Berezkin_Alekseev_Finansovyi-menedjment

И ещё один показатель рассчитывают, прежде чем применить действие финансового рычага. Этот показатель называется «нетторезультат эксплуатации инвестиций критический» – НРЭИк.

НРЭИк – это такое значение прибыли до уплаты процентов

и налога, при котором величина РСК одинаковая как для варианта с привлечением заёмного капитала, так и для варианта с использованием только собственного капитала.

НРЭИ

Рис. 42. Смысл показателя НРЭИк

Смысл этого показателя легко понять с помощью рис. 42.

На рис. 42 изображена условная ось наращивания величины НРЭИ по мере разворачивания деятельности компании, начиная с момента её создания (на оси сделана отсечка, помеченная нулем). В какой-то момент величина НРЭИ достигает своего критического значения – НРЭИк . В этой точке для компании одинаково эффективно как использовать займы (ЗК), так и не использовать их. До этой точки лучше пользоваться только собственным капиталом (СК) – пока компания не «раскрутилась», лучше с займами не связываться; она их не «вытянет». После этой точки лучше пользоваться сочетанием СК + ЗК, чтобы действие финансового рычага было максимально эффективным.

Иными словами, показатель НРЭИк используют для оптимиза-

ции структуры пассивов финансового баланса компании.

Критическую величину прибыли до уплаты процентов и налога (НРЭИк) легко определить. Значение НРЭИк соответствует уровню

141

эффекта финансового рычага, равному нулю (ЭФР = 0). А это может быть лишь в двух случаях: либо когда ДИФ = 0, либо когда ПЛ = 0 (см. формулу 108). Поскольку в точке НРЭИк займы уже могут быть, следовательно ПЛ уже не равно 0. Остаётся одно:

ДИФ = 0; тогда можно написать: ЭРА = СПср; или:

Преобразовав последнюю формулу, получаем:

6.2.2.Американская версия финансового рычага

Вамериканской традиции финансового менеджмента под финансовым рычагом понимают то же явление: повышение прибыльно-

сти собственных вложений капитала за счёт использования за-

ёмных средств. Однако показатели действия финансового рычага и формулы их расчета используют другие.

Если в европейской версии финансового рычага показателем его действия является «эффект финансового рычага» – ЭФР, то у американцев принят «на вооружение» другой, называемый «сила финансового рычага» – СФР. Суть этого механизма финансового рычага в следующем. Благодаря его действию, связываются две динамики показателей: изменения значений НРЭИ, с одной стороны, и изменения значений ПНА – прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании («прибыль на акцию») – с другой.

где: КА – количество обыкновенных акций компании.

142

Финансовый рычаг работает так, что любые изменения НРЭИ (на рис. 43 показано символом « ») порождают более сильные изменения ПНА (показано символом « »). И СФР – это безразмерный коэффициент усиления данного процесса (см. рис. 43).

Рис. 43. Действие силы финансового рычага

На рис. 43 показано, что если, например, СФР = 3, тогда 10%-е изменение НРЭИ приведёт к 30%-му изменению ПНА, или в общем виде:

Из формулы (112) следует, что верно и противоположное действие: если НРЭИ упадёт (например, при ухудшении рыночной конъюнктуры), то ПНА упадёт ещё большим темпом (пропорционально СФР). Например, при СФР = 3 достаточно 33%-го уменьшения НРЭИ, чтобы акционеры компании полностью (на 100%) лишились ПНА. Последнее приведёт к массовому «сбросу» акций, находящихся на руках акционеров. Следовательно – стоимость компании начнёт стремительно падать, что может стать причиной банкротства компании.

Другими словами, финансовый рычаг в его американской трактовке тоже порождает финансовый риск: при слишком большой силе

финансового рычага – СФР (а это зависит от величины займов компании) даже незначительное колебание рыночной конъюнктуры в сторону ухудшения, сопровождающееся уменьшением величины НРЭИ, может привести компанию к банкротству.

Отсюда – правило, которому американские финансовые менеджеры следуют неукоснительно: наращивать займы с целью увеличе-

143

ния отдачи каждой акции, находящейся на руках акционеров, нужно только в том случае, если рыночная ниша компании – стабильна и ухудшение конъюнктуры не угрожает.

Рассчитывается СФР достаточно просто:

НРЭИ − ФИ

Чем больше ФИ – платежи по кредитам и займам, тем меньше значение знаменателя формулы (113), и тем больше величина СФР. Из этой же формулы понятно, что сила финансового рычага не может быть меньше единицы: СФР ³ 1 (это еще одно отличие от ЭФР, значение которого может быть как положительным, так и отрицательным). В отсутствии займов ФИ = 0 и СФР = 1.

Формула (113) может быть представлена и иначе:

Недостатком американской концепции финансового рычага является то, что в её рамках нельзя определить границы безопасности и эффективности займов. Когда этот вопрос встаёт перед американскими менеджерами, они прибегают к использованию аппарата европейской концепции.

6.3.Действие операционного рычага

Воснове аппарата операционного анализа лежит теоретическое разделение затрат на:

1) переменные затраты;

2) постоянные затраты.

«Переменные затраты» (Пер) и «постоянные затраты» (Пос) – теоретические конструкты, т.к. в жизни – все затраты «перемешаны»

инеразделимы.

144

Под «переменными затратами» понимаются затраты, возрастающие (убывающие) пропорционально изменению объемов производства (продаж): затраты предприятия на сырье, электроэнергию, транспорт, сдельную зарплату и т.п.

Под «постоянными затратами» понимаются затраты, фиксированные в определённом (релевантном) диапазоне объемов производства (продаж): амортизация, проценты за кредит, арендная плата, оклады служащих и т.п.

Постоянные затраты не зависят от объёмов производства (продаж) до определенного момента – пока не потребуется наращивать мощности; после этого они возрастают скачкообразно.

Разделение затрат на постоянную и переменную составляющие можно проиллюстрировать графически (рис. 44):

Рис. 44. Графическая иллюстрация постоянных и переменных затрат

Переменные и постоянные затраты «ведут себя» по-разному при изменении объёмов производства (продаж) в суммарном выражении и на единицу продукции (см. таблицу 3).

Если данные особенности динамики разных затрат не принимать во внимание, то финансовые последствия для предприятия могут оказаться печальными.

145

Таблица 3 Особенности изменений постоянных и переменных затрат

Как разделить общие затраты предприятия на постоянную и переменную составляющие?

Одним из методов является метод дифференциации затрат по максимальной и минимальной точкам.

Рассмотрим пример: Предположим, что у торговой фирмы, продающей штучный товар («изделия»), имеются следующие отчетные данные о ежемесячных продажах и затратах (таблица 4):

Таблица 4

Отчётные данные о деятельности торговой фирмы

По этим данным можно рассчитать: ставку переменных затрат на 1 шт. изделия (Спер в штруб ):

146

Имея Спер , можно посчитать общую величину переменных затрат для месяца максимальных продаж (Перmax):

Наконец, зная Перmax , можно определить величину Посmax :

Но поскольку Посmax = Посt , t = 1, 2, 3, … 12, следовательно, мы уже знаем Пос для всех периодов времени. Отсюда можно найти

( t = 1, 2, 3, … 12) значение Перt :

Перmax = 85 штруб ∙13 шт.= 1105 руб. Посmax = Пос = 3860 – 1105 = 2755 руб.

Соответственно, Пер1 = 3750 – 2755 = 995 руб.

Пер2 = 3500 – 2755 = 745 руб., и т.д.

Если известны величины ПДЖ, Пос и Пер, можно легко посчитать ТП:

В чём состоит действие механизма операционного рычага?

Действие операционного рычага (Operation Leverage) состоит в том, что любые изменения выручки от продаж (ПДЖ) порождают более сильные изменения текущей прибыли (ТП, или EBT – прибыли до уплаты налога на прибыль):

147

–если продажи растут, то ТП растёт более высоким темпом;

–если продажи падают, то ТП падает тоже более высоким тем-

пом.

Действие операционного рычага измеряется показателем СОР –

«сила операционного рычага». СОР – безразмерный коэффициент усиления изменений ТП по сравнению с изменениями ПДЖ (см.

рис. 45).

Рис. 45. Действие силы операционного рычага

На рис. 45 показано, что если СОР = 5, то увеличение ПДЖ на 10% приведет к росту ТП на 50%. Соответственно, можно написать:

Отсюда следует, что падение продаж влечёт за собой также более сильное падение ТП.

СОР зависит от доли постоянных затрат в общих затратах

компании: чем больше доля постоянных затрат, тем больше СОР. Это значит, что большой силой операционного рычага обладают компании с высоким уровнем фондоёмкости (если пользоваться термином из «финансов предприятий»). Чем выше доля постоянных затрат (выше уровень фондоёмкости), тем чувствительней финансовые результаты компании к изменению конъюнктуры рынка: расширение продаж порождает повышенный рост прибыли; сворачивание продаж

– падение прибыли еще большим темпом15.

15 Кризис неплатежей, который возник в российской экономике сразу после введения рыноч- ных отношений, связан (помимо прочего) с действием операционного рычага: бывшие социа- листические предприятия обладали высокой фондоёмкостью, а значит – большой силой опе- рационного рычага; поэтому, как только упали объёмы продаж (из-за конкуренции с запад- ными товарами, из-за разрыва хозяйственных связей и т.п.), – практически все они оказались в тяжелейшем финансовом положении: все оказались в огромных долгах, из которых некото- рые не смогли выпутаться до сих пор.

148

Это значит, что действие операционного рычага порождает

особый тип риска – производственный риск (Business risk) – риск «завязнуть» в постоянных затратах при ухудшении конъюнкту-

ры. Постоянные затраты будут «тормозить» переориентацию производства, не давать возможности быстро диверсифицировать его или сменить рыночную нишу.

Зато при благоприятной конъюнктуре компания с высоким уровнем СОР (высокой фондоёмкостью) будет иметь дополнительный финансовый выигрыш. Отсюда следует, что наращивать фон-

доёмкость производства (бизнеса) нужно с большой осторожностью: только тогда, когда есть уверенность, что объёмы продаж будут расти (или, по крайней мере, не падать).

СОР может быть определена:

а) прямым счётом; б) формально.

Если дан стандартный набор отчетных данных о продажах и затратах компании, то чтобы рассчитать значение СОР прямым счётом, нужно:

1)получить прогноз изменений продаж в следующем финансовом периоде – ПДЖ (это должна делать служба маркетинга);

2)в соответствии с прогнозом изменения продаж рассчитать будущие значения постоянных (Посбуд) и переменных затрат (Пербуд);

149

Это – так называемый «прямой счёт» значения показателя СОР. Показатель СОР можно рассчитать формально. Для этого используют другой показатель – ВМ – «валовую маржу» (маржинальную прибыль). Это – величина равна выручке от продаж за минусом

переменных затрат:

Важным показателем операционного анализа является ПРЕ –

«порог рентабельности», численно равный выручке от продаж, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не име-

ет и прибыли. В точке ПРЕ валовой маржи хватает лишь на покрытие постоянных затрат: ВМ = Пос; при этом: ТП = 0.

Порог рентабельности рассчитывается так:

ВМ

где: ДВМ – доля валовой маржи в выручке от продаж ( ПДЖ ).

150