Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие
.pdf
41
Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы
имеет следующий вид:
- для конца периода:
- для середины периода:
При этом надо помнить, что при использовании второй формулы (для
середины периода) необходимо учесть поправку при дисконтировании
остаточной стоимости. Традиционную модель Гордона необходимо
умножить при этом на
.
7 этап. Внесение поправок, выполнение процедур проверки в процессе
определения стоимости бизнеса по методу дисконтирования денежных
потоков.
Для определения рыночной стоимости компания полученная величина
текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость)
корректируется рядом поправок:
- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов
(неустановленное оборудование, неиспользуемые площади и т.д.), которые
не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы
подлежат отдельной оценке. Результат этой оценки должен быть прибавлен
к величине стоимости компания, полученной на основе дисконтированных
денежных потоков.;
- плюс (минус) избыток (недостаток) собственного оборотного
капитала;
- минус скрытые обязательства компания (например, стоимость
природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;
- плюс стоимость социальных активов в случае их использования
доходным образом или минус издержки на их содержание в случае
затратного характера данного вида активов.
- в случае, если по результатам дисконтирования бездолговых денежных
потоков необходимо определить стоимость собственного капитала, тогда из
величины оценочной стоимости всего инвестированного капитала следует
вычесть величину долговых обязательств.
В завершении расчета по методу дисконтированных денежных потоков
необходимо также выполнение следующих процедур проверки:
прогнозируемые темпы роста выручки компания должны примерно
соответствовать ожидаемым темпам роста рынка по осуществляемому виду
экономической деятельности в целом; в случае, если отмечается
42
превышение, необходимо убедиться в наличии у оцениваемого компания
необходимых для этого конкурентных преимуществ;
прогнозируемый рост выручки также должен отражать
ретроспективные тенденции развития компания и не должен превышать его
производственные возможности;
прогнозируемая доходность не должна существенно отличаться от
значений соответствующих ретроспективных показателей по оцениваемому
предприятию и от доходности аналогичных компаний; при наличии
расхождений необходимо проверить возможное изменение факторов
доходности (снижение барьеров для вступления в отрасль, усиление
влиятельности потребителей, укрепление позиции компании в отрасли и
др.);
вид и структура прогнозируемых денежных потоков должны
соответствовать виду применяемых ставок дисконта; например, для
дисконтирования номинальных денежных потоков для собственного
капитала должна применяться номинальная ставка дисконта для
собственного капитала;
необходимо проверить, насколько выполненные расчеты отражают
действующую на предприятии систему налогообложения и его налоговое
поле как совокупность налогов, уплачиваемых компаниям, их ставок и льгот
по ним.
Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам,
проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений,
сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.
Контрольные вопросы
1. Сущность доходного подхода в оценке бизнеса.
2. Основополагающий принцип доходного подхода.
3. Характеристика методов оценки в доходном подходе.
4. Этапы метода дисконтированных денежных потоков.
5. Денежный поток для собственного капитала и инвестированного капитала.
6. Методики расчета ставки дисконтирования.
7. Методики расчета терминальной (остаточной) стоимости бизнеса.
8. Итоговые корректировки в доходном подходе в оценке бизнеса.
9. Ставка дисконтирования и ставка капитализации.
10.Условия применения методов доходного подхода.
4. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ
БИЗНЕСА
Сравнительный (рыночный) подход основан на принципе замещения, в
соответствии с которым за объект заплатят не больше, чем стоит
приобретение аналога, обладающего эквивалентной полезностью. Величина
стоимости бизнеса сравнительным подходом определяется на основе цен,
которые были уплачены за схожий бизнес на рынке. Необходимым
Сравнительны
й подход
Метод рынка
капиталов
(компании-
аналога)
Метод сделок
условием использования сравнительного подхода является наличие
развитого рынка сделок по аналогичным объектам. Базой для сравнения
служит цена на единичную акцию публичных акционерных обществ.
Сравнительный подход в соответствии с ФСО-8 используется для
оценки стоимости акций, паев, долей в уставном капитале имущественного
комплекса. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки
сравнительный подход предполагает использование трех основных
методов: метода рынка капитала, метода сделок и метода отраслевых
коэффициентов (рис. 2). В отдельных источниках также предлагается
использование четвертого метода — метода статистического
моделирования стоимости.
Метод
отраслевых
коэффициентов
Рис. 2. Методы сравнительного подхода
4.1. Метод рынка капитала
Метод рынка капитала или метод компании-аналога базируется на
использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком в
отношении аналогичных компаний. Компанией-аналогом считается
компания, которая осуществляет деятельность в той же отрасли, что и
компания, ведущая бизнес и сходная с этой компанией по количественным
и качественным характеристикам, которые влияют на стоимость бизнеса.
Основой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ
открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется
для оценки миноритарного пакета акций. Инвестор, действуя по принципу
замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в
эти компании, либо в оцениваемую компанию. Поэтому данные о компании,
чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании
соответствующих корректировок должны послужить ориентиром для
определения цены оцениваемой компании.
где СБ – стоимость бизнеса;
ПД – показатель деятельности;
– мультипликатор;
Корр. – итоговая корректировка.
4.2. Метод сделок
43
44
Метод сделок или метод продаж это частный случай метода рынка
капитала. В его основе лежит анализ цен приобретения компаний в целом
или контрольных пакетов акций сходных компаний. Метод применяется
при оценке 100 %-го капитала, либо контрольного пакета акций.
сравнительный
Процедуры оценки стоимости компания по методу рынка капитала и по
методу сделок одинаковы и включают следующие основные этапы:
1 этап. Отбор аналогов среди предприятий, которые представлены на
фондовом рынке или рынке слияний-поглощений в качестве объектов
купли-продажи. Информацию, необходимую для оценки сравнительным
подходом, можно получить в следующих источниках информации:
www.akm.ru, www.rbc.ru, www.skrin.ru, бюллетень «Государственные
торги», база данных, предлагаемая Интерфакс, и другие. В процессе отбора
аналогичных предприятий применяют общие критерии сопоставимости
компаний (табл. 12).
Таблица 12
Критерии сопоставимости в сравнительном подходе
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является
исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять
список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании
абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому по результатам анализа
критериев он может сделать один из следующих выводов:
1. компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и по ней
могут быть рассчитаны оценочные мультипликаторы;
2. компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть
использована в процессе последующей оценки; в отчете об оценке бизнеса
целесообразно обосновать данное заключение.
45
По результатам анализа качества и доступности информации о
финансовых показателях предприятий-аналогов, а также о ценах сделок с
аналогами из первоначального списка исключаются компания, которые
характеризуются плохим качеством, недостоверностью или
недоступностью информации.
Сопоставимость (сходство) оставшихся предприятий с объектом оценки
анализируется путем расширения состава критериев сопоставимости, в
результате составляется окончательный список предприятий-аналогов.
2 этап. Финансовый анализ оцениваемой компании и отобранных ранее
компаний-аналогов. Оценивается финансовое состояние предприятий:
- подготавливается информация для построения и использования
мультипликаторов;
- анализируется степень сопоставимости каждого аналогичного
компания с оцениваемой компанией для последующего использования в
процедуре оценки.
3 этап. Расчет оценочных мультипликаторов. Оценочный
мультипликатор представляет собой коэффициент, который показывает
соотношение между рыночной ценой компания и его финансовой базой. В
качестве финансовой базы могут быть использованы следующие
показатели: показатели финансовых результатов (выручки от реализации
продукции, показатели прибыли), показатели движения денежных средств
(показатели денежного потока), балансовые показатели (балансовая
стоимость совокупных активов или чистых активов).
С точки зрения структуры капитала, числитель может быть выражен
одним из следующих двух показателей:
- стоимостью собственного капитала, которая на фондовом рынке
представлена в виде рыночной капитализации компании;
- стоимостью всего инвестированного капитала как суммы рыночной
капитализации компании и рыночной стоимости ее долгосрочной
задолженности.
Совершенно одинаковых компаний нет, поэтому разброс значений
мультипликатора по компаниям-аналогам может быть значителен. Сначала
на основе анализа выявляют и исключают экстремальные значения
мультипликатора, а затем определяют величину мультипликатора на основе
мультипликаторов по компаниям-аналогам как:
- среднеарифметическую величину;
- медиану;
- средневзвешенную величину;
- на основе уравнения регрессии.
Пример. В результате анализа массива значений мультипликаторов по компанияманалогам была выявлена следующая зависимость значения мультипликатора «цена/
выручка» (P/ S) от рентабельности продаж (E/ S):
46
P/ S = -0,82 + 19,09 × Е/ S.
Оценить стоимость одной акции компании «К», рентабельность продаж которой
составила 6,3%, а выручка от продаж в расчете на одну акцию — 25,3 руб.
Решение: начнем с расчета значения мультипликатора «цена/ выручка» для оценки
компании «К» на основе представленной зависимости от рентабельности продаж:
P/ S = -0,82 + 19,09 × Е/ S = -0,82+19,09*0,063=0,38.
4 этап. Определение стоимости компании на основе каждого
отдельного мультипликатора применяют для определения стоимости
оцениваемой компании.
Пример. Использование полученного значения мультипликатора
позволяет рассчитать стоимость одной акции компании «К», которая
составит 9,6 руб.:
Р = P/ S × SК = 0,38 × 25,3 = 9,6 руб.
В итоге получают несколько величин стоимости, количество которых
соответствует количеству использованных мультипликаторов.
5. Этап. Расчет предварительной величины стоимости компании
путем согласования величин стоимости, полученных в результате
применения множества различных мультипликаторов.
Для этого согласования могут быть использованы следующие способы
расчета:
- расчет среднеарифметической полученных величин стоимости, что
означает равную степень «доверия» оценщика каждому из
мультипликаторов;
- расчет средневзвешенной величины, когда оценщик, в зависимости от
конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или
иной информации, придает каждому величине стоимости по каждому
мультипликатору определенный удельный вес; на основе взвешивания
получается предварительная величина стоимости, которая может быть взята
за основу для проведения последующих корректировок.
6 этап. Предварительная величина стоимости компании
скорректирована путем внесения итоговых корректировок. Перечень и
объем вносимых поправок определяется применяемым методом
сравнительного подхода, целями оценки и видом используемых
мультипликаторов.
При использовании доходных мультипликаторов, которые были
рассчитаны на базе показателей финансовых результатов (выручки от
реализации, показателей прибыли) или показателей денежного потока, то
необходима корректировка путем прибавления к предварительной
стоимости величины стоимости избыточных и нефункционирующих
активов, которые не принимают участия в формировании использованных в
расчете показателей финансовых результатов и денежных потоков.
Кроме того, необходима корректировка на избыток/недостаток
собственного оборотного капитала: если компания на дату оценки имеет
47
избыточный собственный оборотный капитал, его величину следует
прибавить к стоимости действующего компания, при недостатке
собственного оборотного капитала стоимость компания необходимо
уменьшить на эту величину.
Если применялись балансовые мультипликаторы, рассчитанные на базе
балансовой стоимости совокупных активов или стоимости чистых активов,
то необходимость в этих корректировках отсутствует.
Обоснованность внесения поправок на степень контроля и ликвидности
оцениваемых долей бизнеса определяется целями оценки и использованным
методом сравнительного подхода.
Так как метод рынка капиталов основан на использовании рыночных
цен миноритарных (неконтрольных) пакетов акций, то в результате
применения метода оценивается стоимость миноритарного пакета акций.
Если же необходимо оценить мажоритарный (контрольный) пакет акций
или компания в целом, то к предварительной величине стоимости
необходимо прибавить премию за контроль.
Метод сделок основан на анализе цен купли-продажи (предложения)
аналогичных предприятий в целом или их контрольных пакетов на рынке
слияний-поглощений, то есть позволяет оценить стоимость мажоритарного
(контрольного) пакета акций. Если поставлена цель оценить миноритарный
(неконтрольный) пакет акций, то из предварительной величины стоимости
необходимо вычесть скидку на неконтрольный характер пакета.
4.3. Метод отраслевых коэффициентов
Метод отраслевых коэффициентов позволяет определить стоимость
бизнеса на основе отраслевых коэффициентов, которые были рассчитаны на
основе статистических наблюдений:
где СР – стоимость бизнеса;
ЭП – экономический показатель компания;
- коэффициент приведения.
Алгоритм расчета включает следующие этапы:
1. отнесение компании к соответствующей отрасли;
2. определение экономического показателя, главным образом
влияющего на стоимость компании;
3. определение наиболее вероятного значения коэффициента для
оцениваемой компании по результатам сравнения оцениваемой
компании с компаниями-аналогами;
4. расчет рыночной стоимости аналога как произведение его
показателя на коэффициент приведения.
Примеры коэффициентов:
48
для рекламных агентств – 0,7 от величины годовой выручки;
рестораны – 0,25-0,5 от годовой выручки;
компания розничной торговли – 0,75-1,5 от суммы чистой прибыли,
стоимости оборудования и запасов;
машиностроительные компания – 1,5-2,5 от суммы чистой прибыли и
запасов.
Метод отраслевых коэффициентов пока не имеет широкого
распространения в российской практике, так как отсутствует необходимая
информация, которая требует длительного периода наблюдения.
Пример. Оцените предприятие по методу компании-аналога, если оно получило в
последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб. Аналитик
располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная
компания за 3 000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила
300 тыс. руб.
Решение: 1) рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой
прибыли: 3 000/300 = 10 тыс. руб.
2) определим стоимость оцениваемой компании:
100 • 10 = 1 000 тыс. руб.
Пример. Определите итоговую величину стоимости предприятия с использованием
мультипликаторов, приведенных в табличной форме (табл. 13).
Решение: Взвешивание предварительной величины стоимости.
Таблица 13
Результаты расчета
Мультипликатор
Предварительная
стоимость, руб.
Удельный
вес
Взвешенный
результат, руб.
Цена/прибыль
55
0,6
55 • 0,6 = 33
Цена/денежный поток
46
0,3
13,8
Цена/балансовая стоимость
40
0,1
4,0
Итоговая величина стоимости
50,8
Пример. Вычислите для компании-аналога «Салют» возможные виды мультипликаторов
«Цена/прибыль» и «Цена/денежный поток».
Расчеты проведите, исходя из цены одной акции и собственного капитала предприятия
в целом. Фирма «Салют» имеет в обращении 250 000 акций, рыночная цена одной акции
100 руб. Данные приведены в табличной форме (табл. 14).
49
Таблица 14
Исходные данные
Отчет о финансовых результатах (выписка):
Показатель
Значение
1. Выручка от реализации, руб.
500 000
2. Затраты, руб.
400 000
в том числе амортизация, руб.
120 000
3. Сумма уплаченных процентов, руб.
30 000
4. Ставка налога на прибыль, %
30
Решение: 1) рыночная цена одной акции 100 руб., а цена собственного капитала в целом:
250 000 шт. • 100 руб. = 25 000 000 руб.
2) валовая прибыль = выручка ‒ затраты
500 000 ‒ 400 000 = 100 000 руб.
3) выплата процентов ‒ 30 000 руб., а прибыль до налогообложения:
100 000 руб. ‒ 30 000руб. = 70 000 руб.;
4) принимая ставку налога на прибыль до налогообложения 30% от 70 000 руб. ‒ это 21
000 руб., чистая прибыль составит:
70 000 ‒ 21 000 = 49 000 руб.
5) мультипликатор «Цена/прибыль» составит:
— для одной акции: 100 руб. : 49 000 руб. = 0,002 руб.;
— для собственного капитала в целом:
25 000 000 руб. : 49 000 руб. =510 руб.;
6) базой для расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может быть любой
показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации, т. е. денежный
поток = чистая прибыль +амортизация
49 000 + 120 000 =169 000 руб.
7) мультипликатор «Цена/денежный поток» составит:
— для одной акции: 100 руб. : 169 000 руб. = 0,0006 руб.;
— для собственного капитала в целом: 25 000 000 руб. : 169 000 руб.=148 руб.
Пример. Определите стоимость одной акции предприятия «Байкал».
Таблица 15
Результаты расчета
Показатель
Значение
Чистая прибыль, руб.
450 000
Чистая прибыль в расчете на одну акцию, EPS, руб.
4,5
Балансовая стоимость чистых активов компании, руб.
6 000 000
Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость акции»
3,5
Решение: 1) используем формулу дохода (чистой прибыли) на одну акцию (EPS)
EPS = Чистая прибыль ‒ Дивиденды по привилегированным акциям
Количество обыкновенных акций (n)
Так как нет информации о привилегированных акциях, считаем, что дивиденды по ним
равны 0, тогда из этой формулы количество обыкновенных акций n будет равно:
п = Чистая прибыль / EPS = 450 000 руб. / 4,5 руб. = 100 000 штук.
Балансовая стоимость BV одной обыкновенной акции рассчитывается по формуле
50
BV = Балансовая стоимость чистых активов, руб. /Количество обыкновенных акций (п)
= 6 000 000 руб. / 100 000 шт. = 60 руб.
Используя мультипликатор «Цена/балансовая стоимость акции» (P / BV = 3,5),
определим рыночную стоимость одной акции ООО «Байкал»
Р = 3,5 • BV = 3,5 • 60 руб. = 210 руб.
Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций
В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной
стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета
(пая).
Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение
более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля
над компанией. Но на практике, если акции компа-нии распылены, этот
процент может быть значительно меньшим.
Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50%
акций предприятия.
Большинство методов оценки позволяют учесть степень контроля.
Премия за контроль ‒ стоимостное выражение преимущества,
связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим
дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с
владением миноритарным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер ‒ величина, на которую
уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей
стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.
Оценка пакета акций с учетом премий и скидок. Владелец пакета акций
является собственником части предприятия, поэтому стандартный подход к
оценке пакетов акций заключается в определении сначала стоимости
предприятия в целом, а затем ее части, соответствующей оцениваемому
пакету и связанными с ним характеристиками контрольности и
ликвидности.
Стоимость контрольного пакета акций компании закрытого типа
обычно предполагается пропорциональной общей стоимости предприятия.
Стандартный подход к оценке неконтрольного пакета акций включает
этапы:
1) определение стоимости предприятия в целом;
2) деление полученной величины стоимости предприятия в целом на
общее число выпущенных и находящихся в обращении акций, в результате
чего получается базовая стоимость акции;
3) определение стоимости акции вычитанием из базовой стоимости
акции скидки за неконтрольный характер;
4)определение стоимости пакета умножением стоимости акции на
количество акций в пакете.
Эффект распределения собственности. Режим голосования. В мировой
практике используют некумулятивную и кумулятивную системы
голосования при выборе Совета директоров.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]