Управление финансовыми ресурсами в логистике. Учебное пособие

За рубежом некоторые лизинговые компании не требуют от лизингополучателя никаких дополнительных гарантий. Лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда, так как предоставляет возможность обеим сторонам выработать удобную схему выплат. По взаимной договоренности сторон лизинговые платежи могут осуществляться после получения средств от реализации товаров, произведенных на взятом в лизинг оборудовании. Ставки платежей могут быть фиксированными и плавающими;

–лизинговые платежи выплачиваются после того, как оборудование установлено на предприятии. Как только оборудование достигло соответствующей производительности, предприятие получает прибыль, часть которой может использоваться для платежей лизингодателю;

–срок лизинга может быть значительно больше срока кредита;

–при лизинге предусматривается возможность выкупить оборудование по номинальной или остаточной стоимости по истечении срока договора лизинга;

–для лизингополучателя уменьшается риск морального и физического износа, а также и устаревания имущества, поскольку имущество не приобретается в собственность, а берется во временное пользование;

–лизинговое имущество не числится у лизингополучателя на его балансе, что не увеличивает его активы и освобождает от уплаты налога на это имущество;

–лизинговые платежи относятся на издержки производства лизингополучателя и соответственно снижают налогооблагаемую прибыль;

–наличие амортизационных и налоговых льгот для лизингодателя дает ему возможность поделиться этими льготами с лизингополучателем путем уменьшения размера лизинговых платежей;

–производитель имущества имеет дополнительные возможности сбыта своей продукции.

Для объективности отметим ряд недостатков, присущих лизингу:

–на лизингодателя ложится риск морального старения имущества и получения лизинговых платежей, а для лизингополучателя стоимость лизинга оказывается больше, чем цена покупки или банковского кредита;

–лизингополучатель, не являющийся собственником основных средств, не может предоставить их в качестве залога в случае необходимости получения банковского кредита, что снижает его кредитные возможности;

–лизингодатель, не имеющий «дешевых» и стабильных источников финансовых средств, подвержен риску изменения процентных ставок по кредитам, которые он вынужден брать для финансирования инвестиций лизингополучателя, что удорожает стоимость лизингового контракта. Этот риск нейтрализуется, если лизинговая компания является филиалом крупного банка.

Однако положительных моментов, присущих лизингу, намного больше, чем отрицательных, а исторический опыт развития лизинга подтверждает его важную роль в обновлении производства, расширении сбыта продукции и активизации инвестиционной деятельности.

Особенно привлекательным лизинг становится с введением налоговых и амортизационных льгот.

41

Стоимость капитала

Стоимость капитала представляет собой норму прибыли, которую инвестор ожидает получить на свою инвестицию с учётом рисков, связанных с ней. Стоимость капитала – это цена, которую платит предприятие за его привлечение из разных источников, это относительная величина затрат по обслуживанию элементов капитала, которая выражается как процентная ставка.

Стоимость капитала зависит как от источника, так и от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал.

При принятии финансовых решений необходимо оценить стоимость каждого элемента капитала и их комбинацию в общей стоимости капитала предприятия, которая как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту времени позволит получить текущую оценку капитала. Рассмотрим пять основных источников капитала и их стоимость.

Банковская ссуда. При выборе условий кредита большое значение имеет умение рассчитать стоимость заемных средств. Стоимость кредита может быть различна для разных категорий заемщиков, и задача менеджеров компании – попасть в наиболее привлекательную группу заемщиков.

При прочих равных условиях стоимость кредита обычно зависит от уровня банковской процентной ставки, метода начисления процентов и схемы погашения кредита.

Стоимость заемного капитала в данном случае равна процентной ставке кредита и зависит от условий договора между кредитором и заемщиком. Она может корректироваться на ставку налога на прибыль:

Кс = ПС (1 - Снп),

где ПС – процентная ставка по кредиту; Снп – ставка налога на прибыль.

Облигационный заем. Стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации i, выраженной в процентах к ее номинальной стоимости. В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. В будущем стоимость капитала будет зависеть от рыночной цены облигации. Стоимость займа до налогообложения можно определить, используя формулу приближенного расчета дохода по облигации на дату погашения:

Коз = [I + (M - V) / n] / [(М + V) / 2],

где I – годовой процентный доход;

M – номинал облигации;

V – рыночная цена облигации;

n – количество лет, оставшихся до погашения облигации.

42

Привилегированные акции. По ним обычно выплачивается фиксированный дивиденд, поэтому стоимость привилегированных акций рассчитывается по формуле

Кпо = Да / Ра,

где Да – ежегодный дивиденд на акцию; Ра – рыночная цена акции.

Затраты на выпуск новых привилегированных акций повышают их стоимость. Так как данные акции обычно не имеют роста (Тд = 0), то при оценке их стоимости используют формулу

Кпо = Да / [Ра (1 – Рэ)],

где Рэ – стоимость выпуска акций, отражающая снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Обыкновенные акции. При оценке стоимости обыкновенных акций для повышения точности расчётов можно использовать несколько методов, сравнивая полученные результаты между собой. Стоимость данного элемента собственного капитала – денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. В зависимости от информации, которой располагает лицо, оценивающее капитал, различают несколько моделей:

– модель прогнозируемого роста дивидендов. Она применима, если величина прироста дивидендов постоянна. Стоимость собственного капитала в форме обыкновенных акций равна

Коа = Д1/Ра + Тд,

где Д1 – дивиденд, обещанный по инвестиционному проекту за один год; Ра – рыночная цена акции; Тд – прогнозируемый ежегодный рост дивидендов;

– ценовая модель капитальных активов (САРМ) используется в условиях стабильной экономики при наличии достаточно большого объема данных, характеризующих прибыльность работы предприятия. Степень риска деятельности конкретной фирмы формализуется введением показателя β. Если активы компании безрисковые, то β = 0. Если для конкретного предприятия имеем 1>β>0, то предприятие менее рисковое по сравнению со среднерыночным. Расчетная формула модели имеет вид

Стоимость новой обыкновенной акции выше стоимости нынешней обыкновенной акции на сумму эмиссионных расходов. Поэтому стоимость новой обыкновенной акции должна учитывать стоимость размещения займа Рэ (в процентах к цене дополнительного выпуска акций):

Коа = Д1 / [Ра (1 - Рэ)] + Тд.

Нераспределенная прибыль – прибыль как источник собственного капитала играет особую роль в финансировании предприятия, поскольку его использование не требует расходов на привлечение. Ограничениями для применения данного источника служат величина чистой прибыли (её нужно заработать) и необходимость выплаты дивидендов собственниками (акционерам).

Стоимость нераспределенной прибыли – это требуемая доходность нынешних владельцев обыкновенных акций. Обычно рассматривается нераспределенная прибыль текущего (отчетного) года, так как предполагается, что нераспределенная прибыль прошлых лет уже инвестирована. Чистая прибыль может использоваться для выплаты дивидендов акционерам и реинвестироваться в инвестиционные проекты.

Стоимость акционерного капитала, приобретенного за счет нераспределенной прибыли, является такой же, как и требуемая инвесторами норма прибыли по обыкновенным акциям:

Кнп = Д1/Ра + Тд.

Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Показатель, характеризующий относительный уровень общих расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, отражает стоимость капитала, авансированного в деятельность фирмы, и называется средневзвешенной стоимостью капитала. Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность.

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле

WACC = ∑ Ki х Di,

где Ki – стоимость i-го источника;

Di – удельный вес i-го источника средств в совокупном капитале. Стоимость различных источников финансирования разная, поэтому воз-

можно и необходимо варьировать структуру капитала в интересах минимизации затрат по его привлечению. При этом единица совокупного капитала будет фактически состоять из нескольких компонентов, каждая из которых имеет собственную цену.

Средневзвешенная стоимость капитала используется:

–при составлении бюджета капитальных вложений;

–при применении метода чистой приведённой стоимости для оценки инвестиционных проектов, что предполагает использование стоимости капитала в

44

качестве ставки дисконтирования при расчёте приведённой стоимости будущих потоков (поступлений) денежных средств;

– при применении метода внутренней нормы прибыли, что предполагает использование стоимости капитала для принятия решений в пользу осуществления или отказа от осуществления того или иного проекта. В этих целях стоимость капитала сравнивается с внутренней нормой прибыли, которую компания предполагает получить в результате реализации рассматриваемого проекта. Решение по принятию проекта выносится в том случае, если внутренняя норма прибыли превышает средневзвешенную стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала определяется на конкретный период времени исходя из сложившихся экономических условий.

По мере увеличения потребности в дополнительном капитале его стоимость будет возрастать, поэтому возникает необходимость определения предельной или маржинальной стоимости капитала.

Под предельной стоимостью капитала понимают издержки на привлечение его дополнительной единицы. До определённых границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала независимо от его источника будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала. Однако чем больший объём капитала требуется предприятию, тем быстрее будут расти издержки на привлечение его отдельных компонентов. Соответственно увеличение стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведёт и к возрастанию средневзвешенной стоимости капитала. Например, при увеличении суммы заёмного капитала кредитный комитет банка обязательно повысит ставку процента по кредитам, выдаваемым предприятию.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала предприятия увеличится при переходе от увеличения использования заёмного капитала при уменьшении доли собственного капитала. Этот эффект называется точкой разрыва. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из компонентов капитала. В общем случае точка разрыва может быть определена как отношение величины того или иного источника, привлечённого по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала предприятия.

Несмотря на некоторую условность, показатели средней и предельной стоимости капитала играют важную роль в процессе принятия управленческих решений, особенно при проведении оценки экономической эффективности проектов.

Структура капитала и ее оптимизация

При управлении капиталом (финансовыми ресурсами) важен выбор оптимальной его структуры, т. е. такого сочетания собственных и заёмных средств, которое максимизирует стоимость предприятия для его владельцев.

Цель управления структурой капитала состоит в минимизации затрат по привлечению долгосрочных источников финансирования, в результате чего владельцам капитала обеспечивается максимальная рыночная цена вложенных ими средств. Процесс оптимизации структуры капитала предприятия включает:

45

–анализ объема, состава и структуры капитала в предшествующем периоде, а также их влияния на финансовую устойчивость и эффективность использования капитала;

–анализ эффективности использования капитала в целом и отдельных его элементов с помощью коэффициента рентабельности совокупного капитала (активов, имущества), т. е. экономической рентабельности, и коэффициента рентабельности собственного капитала (финансовой рентабельности) предприятия как одного из критериев формирования оптимальной структуры капитала;

–оптимизацию структуры капитала предприятия по критериям максимизации уровня финансовой рентабельности, минимизации его средневзвешенной стоимости, минимизации уровня финансовых рисков. В табл. 2, 3 приведены примеры многовариантных расчетов оптимизации структуры капитала;

–формирование показателя целевой структуры капитала, т. е. такого соотношения собственных и заемных финансовых средств предприятия, которое позволяет обеспечить достижение избранного критерия оптимизации.

Та б л и ц а 2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации

его стоимости

46

Т а б л и ц а 3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимального

прироста финансовой рентабельности

Формируя оптимальную (целевую) структуру капитала, необходимо учитывать:

–отраслевые особенности операционной деятельности предприятия, определяющие структуру активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высокой долей внеоборотных активов имеют более низкий кредитный рейтинг

ивынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Характер отраслевых особенностей определяет и различную продолжительность операционного цикла: чем он меньше, тем в большей степени может быть использован предприятием заемный капитал;

–стадию жизненного цикла предприятия. Предприятия, находящиеся на ранних стадиях жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития значительную величину заемного капитала, но его стоимость может быть выше среднерыночной, так как будет высоким уровень финансовых рисков. В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере используют собственный капитал, а заемный капитал привлекают по меньшей стоимости;

–конъюнктуру товарного рынка: чем она стабильнее, тем стабильнее спрос на продукцию предприятия, тем выше и безопасней использование заемного капитала;

47

–конъюнктуру финансового рынка, которая влияет на изменение стоимости заемного капитала, а также на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников, так как при возрастании уровня ссудного процента растут и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал;

–высокий уровень рентабельности операционной деятельности, который ведет к росту кредитного рейтинга предприятия, расширению возможностей использования заемного капитала. Однако собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что снижает удельный вес использования заемных средств;

–отношение кредиторов к предприятию, которое может быть негативным даже при его высокой финансовой устойчивости;

–финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия, так как неприятие высоких уровней рисков формирует у них консервативный подход к финансированию развития предприятия на основе собственного капитала. Стремление получить высокую прибыль на собственный капитал при высоком уровне рисков формируется агрессивный подход к финансированию развития предприятия, при котором в большей степени используется заемный капитал;

–необходимость сохранения финансового контроля за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада) является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств.

В настоящее время существуют различные взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

–традиционный подход;

–теория Модильяни – Миллера (ММ);

–компромиссные модели (теория статистического равновесия);

–модели ассиметричной информации;

–модели агентских издержек.

Основоположниками теории структуры капитала считаются американские учёные Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они были удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Традиционный подход: стоимость капитала организации зависит от ее структуры и существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной цены капитала, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость организации. Этот подход предполагает прямую зависимость средневзвешенной стоимости капитала от его структуры и возможность её оптимизации в течение определённого периода развития организации.

Исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т. е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в отношении увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры

48

начинают требовать существенно большей доходности для компенсации риска. Стоимость заемного капитала, оставаясь сначала неизменной, при определенном изменении состава источников также начинает возрастать. Поскольку стоимость заемного капитала, как правило, ниже, чем стоимость собственного капитала, то существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная стоимость капитала имеет минимальное значение, следовательно,

рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Теория Модильяни–Миллера (ММ): при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели ряд ограничений:

–предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, отсутствие трансакционных издержек, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов и пр.;

–компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

–физические лица могут осуществлять заемные операции по безрисковой

ставке;

–все компании находятся в одной группе риска;

–отсутствуют налоги;

–ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты, т. е. рост доходов не предполагается.

Теория Модильяни–Миллера в условиях отсутствия налогов на доходы юридических и физических лиц утверждает:

–рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании;

–стоимость собственного капитала компании, использующей заемный капитал, представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) компании, использующей только собственный капитал, и премии за риск.

Эти утверждения показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Затем была рассмотрена ситуацию, когда присутствуют налоги, т. е. структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы:

–рыночная стоимость финансово зависимой компании равна сумме рыночной стоимости финансово независимой компании той же группы риска и эффекта финансового левериджа;

–стоимость собственного капитала финансово зависимой компании

49

представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск с поправкой, учитывающей экономию на налогах.

Вусловиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением средневзвешенной стоимости капитала, а ключевыми факторами, определяющими рыночную стоимость компании, являются операционная прибыль, средневзвешенная стоимость капитала и уровень налогов. Первые два фактора поддаются прямому регулированию со стороны компании, а третий – косвенному. Повышение прибыли и снижение затрат на поддержание источников капитала способствуют повышению рыночной стоимости компании и росту благосостояния ее владельцев.

На практике ни одно из допущений теории Модильяни–Миллера не выполняется, а заёмный капитал обходится заемщику дешевле собственного, так как выплаты в пользу кредиторов фиксированы, носят обязательный характер и являются первоочерёдными по сравнению с выплатами в пользу владельцев.

Вслучае банкротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требований собственников. Поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более низкой доходностью.

Повышение доли более дешёвого источника финансирования в структуре капитала должно приводить к снижению его средней стоимости и соответственно к росту стоимости фирмы. Посленалоговая стоимость долга до определённого уровня растёт медленнее, поэтому увеличение его доли как более дешёвого источника финансирования первоначально приводит к снижению средней стоимости капитала. По мере дальнейшего наращивания долга его стоимость начинает увеличиваться более высокими темпами и при достижении определённого уровня уже не оказывает понижающего влияния на величину средневзвешенной стоимости капитала. Сочетание долга и собственного капитала, при котором кривая средневзвешенной стоимости капитала достигает минимума, соответствует оптимальной структуре капитала.

Развитие теории Модильяни–Миллера с учетом агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели.

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, т. е. является вполне оправданным. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и растут затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений

иагентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т. е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит лишь к ухудшению положения компании на рынке капитала.

Согласно теории асимметричной информации управленческий персонал компании обычно обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом.

50