2.2.2 Оценка стоимости отдельных элементов капитала

Любая организация финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование финансовыми ресурсами, авансированными в деятельность организации, она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения. В итоге каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника.

Главными факторами, под влиянием которых складывается стоимость капитала организации, являются:

- общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

- средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на рынке;

- доступность различных источников финансирования для организаций;

- рентабельность основной деятельности организации;

- уровень операционного левериджа;

- уровень концентрации собственного капитала;

Для определения стоимости капитала наиболее важными являются следующие его источники:

1) заемные средства: долгосрочные ссуды и облигационные займы;

2) собственные средства: акции и нераспределенная прибыль.

Заемный капитал оценивается по следующим элементам:

1) стоимость банковского и лизингового кредита;

2) стоимость капитала, привлекаемого от эмиссии облигаций;

3) стоимость товарного (коммерческого) кредита (в форме краткосрочной и долгосрочной отсрочки платежа);

4) стоимость текущих обязательств по расчетам.

Несмотря на многообразие видов, форм и условий банковского кредита, его стоимость определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты организации по его обслуживанию. Долгосрочные займы организация может оформлять в форме выпуска облигаций, которые размещаются через банки и другие финансовые институты. Для определения стоимости источника «облигационный заем» можно воспользоваться формулой определения показателя текущей доходности облигации.

При увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.

Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме, и это можно использовать при расчете.

Стоимость собственного капитала – это требуемая отдача на собственный капитал. Стоимость собственного капитала можно рассматривать как уровень доходности по альтернативным вариантам его использования с учетом рисков. Основными особенностями оценки собственного капитала являются следующие:

а) суммы выплат собственникам капитала в виде дивиденда входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заемным.

б) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвестора, что увеличивает его стоимость на размер премии на риск.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала (т.е. известна величина дивиденда), то стоимость этого источника средств равна доходности бессрочной привилегированной акции. Однако этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот По­этому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае 1) они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, 2) им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов, 3) в некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.

Стоимость акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее неизвестен и зависит от результатов работы организации. Поэтому стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для определения стоимости акционерного капитала можно использовать три метода:

1) модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ);

2) метод дисконтированного денежного потока (модель DDM, в частности, модель Гордона);

3) метод «доходность облигации плюс премия за риск».

Эти методы нельзя назвать взаимоисключающими — ни один из них не превалирует над другими, и все они не исключают ошибки при практическом применении Поэтому, когда мы сталкиваемся с задачей исчисления цены собственного капитала фирмы, эти три метода применяются параллельно, а далее мы выбираем из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае.

Определение цены заемного капитала и привилегированных акций основывается на том доходе, который инвестор требует в виде компенсации за предоставление средств. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, может быть определена подобным образом – это доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций — фиксированный дивиденд, оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. Если часть доходов реинвестирована, альтернативные затраты (opportunity cost) для них будут следующими: акционеры могли бы получить эти доходы в качестве дивидендов и далее вложить их в акции, облигации, недвижимость и т. п. Таким образом, фирма должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Какую же доходность акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском? Они могут получить эту доходность простой покупкой акций той же или аналогичной фирмы. Поэтому если наша компания не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить требуемую доходность, то ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие ее. Поэтому стоимость источника средств «нераспределенная прибыль» примерно равна стоимости источника средств «обыкновенные акции».