе различных плавающих процентных ставок, например, трехмесячной ставки LIBOR и ставки по казначейским векселям;

•амортизируемый своп предполагает уменьшение номинала во времени;

228

•возрастающий своп предполагает рост номинала во времени;

•отложенный или форвардный своп содержит условие о том, что стороны будут обмениваться процентными платежами, начиная с некоторой даты в будущем;

•круговой своп предполагает обмен твердопроцентных платежей в одной валюте на плавающие платежи в другой валюте;

•продлеваемый своп дает одной стороне право(опцион) на продление срока действия свопа сверх установленного периода;

•прекращаемый своп дает одной стороне опцион сократить срок действия свопа;

•в индексном свопе суммы платежей привязываются к значениям индекса, например, индекса потребительских цен, индекса акций или

облигаций;

• в свопе с нулевым купоном твердопроцентные платежи возрастают по сложному проценту в течение действия свопа, а уплата всей суммы осуществляется по окончании свопа.

Разновидностью свопа является опционный своп. Он представляет собой опцион на своп, обычно европейский. Опционный своп колл да-

ет право уплатить фиксированную и получить плавающую ставку. Опцион пут дает право уплатить плавающую и получить фиксирован-

ную ставку. Покупатель опциона платит продавцу премию. При исполнении опциона покупатель и продавец становятся сторонами свопа. Опцион колл будет исполняться при росте процентных ставок, так как в этом случае фиксированная ставка окажется меньше плавающей; опцион пут будет исполняться при падении ставок, так как в такой ситуации плавающая ставка окажется меньше фиксированной ставки.

12. 6. РИСКИ, ВОЗНИКАЮЩИЕ В СВОПАХ

В современных условиях свопы обычно организуются финансовыми посредниками. Как мы уже отмечали, часто посредник будет заключать соглашение с одной компанией, а после этого искать другую компанию для заключения оффсетного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Если одна из сторон свопа не сможет выполнить свои обязательства, их выполнение возьмет на себя финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет своих

229

контрагентов по свопу, они не будут знать компанию, которая занимает противоположную ветвь свопа. Поэтому в свопах риски будут возникать главным образом для посредника. Возможны два вида риска — рыночный риск, т. е. риск изменения конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т. е. риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа. Когда посредник заключает своп с одним из участников, возникает рыночный риск в силу возможного изменения процентных ставок или валютного курса в неблагоприятную для него сторону. Данный риск можно хеджировать с помощью заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник поступает таким образом на период времени пока не организует оффсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположные свопы с двумя компаниями, он исключил рыночный риск. Однако он остается подвержен кредитному риску, который невозможно хеджировать. В связи с этим посреднику важно определить степень платежеспособности участников свопа и, кроме того, оценить, в отношениях с какой из сторон свопа у него скорее всего будет сохраняться положительное сальдо. Например, в процентном свопе компания А платит плавающую ставку, а копания В — твердую. Посредник полагает, что в течение периода действия свопа временная структура процентных ставок будет иметь восходящую форму, поэтому его в большей степени должна волновать кредитоспособность компании А, поскольку именно в расчетах с данной компанией у него скорее всего в дальнейшем будет формироваться положительное сальдо. Степень кредитного риска уменьшается по мере приближения времени окончания свопа. В целом, если сравнить процентный и валютный свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, так как помимо процентных платежей стороны еще, как правило, обмениваются номиналами.

12. 7. КОТИРОВКИ СВОПОВ

Посредник, оказывающий услуги по организации свопов, дает их котировки. Пример котировки процентных свопов представлен в табл. 4.

Как видно из табл. 4, в котировке отсутствует плавающая, а представлена только фиксированная ставка, поскольку подразумевается, что в качестве плавающей ставки уплачивается ставка LIBOR (в данном случае шестимесячный LIBOR). Между ставками, которые полу-

230