Разное / Буренин РПФИ

На бирже может отсутствовать контракт на требуемый базисный актив. В таком случае для страхования выбирается контракт на родственный актив. Данная техника называется кросс-хеджированием.

Страхование контрактом с тем же активом именуют прямым хеджированием.

Для хеджирования своей позиции инвестор должен определить необходимое количество фьючерсных контрактов, которые требуется купить или продать. При полном хеджировании количество контрактов определяется по формуле:

Пример.

Экспортер ожидает поступления через три месяца 100 тыс. долл. США и принимает решение хеджировать данную сумму с помощью фьючерсных контрактов. Один фьючерсный контракт включает 1 тыс. долл. Хеджер продает

200000: 1000 = 200 контрактов При хеджировании с помощью контрактов на ГКО количество

контрактов определяется по формуле:

Пример.

Инвестор планирует через месяц купить на спотовом рынке ГКО. до погашения которой остается 30 дней, на сумму 98, 5 млн. руб. Он ожидает падения процентных ставок, поэтому решает хеджировать будущую покупку с помощью фьючерсного контракта. Фьючерсная котировка для контракта, истекающего через месяц, на ГКО с погашением через два месяца, равна 98, 38%, что соответствует доходности 20%. Номинал фьючерсного контракта на ГКО равен 1 млн. руб. Инвестор должен купить

Это означает, что инвестору следует приобрести 100 контрактов.

191

Как мы уже отметили, ситуация полного хеджирования встречается не часто, поэтому формулу определения количества контрактов следует дополнить коэффициентом хеджирования. Она принимает вид:

где: h — коэффициент хеджирования.

Содержание коэффициента хеджирования можно понять следующим образом. Представим себе портфель, состоящий из хеджируемого актива и фьючерсных контрактов, используемых для хеджирования (инвестор покупает хеджируемый актив и продает фьючерсные контракты). Стоимость портфеля равна

VP = VS − hVF

где: Vp — стоимость портфеля;

VS- стоимость хеджируемого актива;

VF- стоимость фьючерсного контракта; h — коэффициент хеджирования.

Чтобы исключить риск потерь при небольшом изменении цены, должно выполняться следующее равенство

∆VP = ∆VS − h∆VF = 0

где: — изменение значения соответствующей переменной. Отсюда коэффициент хеджирования равен:

h = ∆VS : ∆VF

Коэффициент хеджирования можно определить на основе статистических данных об отклонениях фьючерсной и спотовой цен для рассматриваемого актива за предыдущие периоды по формуле: ρσ

1 Вычисление показателя стандартного отклонения и коэффициента корреляции приводятся в главе 8.

192

ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ

1. В чем состоит отличие фьючерсного контракта от форвардного?

2.С какой целью заключаются фьючерсные контракты?

3.Что такое начальная маржа, вариационная маржа?

4.Что такое котировочная цена фьючерсного контракта?

5.К моменту истечения фьючерсного контракта фьючерсная цена выше спотовой для базисного актива. Перечислите действия арбитражера.

6.К моменту истечения фьючерсного контракта фьючерсная цена ниже спотовой для базисного актива. Перечислите действия арбитражера.

7.Фьючерсная цена равна ПО руб. за единицу базисного актива. Цена спот базисного актива составляет 120 руб. Определите величину базиса.

(Ответ: 10 руб. )

8.Инвестор купил фьючерсный контракт на акцию по цене 120 руб. за акцию и закрыл позицию по цене 140 руб. Контракт включает 100 акций. Определите выигрыш инвестора.

(Ответ: 2000 руб. )

9.Что такое цена доставки?

10. Страховая компания планирует разместить через три месяца средства на депозите в банке и решает застраховаться от изменения процентной ставки. Как должна поступить компания: продать или купить фьючерсный контракт на облигацию?

11. Инвестор полагает, что процентные ставки будут падать, однако решает сформировать спрэд, чтобы избежать большого риска. Определите действия инвестора, если он формирует спрэд из фьючерсных контрактов на долгосрочную и краткосрочную облигации.

12. В каком случае используется хеджирование покупкой?

13. Что такое кросс-хеджирование?

14. Экспортер ожидает поступления через два месяца 5000 тыс. долл. Какое количество двухмесячных фьючерсных контрактов на долл. США он должен продать в случае полного хеджирования, чтобы застраховаться от роста курса рубля. Номинал контракта равен 1000 долл. США.

(Ответ: 500 контрактов)

15. Инвестор планирует через два месяца купить ГКО на сумму 152384000 руб. Фьючерсная цена двухмесячного контракта на ГКО с погашением через шесть месяцев равна 95, 24%, что соответствует доходности до погашения 15% годовых. Какое количество фьючерсных

194

контрактов при полном хеджировании следует продать инвестору, чтобы застраховаться от роста процентной ставки)?

(Ответ: 160 контрактов)

16. С какой целью и в каких случая рассчитывается коэффициент хеджирования?

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

1. Биржевая деятельность. Под ред. Грязновой А. Г., Корнеевой Р. В., Галанова ВА. — М., 1995, гл. 7.

2.Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. —

М., 1997, гл. 25.

3.Буренин А. Н. Рынки производных финансовых инструментов.

—М., 1996, гл. 4, 13, 17, 18.

4.Введение во фьючерсы и опционы. Сборник материалов. —

Спб., 1993.

5.Вейсвейллер Р. Арбитраж: возможности и техника операций на финансовых и товарных рынках. М., 1994.

6.Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Основы инвестирования. — М.,

1997, гл. 12.

7.Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования. — М., 1996,

гл. 2, 5.

8.Методы количественного финансового анализа (под ред. Брауна С. Дж., Крицмена М. П. ) — М., 1996, гл. 5.

9.Роуз П. С. Банковский менеджмент. — М., 1997, гл. 16.

10. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. — М., 1997,

гл. 21.

ГЛАВА 11. ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ

В настоящей главе рассматриваются опционные контракты, опционы колл и пут, организация опционной торговли, опционные стратегии. Представлены основы ценообразования на рынке опционов, техника хеджирования опционными контрактами. В заключение главы дается определение такому понятию как варрант.

11. 1 ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОПЦИОННЫХ КОНТРАКТА

Если инвестор уверен в своих прогнозах относительно будущего развития событий на рынке, он может заключить фьючерсный контракт. Однако при ошибочных прогнозах или случайных отклонениях в развитии конъюнктуры инвестор может понести большие потери. Чтобы ограничить свой финансовый риск вкладчику следует обратиться к опционным контрактам. Они позволяют инвестору ограничить свой риск только определенной суммой, которую он теряет при неблагоприятном исходе событий, напротив, его выигрыш потенциально может быть любым.

Опционные контракты представляют собой производные инструменты, в основе которых лежат различные активы. По сравнению с фьючерсными контрактами диапазон базисных активов опционов шире, так как в основе опционного контракта может лежать и фьючерсный контракт. Опционные контракты используются как для извлечения спекулятивной прибыли, так и для хеджирования.

Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, т. е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т. е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т. е. купить или продать базисный актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Она назы-

вается ценой исполнения.

196

С точки зрения сроков исполнения, опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта. Европейский— только в день истечения срока контракта.

Существует два вида опционов: опцион на покупку или опцион колл; и опцион на продажу или опцион пут. Опцион колл дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки базисного актива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи базисного актива. Чтобы лучше понять суть опционной сделки, следует помнить, что она состоит из двух этапов. На первом этапе покупатель опциона приобретает право исполнить или не исполнить контракт. На втором — он реализует (или не реализует) данное право.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель — длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл или пут означают продажу опциона колл или пут, а длинный колл или пут — их покупку.

Рассмотрим более подробно каждый из видов опционов.

11. 1. 1. Опцион колл

Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисного актива. Рассмотрим возможные результаты сделки для покупателя опциона на примере опциона на акцию.

Пример.

Инвестор приобрел европейский опцион на акцию по цене исполнения 100 руб., уплатив премию в 5 руб. Допустим, что к моменту истечения срока действия опциона курс спот акции составил 120 руб. Тогда инвестор исполняет опцион, т. е. покупает акцию у продавца опциона за 100 руб. Если он сразу продаст акцию на спотовом рынке, то его выигрыш составит:

120 −100 = 20 руб.

В момент заключения контракта он уплатил премию в 5 руб. Поэтому его чистый выигрыш равен:

20 − 5 = 15 руб.

197

Предположим теперь, что к моменту истечения срока действия опциона курс акции упал до 80 руб. Тогда инвестор не исполняет опцион, так как бессмысленно покупать акцию за 100 руб. по контракту, если ее можно приобрести сейчас на спотовом рынке за 80 руб. Потери инвестора по сделке равны уплаченной премии. Возможные результаты сделки для инвестора показаны на рис. 21.

По оси абсцисс на рис. 21 показана спотовая цена акции к моменту истечения срока действия опциона. Если курс акции равен или ниже 100 руб., то опцион не исполняется, и инвестор несет убыток в размере премии (5 руб. ). Если курс выше 100 руб. — то исполняется, однако прибыль держатель опциона получит только, когда курс акции превысит 105 руб. На отрезке цены акции 105 — 100 руб. вкладчик также исполнит опцион, чтобы уменьшить свои потери.

Сформулируем общее правило действий для покупателя европей-

ского опциона колл. Опцион колл исполняется, если спотовая цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта выше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения.

Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам покупателя и представлены на рис. 22. Его максимальный выигрыш равен величине премии в случае неисполнения опциона.

Потери продавца опциона могут оказаться очень большими, если курс акции сильно вырос, а он не купил ее заранее по более низкой цене. Тогда ему придется приобретать ее по текущей спотовой цене и поставлять по цене исполнения. Чтобы застраховаться от такого развития событий, продавец опциона может купить базисный актив в

198

момент заключения контракта. В результате при росте курсовой стоимости актива он не понесет дополнительных расходов, так как поставит по контракту уже имеющийся актив. Если инвестор выписывает опцион колл и не страхует свою позицию приобретением базисного актива, то опцион называется непокрытым. Если же одновременно покупается и базисный актив, то опцион именуют покрытым.

Базисным активом для опциона колл может быть фьючерсный контракт. В случае исполнения опциона покупатель занимает длинную позицию по фьючерсному контракту. Он получает выигрыш, равный разности между ценой спот фьючерсного контракта и ценой исполнения. Продавец опциона занимает короткую позицию по фьючерсному контракту и несет потери в размере разности между ценой спот фьючерсного контракта и ценой исполнения.

11. 1. 2. Опцион пут

Опцион пут предоставляет покупателю опциона право продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Инвестор приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива. Рассмотрим опцион пут на примере.

Пример.

Инвестор покупает европейский опцион пут на акцию с ценой исполнения 100 руб. за 5 руб. Допустим, что к моменту истечения срока контракта спотовая цена акции составила 80 руб. Тогда вкладчик по-

199

купает акцию на спотовом рынке за 80 руб. и исполняет опцион, т. е. продает ее по цене исполнения за 100 руб. Его выигрыш составляет:

100 − 80 = 20 руб.

Чистый выигрыш с учетом уплаченной премии равен:

20 − 5 = 15 руб.

Предположим теперь, что спотовая цена к моменту истечения срока контракта выросла до 120 руб. В этом случае опцион не исполняется, так как инвестор не имеет возможности купить акцию по более низкой цене, чтобы продать ее по более высокой цене исполнения. Если он уже располагает акцией, то ее целесообразно продать на спотовом рынке за 120 руб., чем по опциону за 100 руб. Выигрышипроигрыши покупателя европейского опциона пут наглядно представлены на рис. 23.

Как следует из рис. 23, максимальный проигрыш инвестора составляет только величину уплаченной премии, выигрыш может оказаться существенным, если курс базисного актива сильно упадет. Сформулируем общее правило действий для покупателя опциона пут.

Европейский опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.

Итоги сделки для продавца опциона противоположны по отношению к результатам покупателя. Его максимальный выигрыш равен премии в случае неисполнения опциона. Проигрыш может оказаться большим, если курсовая стоимость базисного актива сильно упадет. Выигрыши-проигрыши продавца европейского опциона пут представлены на рис. 24. Опцион пут может быть покрытым. Это означа-

200