Управление финансовыми рисками. Учебное пособие

Курсовые потери у экспортера возникают в случае заключения контрактов до падения курса валюты платежа, потому что за выручаемые средства экспортер получит меньше национальных денежных средств.

Импортер (покупатель) несет убытки при повышении курса валюты цены, так как для ее приобретения потребуется затратить больше национальных валютных средств.

При страховании валютных рисков обычно используются так называемые защитные оговорки: валютные оговорки и оговорки несовпадения валюты цены (займа) и валюты платежа [19]. Валютные оговорки представляют собой специально включаемое в текст контракта условие, в соответствии с которым сумма платежа должна быть пересмотрена в той же пропорции, в которой произойдет изменение курса валюты платежа по отношению к валюте оговорки. Валютные оговорки бывают косвенными, прямыми, мультивалютными.

Косвенная валютная оговорка применяется в тех случаях, когда цена товара зафиксирована в одной из наиболее распространенных в международных расчетах валют (американский доллар, японская иена и др.), а платеж предусматривается в другой денежной единице (обычно в национальной валюте). Текст такой оговорки примерно следующий: «Цена в долларах США, платеж в японской иене. Если курс доллара к иене накануне дня платежа изменится по сравнению с курсом на день заключения контракта, то соответственно изменяются цена товара и сумма платежа».

Прямая валютная оговорка применяется, когда валюта цены и валюта платежа совпадают, но величина суммы платежа, обусловленная в контракте, ставится в зависимость от изменения курса валюты платежей по отношению к другой, более стабильной валюте – валюте оговорки. Пример формулировки такой оговорки: «Цена товара и платеж в долларах США. Если на день платежа курс доллара к японской иене на валютном рынке будет ниже его курса на день заключения контракта, то цена товара и сумма платежа в долларах соответственно повышаются».

Мультивалютные (многовалютные) оговорки – это оговорки, действие которых основано на коррекции суммы платежа, но не к одной, а к специально подобранному набору валют (валютная корзина), курс которых рассчитывается как их сред-

71

няя величина по определенной методике (например, на базе среднеарифметического процента отклонения курса каждой из валют «корзины» от исходного уровня или на базе изменения расчетного среднеарифметического курса оговоренного набора валют).

Многовалютная оговорка имеет преимущества перед одновалютной [21]: во-первых, валютная корзина как метод измерения средневзвешенного курса валют снижает риск резкого изменения суммы платежа; во-вторых, она в наибольшей степени соответствует интересам контрагентов сделки с точки зрения валютного риска, так как включает валюты разной стабильности.

Вместе с тем к недостаткам многовалютной оговорки можно отнести сложность формулировки оговорки в контракте в зависимости от способа расчета курсовых потерь, неточность которой приводит к различной трактовке сторонами условий оговорки. Другим недостатком многовалютной оговорки является сложность выбора базисной корзины валют. Существует несколько видов валютных корзин. Они различаются составом валют:

––симметричная корзина – в ней валюты наделены одинаковыми удельными весами;

––асимметричная корзина – в ней валюты наделены разными удельными весами;

––стандартная корзина – валюты зафиксированы на определенный период применения валютной единицы в качестве валюты оговорки;

––регулируемая корзина – валюты меняются в зависимости от рыночных факторов.

Другими формами многовалютной оговорки являются:

––использование в качестве валюты платежа нескольких валют из согласованного набора, например доллар, евро, швейцарский франк и фунт стерлингов;

––опцион валюты платежа – на момент заключения контракта цена фиксируется в нескольких валютах, а при наступлении платежа экспортер имеет право выбора валюты платежа.

Защитная оговорка в форме несовпадения валюты цены (займа) и валюты платежа заключается в том, что если валюта цены товара или валюта займа оказалась более устойчивой, чем валюта платежа, то сумма обязательств возрастает пропорционально

квалюте оговорки. При другом варианте оговорки валюты цены

72

и валюты платежа совпадают, но сумма платежа поставлена в зависимость от курса последней к валюте оговорки.

Например, сделка заключена в евро, а валютной оговоркой является американский доллар. В этом случае экспортеры и кредиторы подвержены риску при снижении курса валюты оговорки. Так, в связи с понижением курса доллара в конце 1970-х гг. страны – члены ОПЕК потеряли 12 % покупательной способности валютной выручки, что было эквивалентно 14 млрд долл. [19].

Пересчет суммы платежа при реализации валютной оговорки производится пропорционально изменению курса валюты оговорки (или валюты цены) по отношению к валюте платежа. Например, заключен контракт на сумму 10 тыс. долл., платеж в фунтах стерлингов.

При этом, если в результате девальвации доллара, допустим, на 5 % курс валюты платежа повысился на 8 %, то сумма платежа уменьшается пропорционально снижению курса валюты оговорки (т.е. на 5 %) и экспортер несет потери. Напротив, если валюта цены – фунт стерлингов, а валюта платежа – доллар, то в результате упомянутой девальвации выигрывает экспортер, так как сумма платежа увеличивается на 8 % пропорционально повышению курса валюты оговорки [19].

Ограниченность применения валютной оговорки вообще (и многовалютной в частности) заключается в том, что она страхует от валютного и инфляционного риска лишь в той степени, в которой рост товарных цен отражается на динамике курсов валют. К настоящему времени валютные оговорки как метод страхования валютных рисков экспортеров и кредиторов в основном на практике перестали применяться [21]. Вместо них с начала 1970-х гг. стали применяться современные методы страхования: валютные опционы, форвардные валютные сделки, валютные фьючерсы, межбанковские операции «своп».

7.4. Хеджирование валютных рисков

7.4.1. Основные операции валютного рынка

Конверсионные операции – это сделки на валютном рынке по обмену оговоренных сумм денежной единицы одной страны на валюту другой страны по согласованному курсу расчетами на

73

определенную дату. Конверсионные операции делятся на следующие группы:

––операции типа спот, или текущие конверсионные опера-

ции;

––форвардные конверсионные операции;

––конверсионные свопы.

Различие между этими группами операций заключается в дате валютирования, т.е. в дате физического перемещения средств на счета контрагентов.

Необходимо отметить, что все сделки, заключаемые с датой расчетов до второго рабочего дня, называются кассовыми конверсионными операциями типа спот. Обычно в этих сделках используются следующие даты валютирования:

–– Today (Tod) – расчеты производятся сегодня, в день заключения сделки;

–– Tomorrow (Tom) – расчеты производятся на следующий рабочий день после дня заключения сделки;

–– Spot – расчеты производятся на второй рабочий день после дня заключения сделки.

На отечественных валютных биржах чаще заключаются сделки с датами валютирования Today и Tomorrow.

Сделки с датой валютирования, отстоящей более чем на два рабочих дня от даты заключения сделки, называются форвардными операциями. Другие названия этих сделок – срочные конверсионные операции или сделки аутрайт (outright). Заключение форвардной сделки означает соглашение двух сторон о конвертации одной валюты в другую через определенное время, причем курс обмена устанавливается при заключении сделки.

Как правило, форвардные сделки заключаются на срок до 1 года, и им соответствуют стандартные периоды в 1, 2, 3 месяца, 6 месяцев и год.

Форвардная валютная сделка. Это продажа или покупка определенной суммы валюты с интервалом по времени между заключением и исполнением сделки по курсу дня заключения сделки. Форвардные валютные сделки осуществляются вне биржи. Сторонами форвардной сделки обычно выступают банки и промышленно-торговые корпорации [19].

При представлении коммерческого предложения или при подписании контракта экспортер, зная график поступления пла-

74

тежей по контракту, может заключить со своим банком соглашение о переуступке ему будущих поступлений в валюте по заранее определенному форвардному курсу, т.е. экспортер в результате форвардной операции может заранее определить сумму своей выручки в национальной валюте и, исходя из этого, установить цену контракта. Форвардный курс может быть больше (котироваться с премией) или меньше (котироваться с дисконтом), чем наличный курс валюты на дату совершения такой сделки, он зависит от разницы в процентных ставках на межбанковском рынке по депозитам в соответствующих платежах.

Форвардные валютные сделки используют также импортеры. Если ожидается рост курса валюты, в которой импортер осуществляет платежи по контракту, то импортеру выгодно купить эту валюту сегодня по форвардному курсу, даже если он выше реального рыночного курса, но при этом обезопасить себя от еще большего роста курса этой валюты на день платежа по контракту.

При отказе от хеджирования хозяйствующий субъект принимает на себя риск и рассчитывает на благоприятную динамику валютного курса. При этом стоимость активов ставится в прямую зависимость от изменения курса валюты.

Покупка-продажа валюты без хеджирования. Предположим, предприятие планирует осуществить через три месяца платежи в сумме 100 тыс. долл. США. При этом в данный момент курс спот1 составляет 60,8823 руб./долл. Следовательно, затраты на покупку 100 тыс. долл. США составят 6 088 230 руб.

Если же через три месяца курс спот возрастет до 63,8235 руб./ долл., то затраты предприятия на покупку 100 тыс. долл. составят 6 382 350 руб. Следовательно, дополнительные затраты на покупку составят 294 120 руб. (6 382 350 руб. – 6 088 230 руб.).

Хеджирование с помощью форвардной операции. Предприятие решило заключить трехмесячный форвардный контракт на покупку-продажу 100 тыс. долл. США. В момент заключения контракта курс спот составлял 60,8823 руб./долл., а трехмесячный форвардный курс по контракту составляет 62,35 руб./долл. Следовательно, затраты на покупку валюты по контракту составят 6 235 000 руб. Если бы через три месяца на день исполнения контракта курс спот повысился до 63,8235 руб./долл. и предпри-

1 Курс спот – текущий валютный курс.

75

ятие не заключило форвардный контракт, то затратило бы на покупку валюты 6 382 350 руб. Экономия денежных ресурсов (потенциальная прибыль) при этом составит 147 350 руб. (6 382 350 руб. – 6 235 000 руб.).

Если же через три месяца на день исполнения контракта курс спот снизится до 59 руб./долл., то при затратах 5 900 000 руб. по форвардному контракту упущенная выгода (потенциальная потеря) составит 335 290 руб. (5 900 000 руб. – 6 235 290 руб.), что является недостатком форвардной операции.

Необходимо отметить, что хеджирование с помощью форвардных контрактов не всегда приводит к желаемому результату. По данным [25], в период кризиса НЛМК получил убыток по заключенным форвардным валютным сделкам.

7.4.2. Фьючерсная сделка

Сущность хеджирования с помощью фьючерса состоит в покупке (продаже) на бирже контрактов на определенный срок одновременно с продажей (покупкой) действительного товара с тем же сроком поставки и проведения обратной операции с наступлением срока фактической поставки товара [19, 21].

Отличие валютных фьючерсов от форвардных операций заключается в том, что:

––фьючерсы – это торговля стандартными контрактами;

––обязательным условием фьючерса является гарантийный депозит (депозитная маржа), а также вариационная и поставочная маржа;

––расчеты между контрагентами осуществляются через клиринговую палату при валютной бирже, которая выступает посредником между сторонами и одновременно гарантом сделки.

Преимуществом фьючерса перед форвардным контрактом является его высокая ликвидность и постоянная котировка на валютной бирже.

Фьючерсный контракт может быть исполнен реальной поставкой товара (валюты) в момент окончания срока контракта или заключением офсетной (обратной) сделки в любой момент до наступления окончания срока контракта.

При наступлении срока погашения контракта покупатели

ипродавцы, как правило, не поставляют друг другу валюту, а только погашают разницу между фьючерсной и реальной коти-

76

ровкой. В мировой практике сделки без поставки базового актива (валюты) составляют 97–98 % оборота.

Торговля фьючерсными контрактами по доллару в России началась осенью 1992 г. В настоящее время на ведущей российской валютной бирже ММВБ осуществляется торговля стандартными контрактами объемом 1000 американских долларов и 1000 евро. Правилами торгов установлено, что для открытия валютной позиции необходимо внести в расчетную палату биржи страховой депозит – начальную маржу, которая установлена в рублях на контракт, ее уровень составляет 5–10 % от стоимости контракта. Кроме того, участники торгов уплачивают или получают вариационную маржу в связи с изменением денежного обязательства по позиции по срочному инструменту при изменении расчетной (котировальной) цены.

Схему хеджирования с помощью фьючерсной валютной сделки можно рассмотреть на примере российского импортера, осуществляющего платеж по контракту в долларах. Предприятию необходимо будет закупить 100 тыс. долл. через два месяца (в июле). Если покупать валюту немедленно (в мае), то при текущем курсе 60,3150 затраты на покупку валюты составит 6 031 500 руб.

При покупке валюты по текущему курсу (60,9175) в июле затраты будут равны 60,9175∙100 000 = 6 091 750 руб. В этом случае дополнительные затраты составят 6 091 750 – 6 031 500 = 60 250 руб.

Страхование рисков на фьючерсном рынке (табл. 7.1) при планируемой покупке валюты заключается в покупке 100 фью-

черсных контрактов ( 1001000000 ) в мае по текущей цене фьючер-

са 60 010 руб. и продаже этих контрактов (совершение офсетной сделки) через два месяца (в июле) по текущей цене фьючерса 60 949,9 руб.

Прибыль предприятия на фьючерсной сделке составит (60949,9 – 60 010)∙100 = 93 990 руб. В итоге приобретение валюты обойдется предприятию в 6 091 750 – 93 990 = 5 997 760 руб.

Необходимо отметить, что использование фьючерсных контрактов в качестве инструментов хеджирования имеет как достоинства, так и недостатки. Ежедневная потребность в марже может дорого стоить хеджеру. если он будет вынужден для ее

77

оплаты взять кредит. Другая проблема состоит в том, что фьючерсные контракты рассчитаны на определенные объемы, тогда как на форвардных рынках можно подобрать объем покрытия, соответствующий потребности в хеджировании. с другой стороны, в форвардных валютных контрактах может использоваться кредитная линия [26], тогда как во фьючерсных – нет

7.4.3. Процентный арбитраж

Процентный арбитраж – это сделка, сочетающая конверсионную (обменную) и депозитарную операции с валютой, направленные на получение прибыли за счет разницы в процентных ставках по различным валютам.

Процентный арбитраж имеет две формы: без форвардного покрытия и с форвардным покрытием.

Пример процентного арбитража без форвардного покрытия.

Предприятие имеет капитал в размере 200 тыс. долл. США. Эту сумму можно разместить на шестимесячном депозите при ставке 5 % годовых. В этом случае стоимость капитала через 6 месяцев составит 205 тыс. долл.:

200 +2001005 126 =205 тыс. долл.

В день открытия депозита доллары могут быть переведены в евро по текущему курсу 1,121 долл./евро. Стоимость капитала при этом будет равна 178,4 тыс. евро. (200 тыс. долл. /1,121).

78

Ставка шестимесячного депозита по евро – 4,4 % годовых. Через 6 месяцев стоимость капитала составит 182,3 тыс. евро:

178,4 +178,41004,4 126 =182,3 тыс. евро.

Если в день исполнения депозита курс евро к доллару будет равен 1,197, то после перевода евро в доллары стоимость капитала будет равна 218,2 тыс. долл. (182,3∙1,197).

Арбитражная прибыль составит 13,2 тыс. долл. (218,2 тыс. долл. – 205 тыс. долл.).

Эта форма процентного арбитража связана с валютным риском, так как при противоположной тенденции курса евро данная операция могла бы привести к убытку.

Пример процентного арбитража с форвардным покрытием.

Предприятие имеет капитал в размере 200 тыс. долл. США. Эту сумму можно разместить на шестимесячном депозите при ставке 5 % годовых. В этом случае стоимость капитала через 6 месяцев составит 205 тыс. долл.:

200 +2001005 126 =205 тыс. долл.

В день открытия депозита доллары могут быть переведены в евро по текущему курсу 1,121 долл./евро. Стоимость капитала при этом будет равна 178,4 тыс. долл. (200 тыс. долл. /1,121). Ставка шестимесячного депозита по евро – 4,4 % годовых. Через 6 месяцев стоимость капитала составит 182,3 тыс. евро:

178,4 +178,41004,4 126 =182,3 тыс. евро.

Одновременно с размещением средств на депозите предприятие продает евро по форвардному курсу 1,159 долл./евро. После перевода евро в доллары стоимость капитала будет равна 211,3 тыс. долл. (182,3∙1,159).

Арбитражная прибыль составит 6,3 тыс. долл. (211,3 тыс. долл. – 205 тыс. долл.).

Сравнивая результаты операций процентного арбитража без форвардного покрытия и с форвардным покрытием, необходимо помнить, что в случае использования сделки без форвардного покрытия результат является рисковым, так как он в значи-

79

тельной степени зависит от величины валютного курса в момент окончания сделки, в то время как процентный арбитраж с форвардным покрытием не связан с валютным риском, поскольку продажа валюты в конце операции проводится по определенному форвардному курсу.

7.4.4. Валютный своп

Операция своп (Swap) представляет собой одновременно заключение двух противоположных сделок с разными датами валютирования. Если ближняя конверсионная сделка является покупкой валюты, а более удаленная – продажей валюты, то такая сделка называется «купил/продал» – buy and sell (buy/sell, b+s). Если же сначала осуществляется сделка по продаже валюты, то своп будет называться «продал/купил» – sell and buy (sell/ buy, s+b).

По срокам свопы можно разделить на следующие виды:

––стандартные свопы (со спота) – если первая сделка осуществляется на споте, а вторая – на условиях недельного форварда, то такой своп называется «спот-уик» (spot/week swap или s/w swap);

––короткие своп-сделки – основные их виды: «спот-некст» (spot/next swap или s/n swap), «том-некст» (tom/next swap или t/n swap), «тудэй-спот» (tod/spot swap или t/s swap), «овернайтнекст» (o/next swap или o/n swap);

––форвардные свопы (после спота) – сочетание двух форвардных сделок (аутрайт).

Свопы часто применяются для пролонгирования открытой позиции при неблагоприятном изменении цен.

Рассмотрим пример расчета прибыли (убытка) при совершении сделки своп купил/продал по исходным данным, представленным в табл. 7.2.

Результат сделки своп купил/продал будет равен

80