Финансовый менеджмент. Учебное пособие

собственного капитала была бы 8,0 %. Привлечение заемного капитала снизило этот показатель на 4,0 % (на величину ЭФР) и он стал равен 4,0 % (простое совпадение цифр).

Из всего рассмотренного можно сделать два вывода:

1.Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня ROE, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала финансового рычага.

2.Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, и наоборот.

Итак, в соответствии с первой концепцией использование заемного капитала может увеличить рентабельность собственного капитала:

ROE = (1 – tax) · ЭР + ЭФР

или

ROE = (1 – tax) · ЭР + (1 – tax) · (ЭР – СП) · ЗК / СК.

Согласно второй концепции финансовый рычаг (как и операционный) порождает постоянные затраты. Он имеет место при финансировании деятельности предприятия долговыми источниками, по которым необходимо выплачивать проценты. Величина таких финансовых издержек не зависит от объемов продаж, а обусловлена величиной займа, сроками и процентной ставкой его привлечения.

Сила финансового рычага. Источником покрытия процентов является операционная прибыль1. Поэтому финансовые издержки оказывают влияние на взаимосвязь между операционной и чистой прибылью. Сила этой связи может быть измерена как процентное изменение чистой прибыли, вызванное процентным изменением операционной прибыли:

Сила финансового рычага = Операционная прибыль−Финансовые издержки

1 В практической деятельности регулируется законодательством. В частности, определенная величина финансовых издержек может быть погашена чистой прибылью или в полной мере отнесена на стоимость приобретаемых за счет заемных средств материальных фиксированных активов.

61

Следует помнить, что долговое финансирование, как и финансовый рычаг, обладают рядом преимуществ, но только если они не превысили определенного уровня, свыше которого финансирование за счет заемных средств может привести предприятие к убыткам. В этом и заключается финансовый риск: операционной прибыли может быть недостаточно для обслуживания долговых обязательств.

Действие финансового рычага рассмотрим на примере компании, рассмотренной в гл. 3. Управленческая модель ее отчета о финансовых результатах за отчетный год и прогноз на следующий год представлены в табл. 4.3.

В отчете имеют место фиксированные финансовые издержки, поэтому можно ожидать действие финансового рычага.

Как видно, чистая прибыль изменилась сильнее, чем операционная. Здесь оказал влияние финансовый рычаг, силу которого можно измерить, воспользовавшись приведенной выше формулой:

16 800 / (16 800 – 800) = 1,05.

И действительно, чистая прибыль выросла в 1,05 раза больше,

чем операционная (18 % / 17,1 % = 1,05).

Если предприятие не пользуется заемным капиталом, чистая прибыль изменится так же, как и операционная, и тогда сила финансового рычага будет равна единице.

Чем больше сумма заемного капитала, а следовательно, и величина финансовых издержек, тем сильнее действие финансового рычага на изменение чистой прибыли. Если ожидается падение операционной прибыли, то чистая прибыль снизится сильнее, кратно силе финансового рычага.

62

Наличие заемных средств в структуре капитала и, как следствие, финансовых издержек, увеличивают финансовый риск предприятия. Операционной прибыли может оказаться недостаточно для покрытия финансовых издержек.

Концепция совокупного рычага и риска. При наличии и опе-

рационного, и финансового рычагов имеет место совокупный рычаг. Его сила проявляется в том, что изменение продаж приводит к еще большему изменению чистой прибыли:

Рассчитать силу совокупного рычага можно, умножив силу операционного рычага на силу финансового рычага.

Так, в приведенном примере сила операционного рычага равна 1,71. Сила финансового рычага равна 1,05. Тогда сила совокупного рычага составит 1,8 (1,71 · 1,05). Это значит, что при увеличении продаж на 10 % чистая прибыль при прочих равных условиях увеличится на 18 % (10 % · 1,8).

При двух мощных рычагах даже незначительное снижение продаж может привести предприятие к убыткам. Поэтому необходимо находить компромисс: если один рычаг сильный, то другой должен быть слабее. Компании, имеющие высокий операционный рычаг, должны быть осторожны в отношении того, как много в их балансе заемных средств и сопровождающих их финансовых издержек из-за эффекта совокупного рычага.

Основной фактор, повышающий уровень риска – непостоянство или неопределенность объема продаж. Поэтому рычаг является полезным инструментом в том случае, когда продажи растут, и вредным, когда продажи снижаются, так как при этом увеличивается негативное изменение чистой прибыли.

ЗАДАНИЯ ДЛЯ САМОПОДГОТОВКИ

Контрольные вопросы

1.На чем основана первая концепция финансового рычага?

2.На чем основана вторая концепция финансового рычага?

3.Что представляют собой финансовые издержки?

4.Как рассчитать рентабельность собственного капитала?

5.Чем отличается показатель экономической рентабельности активов от традиционного показателя рентабельности активов?

63

6.В чем заключается природа эффекта финансового рычага?

7.Каким по величине может быть ЭФР?

8.Можно ли увеличить рентабельность собственного капитала, привлекая заемные средства?

9.Что представляет собой дифференциал финансового рычага? Может ли он быть отрицательным и почему?

10.В каком случае при изменении операционной прибыли чистая прибыль изменяется сильнее?

11.О чем говорит сила финансового рычага?

12.Что представляет собой совокупный рычаг?

13.В чем заключается финансовый риск?

14.Как пользоваться финансовым рычагом?

15.Хорошо ли иметь сильный финансовый рычаг?

Задачи

Задача 1. Компания в отчетном году достигла следующих результатов:

–продажи – 100 млн руб.;

–операционная прибыль – 5 млн руб.;

–используемый капитал – 20 млн руб.

Руководство компании рассматривает вопрос о возможном повышении продажных цен. Ожидается, что в этом случае коммерческая маржа возрастет до 10 %. Кроме того, путем привлечения дополнительного капитала в сумме 55 100 млн руб. руководство компании надеется увеличить продажи до 155 млн руб.

Требуется оценить эффективность этого предложения по его влиянию на экономическую рентабельность активов.

Задача 2. Компания достигла следующих результатов (тыс. руб.):

и рентабельность собственных средств. Проанализировать изменение рентабельности. Налог на прибыль – 20 %.

64

Задача 3. Компания имеет следующие финансовые характеристики (млн руб.):

Средняя расчетная ставка по займам – 30 % годовых, ставка налога на прибыль – 50 %.

Рассчитать рентабельность собственного капитала, показать влияние заемного капитала.

Задача 4. Американская компания Red Tape в 1995 г. имела большой успех на рынке Восточной Европы и, стремясь как можно быстрее расширить свое влияние в этом регионе до прихода конкурентов, приняла решение об увеличении производственных мощностей в два раза. Для этого ей требовался дополнительно 1 млн долл. По поводу источников финансирования разгорелись жаркие споры.

Рассматривались два варианта:

1) эмиссия обыкновенных акций на сумму 1 млн долл. в количестве 10 тыс. шт. номиналом 100 долл.;

2) эмиссия облигаций на сумму 1 млн долл. в количестве 10 тыс. шт. номиналом 100 долл.

Первый вариант предложил президент компании Джонсон, а второй вариант отстаивал председатель Совета директоров Бриг.

Бриг имеет контрольный пакет акций компании, акционерный капитал которой к моменту спора равнялся 1 млн долл. Доля Брига составляла 52 %. Если будет принят первый вариант, то его доля уменьшится вдвое. При эмиссии облигаций величина акционерного капитала останется прежней, и это устраивало Брига.

По мнению Джонсона, эмиссия облигаций, увеличивая уровень задолженности компании в целом, ухудшает показатель финансовой устойчивости. Даже предложение Брига понизить ставку дивиденда до уровня ставки по облигациям (10 % годовых) не повлияло на мнение Джонсона, считающего, что это не дает никакого выигрыша для компании.

Какой вариант поддержали бы вы?

Обосновать расчетами, используя дополнительную информацию: а) ставка налога на прибыль – 50 %; б) экономическая рентабельность чистых активов – 20 %.

65

Задача 5. Молодой человек Сэм Ньюмэн, проживающий в г. Анкоридже (штат Аляска), получив наследство в 1 млн долл., решил заняться бизнесом. Его привлекают два вида деятельности: гостиничный бизнес и торговля. Чтобы не действовать наугад, он сделал предварительные расчеты.

1. Гостиничный бизнес. Есть возможность взять в аренду тридцатикомнатную виллу на живописном берегу полуострова Кенай при годовой арендной плате 900 тыс. долл. Если установить среднюю цену проживания в гостинице, равную 111 долл. за один номер

всутки, то можно получить годовой доход в 1 215 450 долл. Годовая сумма переменных затрат (заработная плата персонала, стирка и глажение белья, топливо) составит около 100 тыс. долл. Следовательно, ожидаемая прибыль будет равна 215 450 долл. Рентабельность вложенного капитала – 21,5 %.

2.Торговля. Есть возможность арендовать небольшую торговую точку в самом центре города за 100 тыс. долл. в год, включая рентную плату. Если наладить продажу прохладительных напитков, то затраты на покупку концентрата составят 850 тыс. долл. в год (объем рассчитан по пропускной способности бара). Годовая заработная плата персонала составит 50 тыс. долл. Предполагается продавать ежемесячно 200 тыс. бутылок напитка по цене 50 центов, что даст годовой доход

в1 200 000 долл. Рентабельность вложенного капитала – 20 %.

Свой бизнес Сэм Ньюмэн предполагает осуществлять на Аляске, где достаточно длинный период суровой зимы. Поэтому надежды на то, что в случае организации гостиничного бизнеса туристы с юга будут регулярно останавливаться на полуострове Кенай, призрачны. То же самое обстоит с прохладительными напитками: в суровую зиму спрос на них резко падает.

Необходимо выбрать тот вид деятельности, который при снижении объема реализации в два раза обеспечит безубыточность бизнеса (налогообложение в расчет не принимать).

Задача 6. Компания производит кирпичи. Расходы компании

втекущем году составили (тыс. руб.):

−заработная плата управляющих – 3 500;

−административные расходы – 1 500;

−амортизация – 3 000;

−расходы на аренду – 4 000;

−цена одного кирпича – 500 руб.

66

Затраты на детали и заработную плату составляют 200 руб. на изделие. Продажи в текущем году составили 120 тыс. шт. Компания платит по банковскому кредиту 2 200 тыс. руб. в год. Обыкновенные акции – 1 000 тыс. шт.

Требуется:

1.Определить запас финансовой прочности, операционный, финансовый, совокупный рычаги.

2.Как изменится чистая прибыль (в процентах и рублях), если планируется рост продаж на 15 %?

3.Предположим, что компания решила провести рекламную кампанию, вследствие чего ее расходы вырастут на 2 000 тыс. руб. Рассчитать новый операционный рычаг и прокомментировать получившийся результат.

67

5. УПРАВЛЕНИЕ АКТИВАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

5.1. УПРАВЛЕНИЕ ТЕКУЩИМИ АКТИВАМИ

Процесс управления активами предприятия объединяет разнообразные методы и инструменты. Несмотря на разнообразие в подходах к управлению различными видами активов, их объединяет одно – нацеленность на эффективное решение поставленных финансовых задач. В рамках данного учебного пособия внимание акцентируется на задачах и методах управления текущими активами.

Текущие активы – это такие активы, которые предприятие ожидает превратить в деньги в течение года. В их состав, как правило, входят деньги (в любой форме), запасы (которые превращаются в деньги в результате продаж) и дебиторская задолженность (которая превращается в деньги, когда покупатели оплачивают свои счета). Текущие активы, в отличие от фиксированных (внеоборотных) активов, считаются более ликвидными, так как могут быть конвертированы

вденьги в течение короткого временного периода. Термин «текущие» используется в смысле краткосрочности.

Текущие активы отличаются от фиксированных активов:

−слишком разнородным составом;

−коротким сроком использования;

−преобладающими краткосрочными источниками финансиро-

вания.

Управление текущими активами – прямая обязанность финансовых служб, причем это непрерывный процесс, требующий ежедневного контроля. Управление важно по нескольким причинам. Во-первых, текущие активы типичной производственной компании составляют более половины всех активов, а в торговых фирмах и того больше. Во-вторых,

врезультате чрезмерного уровня текущих активов может существенно снизиться один из важнейших показателей эффективности работы предприятия – рентабельность инвестиций. В то же время фирмы со слишком малым уровнем текущих активов могут быть подвержены трудностям в поддержании равномерной бесперебойной работы.

Управление текущими активами осуществляется по двум направ-

лениям: формирование политики управления текущими активами в целом и управление отдельными элементами текущих активов.

Показателями, на основе которых формируется политика, являются:

–собственный оборотный капитал;

–чистый работающий капитал.

68

Собственный оборотный капитал показывает, в каком объеме текущие активы покрываются собственными источниками финансирования и определяются как разность между величиной собственного капитала и суммой фиксированных (внеоборотных) активов. Этот показатель отвечает на вопрос, хватает или не хватает собственного капитала на покрытие не только фиксированных, но и части текущих активов. Благоприятным для компании является показатель на уровне не менее 10 %. При таком значении компания считается финансово устойчивой. Однако при этом может оказаться, что она не в полной мере использует эффект финансового рычага.

Чистый работающий капитал показывает, в каком объеме текущие активы финансируются краткосрочными обязательствами. Этот показатель рассчитывается как разность между текущими активами и текущими пассивами.

Одним из ключевых моментов в разработке политики управления текущими активами является стремление к наращиванию чистого работающего капитала. Его разумный рост рассматривается как положительная тенденция, как необходимое условие стабильного финансового состояния компании, приемлемой финансовой устойчивости и ликвидности. Но слишком большая величина чистого работающего капитала приводит к неэффективному использованию активов, снижению уровня рентабельности.

Поиск баланса между ликвидностью и рентабельностью выступает в качестве главного критерия для финансового менеджера, исследующего оптимальный уровень текущих активов. И тот уровень, который менеджеры окончательно определяют, есть в действительности результат их усилий, направленных на поддержание оптимального уровня каждого компонента текущих активов. Другими словами, оптимальный уровень текущих активов обеспечивается оптимальными уровнями денег, запасов и дебиторской задолженности. Каждым компонентом управляют отдельно, а общий результат приводит к оптимальному уровню текущих активов в целом.

Рассмотрим, каким образом достигается оптимальный уровень каждого компонента текущих активов.

1.Деньги: менеджеры стараются держать достаточное количество денежных активов, чтобы осуществлять ежедневные операции

ив то же время вкладывать свободные суммы в ценные бумаги.

2.Запасы: менеджеры ищут уровень, который позволит сократить величину потерянных продаж из-за отсутствия запасов и в то же время снизить затраты по содержанию этих запасов.

69

3. Дебиторская задолженность: фирма старается увеличить продажи, но держит под контролем сомнительную задолженность и затраты на их инкассацию, проводя здоровую кредитную политику.

5.2. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ АКТИВАМИ

Денежные активы – наиболее ликвидная часть текущих активов. Управление ими заключается в решении следующих задач:

–оптимизация остатка денежных средств с позиции обеспечения платежеспособности компании;

–определение минимальной потребности в денежных активах для осуществления текущей финансово-хозяйственной деятельности;

–выявление диапазона колебаний остатка денежных активов по отдельным этапам финансово-хозяйственной деятельности компании и определение необходимого размера денежных средств с учетом неравномерности платежного оборота;

–оптимизация потока платежей с целью уменьшения потребности

вденежных активах;

–ускорение оборота денежных активов;

–разработка наиболее рентабельных способов использования временно свободных денежных ресурсов, включая меры по минимизации потерь от инфляции.

Управление денежными активами осуществляется с помощью различных методов. Наиболее популярными являются два.

Первый метод состоит в определении минимально необходимой потребности в денежных активах. Он основывается на планируемом денежном потоке по текущим финансово-хозяйственным операциям,

вчастности, на сумме платежей по этим операциям в предстоящем периоде.

Второй метод состоит в оптимизации потока платежей с целью уменьшения потребностей в денежных активах. Он осуществляется путем оперативного регулирования этого потока (переноса срока отдельных платежей по заблаговременному согласованию с контрагентами). Высвобожденная сумма денежных средств может быть направлена на реинвестирование в краткосрочные финансовые активы (рыночные ценные бумаги) или на покрытие текущих нужд компании.

Финансовые теоретики разработали несколько математических моделей, позволяющих фирмам найти оптимальный целевой остаток денежных активов между минимальными и максимальными ограничениями, который уравновешивает интересы ликвидности и доходности. Одна из таких моделей – модель Миллера–Орра.

70