Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие
.pdf
21
Таблица 5
Корректировка оценщиком отчета о доходах, ден. ед.
Показатель
На конец периода
Чистая прибыль (по данным бухгалтерской отчетности)
370 564
Плюс расходы на выплату налогов
282 053
Плюс (минус) корректировка по расходам:
Плюс реально выплаченная заработная плата
356 725
Минус признано обоснованными выплатами
313 500
Плюс расходы на выплату заработной платы, превышающие среднеотраслевые значения
40 850
Плюс расходы по хранению картин
7 600
Нормализованный доход до выплаты налогов
744 595
Минус расходы на выплату налогов
320 177
Нормализованный чистый доход
424 418
Таблица 6
Нормализованный отчет о финансовых результатах, ден. ед.
Показатель
На конец
периода
Нетто-выручка от реализации (net sales)
7 147 474
Себестоимость реализованной продукции (cost of sales)
3 794 476
Валовая прибыль (gross profit)
3 352 998
Операционные расходы (operating expenses)
2 548 729
Прибыль до выплаты процентов и налогообложения (profit before
interests & taxes)
804 269
Выплата процентов (interests expense)
59 674
Прибыль до налогообложения (profit before taxes)
744 595
Налог на прибыль (taxes)
320 177
Чистая прибыль (net profit)
424 418
Контрольные вопросы
1. Перечислите источники для анализа финансовой отчетности.
2. В какой последовательности проводится анализ финансовой отчетности?
3. На какие виды подразделяют информацию в целях оценки предприятия?
4. Раскройте понятие операционного левериджа.
5. Определите место финансового анализа в оценке бизнеса.
6. Каковы информационные источники для определения стоимости бизнеса?
7. Назовите цели финансового анализа в оценке бизнеса.
8. Как проводится корректировка финансовой отчетности и ее цели? Каковы результаты
финансового анализа?
3. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ
БИЗНЕСА
Доходный подход используется для оценки предприятий, которые
можно оценить на основе их компаний потенциала. В рамках доходного
подхода обычно выделяют два основных метода: метод капитализации
доходов и метод дисконтирования денежных потоков.
22
3.1. Метод капитализации дохода
Метод капитализации дохода используется, если ожидается, что
будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы
их роста будут умеренными и предсказуемыми, а дополнительные
инвестиции не предполагаются. Доходы должны быть значительными, то
есть предполагается, что бизнес будет развиваться стабильно. Метод
капитализации дохода обычно используется при стабильной экономической
ситуации, которая характеризуется постоянными равномерными темпами
прироста дохода.
Под капитализацией в оценочной деятельности понимается процесс
приведения показателя дохода в показатель стоимости. По методу
капитализации доходов стоимость объекта определяется как отношение
капитализируемой базы на коэффициент капитализации. В качестве
капитализируемой базы может быть использована величина дохода,
генерируемого оцениваемой компанией в течение определенного периода.
Метод основывается на принципе, в соответствии с которым стоимость
права собственности компания равна текущей стоимости будущих доходов,
которые принесет эта собственность. Суть метода капитализации
заключается в определении величины ежегодных доходов и
соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой
рассчитывается рыночная стоимость бизнеса:
где: Д — доход бизнеса за год;
— ставка (коэффициент) капитализации или норма возврата инвестиций.
В процессе применения метода капитализации доходов реализуются
следующие основные этапы:
1 этап. Основная задача этого метода – определить уровень дохода,
который впоследствии будет капитализирован. При этом важно выбрать
период деятельности компании, результаты которой будут
капитализированы.
Капитализируемая база может быть рассчитана одним из следующих
способов:
- на основе прогнозируемой чистой прибыли оцениваемой компании;
например, на уровне прибыли первого года прогнозного периода; при этом
прогнозные величины могут быть рассчитаны на основе фактических
ретроспективных данных путем построения тренда с учетом прогнозов
развития компания по планам его менеджмента/ собственников;
- на основе ретроспективного анализа. Ретроспективный анализ
деятельности компании проводится данным бухгалтерского баланса и
отчета о финансовых результатах за последние 3-5 лет, а также
23
управленческой отчетности компании. Он подразумевает анализ
финансовых результатов деятельности, выполнения финансового плана,
эффективности использования собственного и заемного капитала,
выявление резервов увеличения суммы прибыли, рентабельности,
улучшения финансового состояния и платежеспособности компании. По
результатам этого анализа выбирают вид дохода и период деятельности
компании, за который будет капитализироваться этот доход.
Для корректной оценки финансовых результатов (показателя дохода)
компании необходимо провести их нормализацию. После нормализации
финансовых результатов их нужно привести к текущим ценам. Для этого
могут быть использованы индексы потребительских цен.
- путем комбинации данных о фактических значениях чистой прибыли
за несколько периодов в прошлом и прогнозных данных на ближайшее
будущее. Например, для оценки бизнеса капитализируемая база может быть
рассчитана как средняя (средневзвешенная) следующих пяти величин:
фактической чистой прибыли за 3 года и прогнозной чистой прибыли на
2 года. Данный способ хорош тем, что обеспечивает наглядное
подтверждение стабильности доходов оцениваемого бизнеса.
В качестве капитализируемого потока может быть выбраны:
− чистый доход до налогообложения, выплаты процентов и
капитализации затрат;
− чистый доход после налогообложения, выплаты процентов и
капитальных затрат;
− фактические дивиденды;
− потенциальные дивиденды;
− денежный поток.
При оценке бизнеса методом капитализации можно использовать
денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой
денежный поток) или для собственного капитала.
Бездолговой денежный поток не учитывает изменение (рост или
уменьшение) задолженности компании по кредитам. На основе этого
показателя определяется рыночная стоимость всего инвестированного
капитала: как собственного, так и заемного.
Денежный поток для собственного капитала учитывает изменение (рост
или уменьшение) задолженности компании по кредитам. На его основе
вычисляется рыночная стоимость собственных средств компании.
При выборе вида денежного потока (прибыли) для оценки бизнеса
компании учитывают за счет каких средств он формируется. Если поток
формируется за счет собственных средств, то для оценки компании
используется денежный поток для собственного капитала. Если же за счет
привлечения заемных средств, то используется бездолговой денежный
поток.
24
2 этап. Коэффициент капитализации может быть рассчитан
следующими методами: метод рыночной экстракции или расчетный метод.
Метод рыночной экстракции еще называют методом рыночной
выжимки, он опирается на информацию о рыночных ценах сделок или ценах
предложений по продаже аналогичных компаний. Если информация по
таким сделкам или предложениям есть, то при наличии информации о
величине основных показателей дохода аналогичных компаний можно
использовать эти данные при расчете коэффициента капитализации или
капитализируемой базы.
Коэффициент капитализации методом рыночной экстракции
определяется по следующей формуле:
где – коэффициент капитализации;
V – предварительная величина стоимости компания по методу капитализации доходов;
IAi – величина определенного показателя дохода, генерируемого i-той аналогичной
компанией (чистая прибыль, выручка от реализации и др.);
VAi – цена сделки (предложения) по продаже i-той аналогичной компании;
wi – удельный вес результата применения информации по i-той аналогичной компании.
Метод рыночной экстракции имеет ограниченную область применения,
используется преимущественно для оценки мелких, средних компаний в
сфере торговли, услуг. Однако при наличии предпосылок применения
метода рыночной экстракции его использование целесообразно.
Расчетный метод. Для определения коэффициента капитализации этот
метод принимается чаще. Обычно предлагается применение расчетного
метода на базе ставки дисконта. По данному методу коэффициент
капитализации может быть рассчитан:
- если капитализируемая база рассчитывается на основе прогнозируемой
величины дохода:
- если капитализируемая база определяется на основе ретроспективных
значений показателя дохода:
где – коэффициент капитализации;
d – ставка дисконта;
– стабильные долгосрочные темпы роста показателя дохода, выбранного в качестве
капитализируемой базы.
Коэффициент капитализации для компания обычно выводится из ставки
дисконтирования путем корректировки на норму возврата капитала и
ожидаемые среднегодовые темпов изменения денежного потока в
постпрогнозный период.
25
Величина ставки (коэффициента) капитализации определяется
следующим образом:
где: – ставка капитализации;
d – ставка дисконтирования;
- норма возврата;
g – долгосрочные темпы роста или снижения денежного потока в постпрогнозный
период.
В этом случае ставка возврата предназначена для накопления средств в
течение указанного определенного периода с целью возмещения потери
первоначально вложенных в приобретение бизнеса инвестиций.
Норма возврата инвестиций может быть рассчитана одним из
следующих методов: методом Ринга, методом Хоскольда или методом
Инвуда.
Метод Ринга или прямолинейный метод, применяется в случае, если
можно с высокой долей вероятности предположить, что возврат вложенного
капитала будет осуществляться равными долями в течение всего срока
владения объекта. Метод Ринга используется при условиях:
конечная продолжительность функционирования актива, при которой
его остаточная стоимость равна нулю;
ожидаемый доход меньше первоначальных инвестиций;
известно оставшееся время жизни актива.
Годовая норма возврата капитала будет определяться следующим
образом:
где
– прогнозный срок службы актива.
Величина ставки капитализации по методу Ринга:
Таким образом, норма возврата капитала – это ежегодная доля
первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд
возмещения. Этот метод редко применяется, так как предполагается, что
доходы будет ежегодно снижаться.
Пример. Условия инвестирования: срок 4 года, ставка доходности инвестиций 18%.
Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит
25%, так как за 4 года будет списано 100% актива:
= 18% + 25% = 43%
Коэффициент капитализации составит 43%.
26
Метод Инвуда или аннуитетный способ - возврат капитала по ставке
дохода на инвестиции и фонду возмещения. Метод применяется, когда в
качестве прогнозного периода выступает весь остаточный срок эксплуатации
объекта, который заканчивается полной потерей стоимости оцениваемого
объекта. В этом случае норма возврата капитала равна:
где i – ставка дохода на инвестиции;
n – количество периодов, по истечении которых остаточная стоимость будет равна нулю.
Значение n определяют из расчета срока службы активов и учитывают
при определении безрисковой ставки.
Показатель
- называют фактором фонда возмещения.
В качестве ставки дохода по инвестициям может быть принята ставка по
облигациям федерального займа, выданного на период n или значение
средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Величина ставки капитализации по методу Инвуда:
Это более популярная модель, поскольку в качестве прогнозного
периода подразумевает весь срок использования объекта, до полного его
обесценения.
Пример. Условия инвестирования: срок 4 года, доход на инвестиции 10%.
Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности
инвестиций и фактора фонда возмещения.
= 0,1 +
= 0,1 + 0,2155 = 0,3155
Коэффициент капитализации равен 31,55%.
Метод Хоскольда или возврат денежных вложений по безрисковой
ставке процентов и фонду возмещенияю. Метод используется в случаях,
когда ставка дохода первоначальных инвестиций слишком высока и
реинвестирование по этой же ставке маловероятно, то расчет нормы
возмещения капитала осуществляется по безрисковой ставке. Метод
Хоскольда, отличается от предыдущего тем, что вместо дохода на капитал
в ней фигурирует безрисковая ставка (
):
Величина ставки капитализации по методу Хоскольда:
27
Величину безрисковой ставки можно принять равной ставке по
облигациям федерального займа (ОФЗ), выданного на период, по истечении
которого остаточная стоимость бизнеса будет равна нулю(n лет) или
значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC).Период, по
истечении которого остаточная стоимость бизнеса будет равна нулю
определяют из расчета срока службы активов.
Пример. Пусть инвестиционный проект предусматривает ежегодный 15%-ный доход на
инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без
риска реинвестированы по ставке 6%.
Решение. Норма возврата капитала равна:
=
что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент
капитализации равен:
= 0,15 + 0,1773964 = 0,3274
Коэффициент капитализации равен 32,74%.
3 этап. Предварительная величина стоимости бизнеса определяется
путем деления капитализируемой базы на коэффициент капитализации.
4. этап. Предварительная величина стоимости в случае необходимости
корректируется, в результате получают итоговую величину стоимости
компания по методу капитализации доходов. Корректировки
осуществляются путем прибавления к предварительной стоимости
избыточных и нефункционирующих активов, которые не принимают
участия в формировании капитализированных потоков доходов. В качестве
таких активов может выступать неустановленное оборудование,
неиспользуемые объекты недвижимости и т.д. Если компания на дату
оценки имеет избыточный собственный оборотный капитал (СОК), его
величину следует прибавить к стоимости бизнеса, при недостатке
собственного оборотного капитала стоимость бизнеса необходимо
уменьшить на эту величину.
Обычно результаты расчета по методу капитализации доходов
представляют собой стоимость компания в целом при наличии 100%-го
контроля для единоличного владельца. В том случае, если необходимо
определить стоимость меньшей доли, то необходимо сделать
соответствующую скидку на недостаток прав контроля над бизнесом. При
необходимости также может быть сделана скидка на недостаточную
ликвидность оцениваемой доли.
3.2. Метод дисконтирования денежного потока
Метод дисконтирования денежного потока (discounted cash flow DCF)
применим, если по оцениваемому бизнесу могут быть обоснованы
28
ожидаемые доходы, различающиеся по годам прогнозного периода.
Убыточность оцениваемого компания не является безусловным основанием
для отказа от применения метода ДДП. Метод основан на прогнозировании
потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке
дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.
Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом ДДП следующие:
1 этап. Выбор модели денежного потока
Деятельность любой действующей компании можно разделить на три
оставляющие: операционную (текущую), инвестиционную и финансовую.
Соответственно и денежные потоки делятся на денежные потоки от
операционной, инвестиционной и финансовой деятельности (табл. 7).
Таблица 7
Схема денежных потоков компания
В зависимости от цели оценки оперировать в расчетах можно:
денежным потоком для всего инвестируемого капитала;
денежным потоком для собственного капитала.
29
Денежный поток для всего инвестируемого капитала или бездолговой
денежный поток применяют в оценке бизнеса компаний, финансирующих
свою деятельность с привлечением заемных источников финансирования.
На дату оценки в бухгалтерском балансе таких компаний должен быть
заполнен раздел IV«Долгосрочные обязательства». При этом сумма
долгосрочных обязательств должна быть значительной, например, равной
сумме собственного капитала (итогу раздела III «Капитал и резервы»).
Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по
кредиту и изменение задолженности. Считается совокупный денежный
поток без разделения капитала компании на собственный и заемный. К
денежному потоку в этом случае прибавляют выплаты процентов по
задолженности, которые ранее вычитались при расчете чистой прибыли.
Так как проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты
налогов, то возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину
начисленного налога на прибыль.
В результате расчета по этой модели получают рыночную стоимость
всего инвестированного капитала компании. Этот поток позволяет
определить эффективность вложения капитала в целом. Полученные
суммарные величины сопоставляются с объемом инвестиций в бизнес, без
учета их происхождения, оценивается стоимость собственного и заемного
капитала (табл. 8).
Таблица 8
Определение денежного потока для всего инвестированного капитала
Знак действия
Показатель
(1) Плюс
Денежный поток для собственного капитала
Выплата процентов по задолженности, которые ранее были
вычтены при расчете чистой прибыли
Минус
Часть налога на прибыль (так как ранее проценты по
задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов,
возвращая их назад следует уменьшить сумму на величину
налога на прибыль)
Итого
Денежный поток для всего инвестированного капитала
(2)
Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)
Минус
Налог на прибыль
Плюс
Амортизационные отчисления
Плюс (минус)
Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)
Уменьшение (прирост) продажи активов (капитальных
вложений)
Итого
Денежный поток для всего инвестированного капитала
где: БДП - бездолговой денежный поток;
П - прибыль до уплаты процентов и налогов;
- налог на прибыль;
Ам – амортизационные отчисления;
- прирост собственного оборотного капитала;
КВ - капитальные вложения;
30
При обосновании бездолгового денежного потока чистая прибыль
рассчитывается без учета процентов за пользование заемными средствами.
Амортизационные отчисления прибавляют к прибыли как неденежный
элемент затрат, включение которого в состав расходов компания не связано
с оттоком денежных средств. При расчете бездолгового денежного потока
также вычитают капитальные вложения, осуществление которых связано с
оттоком денежных средств.
Прирост собственного оборотного капитала необходим для расширения
основной деятельности, приобретения оборотных активов компания (сырья,
материалов и др.) и требует оттока денежных средств. Под приростом
собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его
элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и
направленные на их пополнение денежные средства.
Собственным оборотным капиталом (СОК) компании называется
разность оборотных активов и текущих пассивов компании:
СОК = ОА – ТП
где СОК - собственный оборотный капитал;
ОА - оборотные (текущие) активы;
ТП - текущие пассивы.
Ряд авторов определяют собственный оборотный капитал:
СОК = СК + ДП - ОС,
где СК - собственный капитал;
ДП - долгосрочные пассивы;
ОС - внеоборотные активы.
Открытые публичные крупные компании активно используют
долгосрочное заемное финансирование в качестве источника средств
развития бизнеса, поэтому при их оценке целесообразно использовать
бездолговой денежный поток.
2. Денежный поток на собственный капитал генерируется собственным
капиталом компания. При этом фактическая величина собственного
капитала представлена в разделе III «Капитал и резервы» бухгалтерского
баланса компания. Поэтому дисконтирование денежного потока на
собственный капитал позволяет оценить стоимость бизнеса с точки зрения
собственного капитала. Денежный поток для собственного капитала
применяется, если долгосрочные заемные обязательства отсутствуют или
их величина мала, то применяют денежный поток на собственный капитал.
Такая схема финансирования характерна для небольших закрытых
компаний.
С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость
только собственного капитала. Денежный поток на собственный капитал,
рассчитываемый косвенным методом, равен сумме чистой прибыли за год,
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]