Управление финансовыми ресурсами в логистике. Учебное пособие

Учитывая это, многие компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, стараясь достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь заемные средства на достаточно благоприятных условиях

Модели агентских издержек. Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в том случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права на принятие и реализацию управленческих решений наёмным менеджерам (агентам).

Проблема агентских отношений характерна для корпоративной формы организации бизнеса, при которой собственность распределена между множеством акционеров и функции собственности на практике отделены от функций управления. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собственники не управляют бизнесом и не обладают детальной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к фирме.

Выделяют следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальные конфликты:

–между собственниками и менеджерами;

–между кредиторами и менеджерами;

–между собственниками и кредиторами.

Основная цель владельцев состоит в максимизациии собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса.

Для менеджеров, имеющих незначительную долю в бизнесе или не имеющих вообще никакой, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, карьерный рост, сохранение должности и т. д.

Несовпадение целей и асимметричность информации приводят к возникновению конфликтов интересов, потенциальными следствиями которых являются:

–оппортунистическое поведение менеджмента: менеджеры могут прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения «оговорных» сделок, невыгодных для фирмы и её владельцев;

–различное восприятие рисков: в отличие от собственников, несущих ограниченную ответственность в рамках вложенного капитала, имеющих возможность диверсифицировать риски своих инвестиций и получать доход, благосостояние менеджеров полностью зависит от благополучия фирмы. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит под угрозу своё положение и репутацию, которая фактически является для него наиболее ценным активом. Неудача инвестиционного проекта, даже по не зависящим от менеджера причинам, может оказать негативное воздействие на его положение – должность, заработок, возможности карьерного роста;

–несовпадение инвестиционного горизонта: поскольку труд менеджеров вознаграждается по результатам текущего периода, они оперируют более короткими временными горизонтами по сравнению с владельцами, заинтересо-

51

ванными в максимизации стоимости фирмы не только в настоящем, но и в будущем;

– неэффективное использование денежных потоков: с позиции собственников фирма должна реинвестировать полученные доходы только в том случае, если рентабельность новых вложений превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства необходимо возвращать владельцам путём выплаты дивидендов. Однако с точки зрения менеджмента более привлекательным выглядит резервирование свободных денежных средств под будущие потребности либо направление их на другие виды деятельности (реализацию новых проектов, погашение займов и т. д.). Поэтому менеджеры стремятся к максимизации контроля над денежными потоками фирмы.

Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате снижения эффективности управления корпорацией, так и затраты собственников на ограничение оппортунистического поведения менеджеров, осуществления его контроля и мониторинга.

Потенциальным агентским конфликтом является и различие целей собственников и кредиторов. Кредиторы являются держателями прав на часть доходов компании в виде причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы фирмы в случае её банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и риск деятельности фирмы, осуществляют акционеры, действующие через своих агентов–менеджеров.

Увеличение риска операций приводит к повышению требуемой доходности и снижению рыночной стоимости уже имеющихся займов. Если такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому, уровню риска. Однако в случае неудачи кредиторы примут на себя часть убытков.

Анализ финансового состояния как источник информационного обеспечения управления финансовыми ресурсами

Информационное обеспечение системы управления предприятием – это совокупность информационных ресурсов и способов их организации, необходимых и пригодных для реализации аналитических и управленческих процедур, обеспечивающих его финансово-хозяйственную деятельность.

Одним из основных элементов информационного обеспечения является финансовая отчетность, которая дает представление о потенциале организации в целом, ее активах, капитале, обязательствах, доходах, расходах. Основными формами финансовой отчетности являются бухгалтерский баланс, отчет о финансовых результатах, пояснения к балансу, отчет об изменениях капитала, отчет о движении денежных средств. В соответствии с действующим законодательством бухгалтерская отчетность является открытым источником информации, а ее состав и формы представления унифицированы.

Наиболее широко используемыми инструментами (приемами) анализа

52

rзк – стоимость использования заемного капитала (годовая банковская процентная ставка);

Wзк – доля заемного капитала;

Wск – доля собственного капитала;

rск – стоимость использования собственного капитала.

Если организация является обществом с ограниченной ответственностью, то вместо суммы дивидендов принимают ежегодно забираемую учредителями сумму общества из чистой прибыли.

Используя формулу средневзвешенной стоимости капитала, организация имеет возможность определить эффективность используемого капитала.

Таким образом, практикой финансового анализа выработано достаточно большое количество показателей эффективности управления имуществом и источников его финансирования.

Риск и леверидж

Текущая деятельность предприятия связана с производственным и финансовым рисками. Производственный (операционный) риск обусловлен структурой активов, в которые вложен капитал фирмы. Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым.

Из множества видов риска, характерных для деятельности предприятия, именно эти риски поддаются оценке. При этом любое предприятие периодически осуществляет действия, связанные с данными видами риска.

Типовой финансовой моделью предприятия является ее бухгалтерский баланс, в котором ресурсный потенциал приводится в виде активов (имущества) и источников их образования (финансирования).

Лица, ответственные за деятельность предприятия (собственники и менеджеры), в пределах своей компетенции и возможностей могут выбирать ту или иную комбинацию активов и источников, риск которой заранее предопределить невозможно.

Количественная оценка риска и факторов, влияющих на его изменение, осуществляется с помощью показателя «леверидж», трактуемого в экономике как фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей, основным из которых выступает чистая прибыль.

Производственный (операционный) леверидж характеризуется соотношением постоянных и переменных расходов в общей сумме себестоимости и вариабельностью прибыли до вычета процентов и налогов (прибыли от продаж, операционной прибыли). Он позволяет оценить влияние изменчивости операционного левериджа на финансовые результаты деятельности предприятия. Незначительное изменение объема производства может привести к существенно-

56

му изменению прибыли, так как постоянные расходы предприятие имеет в любом случае, даже при отсутствии производства продукции. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производственный риск предприятия.

Финансовый риск характеризуется соотношением собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, а финансовый леверидж – соотношением заемного и собственного капитала. Чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск деятельности предприятия. Уровень финансового левериджа характеризует потенциальную возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Обобщающей характеристикой является производственно-финансовый (совокупный) леверидж, влияние которого определяется оценкой взаимосвязи выручки, расходов производственного и финансового характера, чистой прибыли. При этом высокий уровень операционного левериджа предполагает желательность довольно низкого уровня финансового левериджа, и наоборот.

В общем виде леверидж можно представить как процесс управления активами и пассивами предприятия, направленный на возрастание прибыли. Оценка уровня левериджа позволяет выявить возможности изменения показателей рентабельности, степени риска, чувствительности прибыли к изменениям внутрипроизводственных факторов и к ситуации на рынке.

Основным финансовым результатом выступает прибыль предприятия, отражаемая в отчете о финансовых результатах. При этом необходимо учитывать факторы ее изменения, методы оценки и ограничения, принимаемые к учету оценки того или иного фактора. В рамках бухгалтерского учета определяются различные показатели прибыли. Результирующими целевыми показателями выступают соответственно для менеджеров – операционная прибыль, для собственников – чистая прибыль.

Операционная прибыль, прибыль до вычета процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT), прибыль от продаж (по отчету о финансо-

вых результатах) представляет собой один из ключевых оценочных показателей результативности работы предприятия. Это общая характеристика уровня организации и эффективности технологического процесса, лежащего в основе его функционирования, потому показатель ЕВIТ входит в систему критериев оценки профессиональной компетентности и качества работы менеджмента.

Чистая прибыль остается в распоряжении предприятия и его собственников, исчисляется по итогам отчетного периода как разница между доходами и затратами (расходами) предприятия, относящимися к этому периоду. Часть этой прибыли используется для образования обязательных и предусмотренных уставными документами фондов и резервов (резервного капитала), а оставшаяся часть потенциально может быть распределена среди собственников. Чистая прибыль, не изъятая собственниками и не использованная для формирования фондов и резервов, отражается в балансе в накопительном порядке в пассивной статье бухгалтерского баланса «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)».

57

Эти показатели используются для характеристики результативности работы предприятия, а также служат исходными данными для расчета различных показателей доходности, прибыльности, рентабельности.

Комплекс процедур оценки и управления прибыльностью подразумевает такое воздействие на факторы финансово-хозяйственной деятельности, которое способствует повышению доходов и снижению расходов.

В рамках повышения доходов должны проводиться анализ и планирование выполнения плановых заданий и динамики продаж, ритмичности производства, эффективности производственной деятельности, влияния различных факторов на изменение величины продаж по видам продукции и подразделениям и т. п.

Поиск и мобилизация факторов повышения доходов находятся в компетенции высшего руководства предприятия, его маркетинговой службы.

Снижение расходов (затрат) предусматривает анализ, планирование и контроль исполнения плановых заданий по месту возникновения и виду расходов (затрат), а также поиск резервов обоснованного снижения себестоимости продукции.

Управление текущими расходами включает их инвентаризацию и обоснованное радикальное сокращение. При этом используется обособление центров ответственности, т. е. подразделений хозяйствующего субъекта, руководство которых наделено определенными ресурсами и полномочиями. Это поощряет инициативу руководителей среднего звена, повышает эффективность работы подразделений, позволяет добиться относительной экономии издержек производства и обращения.

Рентабельность рассчитывается путем сопоставления некоторого показателя прибыли с соответствующей базой.

Эффективность и целесообразность принимаемых решений должно оцениваться комплексно показателями прибыли и коэффициентами рентабельности с учетом с ответствующих факторов.

Один из наиболее распространенных подходов к выявлению факторов реализован в факторной модели Дюпона, назначение которой состоит в идентификации факторов, определяющих эффективность предприятия, в оценке степени их влияния на изменение результативных показателей. Наиболее значимым показателем эффективности деятельности предприятия является рентабельность собственного капитала (RОЕ), модель которой приведена на рис. 1.

58

дельцами собственного капитала, тем выше требуемая ими доходность. Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора, что также ведет к повышению требуемой им доходности.

Таким образом, финансовый рычаг, измеряемый отношением заемного капитала к собственному капиталу, ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного капитала, а сверху – соотношением доходности актива и общей стоимости капитала.

Стоимость заемного капитала не всегда совпадает с номинальной процентной ставкой, взятой из кредитного договора или проспекта эмиссии облигационного займа, так как определяется отношением фактической платы предприятия владельцам заемного капитала к рыночной оценке данного капитала. Фактическая величина затрат с учетом налогообложения может оказаться меньше, чем денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала. Конкурентные преимущества позволяют инвестору создавать реальные активы и их комбинации, которые обеспечивают доходность, превышающую стоимость капитала.

Для финансового менеджера, принимающего решения о структуре капитала, важно оценить выгоды и риски, связанные с привлечением заемных средств и финансовым рычагом (левериджем).

Финансовый риск связан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия.

Уровень финансового левериджа – это соотношение темпа прироста чистой прибыли к темпу прироста валового дохода. Он возрастает при увеличении доли заемного капитала в структуре активов. С другой стороны, большой финансовый «рычаг» означает высокий риск потери финансовой устойчивости. Возрастает размах вариации показателя «рентабельность собственного капитала». Это свидетельствует о повышении степени риска инвестирования при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заёмных средств.

Таким образом, увеличение доли долгосрочных заёмных средств приводит к росту рентабельности собственного капитала при возрастании степени финансового риска.

В финансовом менеджменте существуют две концепции определения эффекта финансового рычага (левериджа): западноевропейская и американская.

Впервом случае внимание оценивается рост доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала, во втором – в определении чувствительности чистой прибыли к изменению операционной прибыли.

Взападноевропейской модели финансовый леверидж трактуют как приращение к рентабельности собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного капитала.

Показатель прибыли до выплаты процентов и налогов является базовым показателем финансового менеджмента, который характеризует создаваемый предприятием доход на привлеченный капитал.

60