Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие
.pdf
31
амортизационных отчислений, начисленные за этот период, увеличению
долгосрочной задолженности за год, минус прирост собственного
оборотного капитала и минус капитальные вложения за период плюс
прирост долгосрочной задолженности за период.
ЧП - чистая прибыль;
Ам - амортизационные отчисления;
КВ - инвестиции в основные средства (капитальные вложения);
- прирост собственного оборотного капитала;
- прирост долгосрочной задолженности.
Чистая прибыль как сальдо доходов и расходов оцениваемого компания
примерно отражает денежный поток по основной операционной
деятельности компания. Амортизационные отчисления как неденежный
элемент затрат в процессе расчета денежного потока прибавляют к
прибыли, поскольку их начисление не сопровождается оттоком денежных
средств.
Прирост собственного оборотного капитала необходим для расширения
основной деятельности, приобретения оборотных активов компания (сырья,
материалов и др.) и требует оттока денежных средств. Под приростом
собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его
элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и
направленные на их пополнение денежные средства.
В расчете денежного потока на собственный капитал также учитывают
притоки и оттоки денежных средств по финансовой и инвестиционной
деятельности:
прибавляется увеличение долгосрочной задолженности, приводящее
к притоку денежных средств,
вычитаются снижение долгосрочной задолженности и капитальные
вложения, приводящие к оттоку денежных средств.
При этом движение краткосрочной задолженности в приведенной
методике определения денежного потока не учитывается, поскольку
считается, что её оборот уложился в оборот средств компания, имевший
место внутри рассматриваемого периода (года).
Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки
дисконтирования, связанной с определенными рисками. Для бездолгового
денежного потока – средневзвешенная стоимость капитала, а для денежного
потока для собственного капитала – стоимость капитала собственника.
В оценке бизнеса денежные потоки также различаются в зависимости от
учета фактора инфляции.
Схематично выбор модели денежного потока представлен на рис. 1.
32
Рис. 1. Схема выбора модели денежно потока при оценке бизнеса
Номинальный денежный поток учитывает воздействие инфляции на
цены и затраты, прогнозируется в ценах будущих периодов. Применение
номинального денежного потока может обеспечить высокую точность
расчетов при условии, что оценщик хорошо ориентируется в текущей и
ожидаемой конъюнктуре на рынках сбыта осваиваемого продукта и рынках
необходимых для него покупных ресурсов. Если темпы инфляции малы, с
достаточной определенностью предсказуемы, обоснованно применение
номинальных денежных потоков.
Реальный денежный поток очищен от учета инфляции и прогнозируется
в ценах базисного периода (периода составления прогноза, например, на
дату оценки). Ожидаемые в прогнозном периоде поступления и платежи по
продажам продукта и закупкам ресурсов оцениваются в ценах базисного
периода, то есть на момент проведения оценки. При этом цены по годам
прогнозного периода могут меняться в результате взаимодействия спроса и
предложения на продукты и ресурсы в результате реализации компанией
собственной ценовой политики. Однако это изменение цен не будет связано
с инфляцией. Применение реальных денежных потоков целесообразно,
когда ожидаемые темпы инфляции высоки, велика неопределенность
динамики ожидаемой инфляции.
33
Пример. Рассчитайте денежный поток для собственного капитала в ххх2 г. и ххх3 г..
Какова была бы величина денежного потока для собственного капитала в ххх3 г., если
собственный оборотный капитал составлял бы такую же долю в процентах от объема
выручки, как и в ххх2 г.? Капитальные затраты у компании составили 15 млн ден. ед. в
ххх2 г. и 18 млн ден. ед. ‒ в ххх3 г. Собственный оборотный капитал в ххх1 г. равнялся
180 млн ден. ед. Исходные данные для расчета денежного потока и решение
представлены в табличной форме.
Решение: применяя модель денежного потока для собственного капитала, получаем
следующие результаты (табл.9):
Таблица 9
Определение денежного потока для собственного капитала
Показатель, млн ден. ед..
ххх2 г.
ххх3 г.
Выручка
544
620
Себестоимость продукции
15
18
Амортизация
12,5
14
Валовая прибыль
529
602
Операционные расходы
465,1
528,5
Прибыль до выплаты процентов и налогообложения
63,9
73,5
Расходы на выплату процентов (8 % от прибыли до
выплат)
5,112
5,88
Прибыль до налогообложения
58,79
67,62
Налог на прибыль
25,3
29,5
Чистая прибыль после уплаты налогов
33,49
38,12
Собственный оборотный капитал
175
(32 % от
выручки)
240
(39 % от
выручки)
Амортизационные отчисления (плюс) к чистой прибыли
после уплаты налогов
33,49 +12,5 =
45,99
38,12 + 14 =
52,12
Плюс (минус) уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
175 ‒ 180 = ‒
5
(уменьшение:
45,99 + 5 =
50,99)
240‒175 =+65
(прирост:
52,12‒65 =
‒12,88)
Плюс (минус) продажа активов (капитальные затраты)
уменьшение (прирост) инвестиций
плюс 3:
50,99 + 3 =
53,99
минус 3:
‒12,88 ‒ 3 =
‒15,88
Плюс (минус) прирост (уменьшение) долгосрочной
задолженности
0
0
Итого денежный поток для собственного капитала (CF)
54
-16
2 этап. Определение длительности прогнозного периода
В качестве прогнозного принимается период, который должен
продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются
(предполагается, что в остаточный период должны иметь стабильные
долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток
доходов).
В качестве прогнозного периода в методе дисконтированных денежных
потоков может быть выбран один из следующих трех вариантов:
- период, по достижении которого темпы роста денежных потоков
компания стабилизируются на невысоком уровне;
34
- период реализации проекта развития — инвестиционного проекта по
внедрению новой продукции; период достижения заданных характеристик
доходности;
- период существования компания исходя из планов его собственников
или менеджмента с учетом специфики вида экономической деятельности
оцениваемого бизнеса.
В практике оценки принято считать продолжительность периода
равным трем или пяти годам.
3 этап. Расчет для каждого года прогнозного периода величины
денежного потока (для собственного капитала или бездолгового
денежного потока) прямым или косвенным методом;
Для определения размера денежного потока составляется прогноз
валовых доходов и расходов компания за каждый временной промежуток
прогнозного периода.
Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных
данных по предприятию, общеэкономических перспектив, перспектив
развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, планов
менеджмента – готовится прогноз.
Инвестиции влияют на конечную величину денежного потока,
поэтому необходимо провести инвестиционный анализ, который включает:
прогноз инвестиций для замены изношенных основных активов
компании, приобретение новых активов для расширения производства;
расчет собственного оборотного капитала компании,
изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и
погашение ссуд) – в случае если для расчетов выбрана модель денежного
потока для собственного капитала.
Суммарное изменение денежных средств должно быть равным
увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя
отчетными периодами.
4 этап. Расчет ставки дисконта, соответствующей виду денежного
потока.
Ставка дисконтирования – это ставка дохода на вложенный капитал,
требуемая инвесторами в сопоставимые по уровню риска объекты
инвестирования, то есть по имеющимся альтернативным вариантам
инвестиций.
Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и
денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока
собственного капитала применяется ставка, равная требуемой
собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока
инвестируемого капитала применяется ставка, равная сумме взвешенных
ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (процентная
ставка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и
собственных средств в структуре капитала (табл. 10).
35
Таблица 10
Соответствие денежных потоков ставке дисконтирования
Существуют различные методики определения ставки
дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:
1. для денежного потока собственного капитала:
- модель оценки капитальных активов;
- кумулятивный подход.
2.для денежного потока инвестируемого капитала:
- модель средневзвешенной стоимости капитала.
Ставки дохода, рассчитанные по фактическим рыночным данным,
учитывают влияние инфляции и являются номинальными. Поэтому на
практике часто возникает необходимость расчета реальной ставки дисконта
на базе известной номинальной ставки, для чего может быть использована
формула Фишера:
где – реальная ставка дохода;
– номинальная ставка дохода;
– коэффициент инфляции.
Ставка дисконта для собственного капитала может быть обоснована по
модели кумулятивного построения или модели оценки капитальных
активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model).
Кумулятивный метод (CAPM) определения ставки дисконтирования
основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в
оцениваемую компанию. Кумулятивный метод учитывает все виды рисков
инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли
и экономики характера, так и со спецификой оцениваемой компании. При
использовании данной модели за основу берется безрисковая ставка, к
которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые
компании. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке
дохода прибавляются дополнительные премии за риск вложения в
компании по факторам, представленным в табл. 11.
36
Таблица 11
Факторы риска
При максимальном уровне риска устанавливается наибольшая величина
премии.
Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного
построения по формуле:
где: где: d – ставка дисконтирования;
– безрисковая ставка;
– i-ая премия за риск вложения в объект оценки;
С – страновой риск.
Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную
ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и
высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода
обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным
долговым обязательствам с аналогичным периодом инвестирования.
Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки
капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор,
вкладывая средства в рискованный бизнес, стремится к получению
дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от
безрисковых инвестиций. Модель оценки капитальных активов позволяет
измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.
В рамках модели оценки капитальных активов ставка дисконтирования
находится по формуле:
где: d – ставка дисконтирования, или ожидаемая инвестором ставка дохода на
собственный капитал;
– безрисковая ставка дохода;
- коэффициент бета - мера систематического риска, связанного с
макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;
– среднерыночная ставка дохода;
– рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;
С - страновой риск.
37
Так как модель основана на реальной рыночной информации, а не на
экспертной оценке, то она является более объективной и широко
используется в странах с развитыми рыночными отношениями.
Для определения конечной ставки дисконтирования в рамках модели
необходимо внести следующие поправки:
- корректировка на премию для малых компаний, которая вносится
ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета
используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в
крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;
- если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ
специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то
необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной
компании.
Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки
дисконтирования после внесения дополнительных поправок:
где: S1 – премия для малых предприятий;
S2 – премия за несистематические риски инвестирования в конкретную компанию;
C – страновой риск.
Если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли
превышает среднерыночный, то значение коэффициента бета больше
единицы. Если уровень риска ниже среднего, то бета меньше единицы.
Коэффициент β рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей
доходности акций конкретной компании по сравнению с общей
доходностью фондового рынка.
Премия за страновой риск вводится, например, в случае, если
доходность собственного капитала российской компании оценивается по
параметрам базовой модели САРМ, которые рассчитаны по данным
зарубежных развитых рынков капитала.
Расчет коэффициента β осуществляется путем определения
регрессионного уравнения зависимости изменения дохода на оцениваемые
акции от изменения рыночной доходности:
где: Ri – средняя доходность по конкретным акциям за i-период;
Rср – средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;
Rm – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;
R
m ср
- доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;
Cov(Ri,Rm) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;
Var(Ri,Rm) – дисперсия конкретных акций за i-период.
38
Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков,
выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух
признаков этих средних.
Для всего фондового рынка β равен 1. Все другие значения бета для
отдельных компаний сравниваются с 1. Если коэффициент β для отдельных
компаний больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные
акции». Если β меньше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые
акции».
Пример. Доход на акции компании вырос на 5 %, и средний уровень доходов на рынке
тоже повысился на 5 %, или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось
таким же падением дохода на акции компании. В этом случае для данных акций β = 1.
Если же доход на акции компании вырос на 15 %, в то время как средняя доходность на
рынке повысилась на 10 %, то это означает, что β = 1,5. Если же доходность акций
компании увеличилась на 7 % при росте среднерыночного дохода на 10 %, это означает,
что β будет равна 0,7.
Чем выше β , тем более рискованны инвестиции в акции.
Положительный или отрицательный знак перед значением β показывает,
изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемой компания в
том же направлении, что значение рыночной доходности (знак +), или в
противоположном направлении (знак –).
Характеризуя области применения модели САРМ, отметим, что
модель применима для оценки ожидаемой доходности собственного
капитала открытых компаний, представленных на фондовом рынке. Также
можно использовать данную модель для оценки компании, аналоги которой
активно торгуются на фондовом рынке.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted
Average Cost of Capital). Для денежного потока для всего инвестированного
капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта,
равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные
средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой
банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и
собственных средств в структуре капитала.
Средневзвешенная стоимость для акционерных обществ
рассчитывается по формуле:
где:
– стоимость привлечения заемного капитала;
– ставка налога на прибыль компания;
– стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
– стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
– доля заемного капитала в структуре капитала компания;
– доля привилегированных акций в структуре капитала компания;
– доля обыкновенных акций в структуре капитала компания.
39
В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного
рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения
акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная в
моделях CAPM и кумулятивного построения.
5 этап. Расчет остаточной стоимости компании (бизнеса) на момент
окончания прогнозного периода;
Определение остаточной стоимости основано на том, что бизнес
способен приносить доход и после окончании прогнозного периода.
Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса
стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные
долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.
Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен
несколькими методами:
по ликвидационной стоимости – если в послепрогнозный период
ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся
активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во
внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность;
по стоимости чистых активов – не учитывает затрат на ликвидацию
и скидку за срочную продажу активов компании, используется для
стабильного бизнеса, стоимость которого существенно зависит от
стоимости его материальных активов. Метод также применим в случае, если
в конце прогнозного периода предполагается продажа активов компания;
метод «предполагаемой продажи» – согласно которому стоимость
реверсии рассчитывается путем умножения годовой величины денежного
потока на ожидаемое значение мультипликатора на дату окончание
прогнозного периода;
модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного
периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации,
рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и
долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста
коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.
Модель Гордона предполагает бесконечную продолжительность
функционирования бизнеса и стабильные темпы роста денежного потока.
Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития
бизнеса не изменится.
Расчет ставки капитализации методом Гордона для текущего года
проводится по формуле:
Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона
производится по формуле:
где:
– остаточная стоимость бизнеса;
40
– величина денежного потока доходов за последний n-ый год прогнозного периода;
- величина денежного потока доходов за первый год постпрогнозного периода;
– ставка дисконтирования для собственного капитала;
– долгосрочные темпы прироста.
Очевидно, что приведенные формулы одинаковы, так как:
Долгосрочный темп прироста дохода может быть рассчитан на основе:
исторических темпов роста компании;
будущих темпов роста из расчетов аналитиков;
фундаментальных показателей компания.
Долгосрочный темп прироста можно рассчитать как произведение
темпа прироста цен и темпа изменения объемов производства товаров
(услуг) за предыдущие периоды (например, 3-5 лет) с учетом текущей даты.
При этом ожидаемые темпы прироста прибыли могут быть рассчитаны
по формуле:
где – доход на собственный капитал в период t.
6 этап. Определение дисконтированной величины будущих денежных
потоков, дисконтирование остаточной стоимости бизнеса и их
суммарного значения.
Итоговая величина стоимости бизнеса включает две составляющие:
текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного
периода;
- текущее значение стоимости в послепрогнозный период.
где: – стоимость объекта оценки;
– прогнозные значения денежных потоков, полученные от объекта оценки в 1-й,
2-й, n-й год (период);
– ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект,
желаемую отдачу от объекта и другие факторы);
– количество прогнозируемых периодов (лет);
– номер периода.
При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать,
как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в
конце каждого периода, равномерно в течение года и т.д.).
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]