Анализ инвестиционных проектов в энергетике. Учебное пособие

Возможны следующие варианты:

Рассмотрим вариант III, предполагающий больший объем капиталовложений К1, но меньшие ежегодные издержки производства И1, чем во втором ИП, где издержки производства И2 выше, но требуемый объем капиталовложений К2 меньше.

Дополнительные капиталовложения ∆K (руб.) в первом ИП строительства ТЭЦ по сравнению со вторым ИП рассчитывают следующим образом: ∆K =K1 −K 2.

Экономия издержек производства ∆И (руб./год) в первом ИП строительствапосравнениюсовторымИПсоставит:∆И =И2 −И1.

Обозначим отношение дополнительных капиталовложений ∆K и ∆И как T (год):

T = ∆∆ИK ≤Tн.

Показатель T имеет определенный экономический смысл – ​ этофактическийсрококупаемостидополнительныхкапитальных вложений ∆K за счет экономии издержек производства ∆И, который, как правило, сравнивали с нормативным периодом Tн (год), устанавливаемым директивно для отдельных отраслей или всей экономики страны.

В некоторых случаях рассматривают обратное соотношение

(1/год):

ε=T1 = ∆∆ИК ≤εн,

21

где ε – ​коэффициент фактической экономической эффективности,величина,обратнаяфактическомусрокуокупаемостиT(год).

Этот коэффициент сравнивали с нормативным коэффициентом экономической эффективности εн, установленным директивно для отдельной отрасли или всей экономики страны.

Вразное время в СССР коэффициент εн принимали равным 0,125, что соответствовало сроку окупаемости дополнительных капитальных вложений, равному восьми годам.

Вотдельных случаях (чтобы учесть более интенсивное опере-

жающее развитие отдельных отраслей) коэффициент εн устанавливали равным 0,15, что соответствовало более короткому сроку

окупаемости Tн = 1/0,15 ≈ 6,7 лет.

Определим, какой экономический смысл имеет нормативный коэффициент эффективности дополнительных капиталовложений при современной трактовке. Найдем выручку от реализации продукции ТЭЦ (тепловой и электроэнергии) – ​В, руб./год. Для

первого В1 и второго В2 ИП выручка будет одинаковой, так как проекты сопоставимы по производственному эффекту – ​объему производства и реализации тепловой и электрической энергии:

В=В1 =В2 .

Маржинальная прибыль за год PМ, руб./год представляет собой разность между выручкой от реализации продукции и издержками производства этой продукции: PМ =В −И .

Рассмотрев разность маржинальных прибылей первого и второго вариантов ИП, оценим дополнительную маржинальную при-

быль: ∆PМ =(В −И1)−(В −И2 )=И2 −И1 =∆И.

Таким образом, дополнительная маржинальная прибыль – это​ экономия издержек производства.

Тогдаможнозаписатьвыражениедлякоэффициентаэкономической эффективности:

ε= ∆∆ИК = ∆∆PKМ .

Таким образом, коэффициент экономической эффективно-

сти показывает: какая дополнительная маржинальная прибыль

22

может быть получена на каждый дополнительно вложенный рубль; какой является доходность дополнительно вложенного капитала.

Коэффициент экономической эффективности ε соответствует показателю рентабельности дополнительных капиталовложений.

С помощью метода, основанного на рассмотрении показателей сравнительного срока окупаемости и коэффициенте экономической эффективности, можно получить более общий подход, позволяющий рассматривать целый ряд ИП – ​инвестиционную программу, сравнивая их:

И1 +εнK1 =И2 +εнK 2.

Врезультате появляется критерий минимума приведенных дополнительных затрат:

∆З =З1 −З2 →min; ∆З =∆И +εн∆K →min.

Показатель ∆З называется «приведенные дополнительные затраты»; ∆И – «​ дополнительные издержки производства»; εнΔK – ​ «приведенные дополнительные капиталовложения».

Приведенныезатраты – ​этосуммадополнительныхиздержек производства и приведенных капиталовложений (коэффициент приведения – ​нормативный коэффициент эффективности). Критерием является минимум приведенных затрат. Варианты сопоставимы по производственному эффекту. Приведенные затраты ИП с одинаковым производственным эффектом при помощи метода Новожилова можно ранжировать по возрастанию, создавая приоритеты для отбора наиболее эффективных ИП: З1 < З2 < … < З N. В этом заключается основная идея метода В. В. Новожилова. Впоследствии метод был развит в работах В. В. Болотова, Д. С. Щавелева.

23

Достоинства метода:

–первый метод обоснования инвестиционных программ, позволявший при заданной системе предпосылок определить оптимальную программу;

–впервые использован особый внутренний процент – ​коэффициент сравнительной эффективности дополнительных капитальных вложений (инвестиций).

Недостатки:

–использование нереальных предположений о равенстве показателей производительности (производственного эффекта) вариантов реализации ИП;

–постоянство издержек по годам реализации проекта, позволившее избежать дисконтирования разновременно производимых затрат;

–ограниченное количество ИП (имеющих одинаковый производственный эффект).

Задача 1. Для строительства ТЭЦ предложены три варианта проекта.Исходныеданныеповариантамприведенывтабл.1.Нормативный срок окупаемости Тн=8 лет. Выполнить ранжирование вариантов проектов покритерию минимума приведенных затрат.

Минимум приведенных затрат как критерий оптимальности инвестиций в современных условиях не применяется, больший интерес для инвестора представляет такая ставка расчетного процента (норматива эффективности), при которой спрос и предложение на инвестиционные ресурсы сбалансируются с учетом не только разных ИП, но и разных проектов кредитования.

24

Затраты, доходы, Линия – кумулята (накопление

КВЛ, руб. маржинальных прибылей инвестиционного проекта)

Период окупаемости капитала

Первоначальные

капиталовложения

Рис.6. Определение периода окупаемости инвестированного капитала

Прямым следствием метода приведенных затрат является кумулятивный метод, или метод периода окупаемости капиталовложений. Он основан на том, что первоначальные инвестиционные затраты (с «минусом») суммируются последовательно по годам с текущими маржинальными прибылями проекта (с «плюсом»).

Маржинальнаяприбыльпроекта–это​ разностьдоходовитекущих издержек производства по годам эксплуатации. Постепенное накопление маржинальной прибыли перекрывает первоначальные капиталовложения (рис. 6). Момент времени, в который сумма маржинальной прибыли за предшествующие годы станет равной первоначальным капиталовложениям, является периодом окупаемостикапиталовложений.Этапродолжительностьпериодаявляется периодом окупаемости инвестированного капитала.

Еслимаржинальныеприбылипогодамбудутотличаться,кумулята не будет иметь вид прямой линии.

2.2. Динамические методы

Главный недостаток простых методов оценки эффективности инвестиций заключается в игнорировании факта неравноценности

25

одинаковых сумм поступлений, или платежей, относящихся к разным периодам времени. Понимание и учет этого факта имеет чрезвычайно важное значение для корректной оценки проектов, связанных сдолгосрочным вложением капитала.

Проблема адекватной оценки привлекательности проекта вложения капитала заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Поскольку принимать решение приходится «сегодня», все показатели будущей деятельностиИПдолжныбытьоткорректированысучетомснижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходованием или получением. Суть корректировки заключается в приведении всех величин, характеризующих финансовую сторону осуществления проекта, в масштабцен,сопоставимыйсимеющимся«сегодня».Операциятакого пересчета называется дисконтированием (discounting –уценка​ ).

Динамические методы, основанные на дисконтированных оценках, можно разделить на две большие группы.

Первая группа методов основана на анализе только рассматриваемого ИП, без дополнительных возможностей внешнего финансирования или инвестирования. Реализация этих методов базируется на анализе денежного потока инвестора. К этой группе методов относятся метод на основе расчета и анализа чистого дисконтированногодохода(ЧДД,другоеназвание–​методчистой настоящей стоимости – NPV (Net Present Value)) и методы, представляющие собой его частичную модификацию (внутреннего процента, аннуитета, индекса доходности).

Вторая группа основана на анализе полного финансового плана инвестора, который формируется на базе сальдо ежегодных доходов и расходов с учетом возможностей внешнего финансирования и использования для инвестиций временно свободного капитала инвестора.

Следует отметить, что именно вторая группа методов позволяет в полной мере учесть обе долгосрочные цели инвестора: максимизацию его конечного состояния и максимизацию средств, изымаемых из бизнеса для его личного потребления.

26

Рассмотрим условия и особенности применения методов оценки ИП энергетического предприятия. Объем средств, необходимых для реализации данного ИП, существенно зависит от состава выполняемыхработпореконструкции,модернизацииилиновому строительству. Существует экономически обоснованный предел, при котором внедрение очень эффективных с технической точки зрения мероприятий не дает желаемого экономического эффекта от их внедрения.

При оценке ИП в условиях рынка используются основные кри-

териимаксимизации:конечногосостоянияинвестора,потоковдивидендов или предпринимательского дохода.

Проблема адекватной количественной оценки привлекательности любого ИП заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдывают «сегодняшние» затраты. Решения обинвестированиипринимаютсяинвесторомвнастоящиймомент, но результаты от инвестирования будут (или не будут) получены через некоторое время. Поэтому принятие решения об инвестиции – ​рисковое решение. Все основные показатели деятельности врамках ИП должны быть оценены сточки зрения будущих состояний экономики. Параметры этих состояний, как правило, и являютсяпрямымииликосвеннымифакторамирискаИП.Применение методов обоснования инвестиционных решений в условиях риска или определенности позволяют лишь приблизительно оценить их эффективность. Оценка риска инвестиционного решения является отдельной содержательной темой ибудет рассмотрена далее.

Принятие инвестиционного решения наиболее предпочти-

тельно на основе расчета чистого дисконтированного дохода, или

чистой настоящей стоимости, так как инвестора больше интересуютдоходы,которыеонможетполучитьотвложенийнастоящего периода, чем потери, которые возникают в результате связывания капитала.

Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции I0 с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого

27

срока.Посколькупотокденежныхсредствраспределенвовремени, он дисконтируется спомощью коэффициента дисконтирования:

1 (1+E)τ ,

где τ – ​шаг (год приведения); Е – ​процентная ставка дисконтирования, устанавливаемая аналитиком (инвестором) самостоятельносучетомсубъективныхсоображенийежегодногопроцентавозврата, который он хочет или может получить на инвестируемый им капитал.

Для более объективной оценки величины ставки дисконтирования Е необходимо принять в расчет оценку:

–альтернативных вложений (обычно на уровне средней доходности долгосрочных государственных облигаций) iальт;

–инфляционных ожиданий (обычно на уровне оценки Росстата среднего темпа инфляции наближайший период) iинф;

–риска (обычно на уровне субъективной оценки «полного срыва проекта» в условиях «будущих состояний экономи-

ки») iриск.

ДалееставкадисконтированиявычисляетсяпоформулеИрвин-

га Фишера: E =(1+iальт )(1+iинф )(1+iриск )−1.

Инвестор также делает прогноз о том, что инвестиция I0 будет генерировать в течение периода полезного использования проекта​ T (лет) денежный поток с компонентами: С1, С2, …, Сτ, …, СT.Эти компоненты представляют собой разность «притоков» (поступле- ний)и«оттоков»(выплатденежныхсредств)входеτ–​временире- ализации проекта.

Настоящую стоимость будущих доходов PV ИП за период Т иЧДД (NPV) рассчитывают последующим формулам:

PV =∑T Cτ τ ;

τ=1(1+Е)

ЧДД = NPV =−I0 +∑T (1+CEτ )τ .

τ=1

28

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов. Обозначим ликвидационную стоимость инвестиционного объекта LT. В конце планового периода T чистая настоящая стоимость ИП:

Необходимо отметить, что показатель ЧДД отражает прогнознуюоценкуизмененияэкономическогопотенциалапредприятия.

Вслучае если:

–ЧДД > 0, ​проект можно принять;

–ЧДД < 0, ​проект следует отвергнуть;

–ЧДД = 0,проект«нейтральный»(ниприбыльный,ниубыточный).

Стоит отметить, что бесспорный отказ от проекта, где ЧДД отрицательный, безоснователен. Критерием эффективности проекта в первую очередь является прибыль, если проект прибыльный, но при этом ЧДД < 0, то стоит пересмотреть ставку сравнения, которая может быть объективно завышена, если нет, то, скорее всего, решение об отказе инвестирования будет правильным. Значит, проект необеспечивает эффективности вложений.

ДостоинствометодаЧДД:позволяетрассчитатьэкономический эффект, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта.

Недостаток:недаетинформацииорезервебезопасностипроекта. Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущейстоимостипроекта,безусловно,являетсямасштабдеятельности, проявляющийся в физических объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда следует естественное ограничение

29

на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов: большее значение ЧДД не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений.

Такой показатель аддитивен во времени, т. е. ЧДД различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Еще одним показателем эффективности ИП являетсяиндекс доходности (ИД, Profitability Index (PI)) – отношение настоящей стоимости доходов PV проекта кобъему инвестиций вэтот проект I0:

ИД = PI = PV .

I 0

Расчет также может быть проведен приPV, рассчитанных с разной процентной ставкой Е. Проекты с более высоким индексом доходности более эффективны, чем с меньшим. В отличие от ЧДД, PI показывает эффективность вложений. Проекты с большим значением индекса прибыльности являются к тому же более устойчивыми.

Однако не следует забывать, что очень большие значения индекса доходности не всегда соответствуют высокому значению ЧДД, и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит имеют весьма небольшой индекс прибыльности.

Помимо этих данных используются также показатели периода окупаемости:

–простого (Payback Period (PP)) – ​периода, в течение которого денежный поток (без учета дисконтирования) становится положительным;

–дисконтированного (Discounted Payback Period ( DPP)) – ​

периода, в течение которого ЧДД (при E > 0) становится положительным. Данный период исчисляется от момента начала инвестирования либо от момента начала эксплуатации

30