Berezkin_Alekseev_Finansovyi-menedjment

ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ. ПРИЛОЖЕНИЯ К КУРСУ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА

Приложение 1.

Использование методов ФМ при оценке стоимости бизнеса

Методы финансового менеджмента используются не только при оценке отдельных видов активов и инвестиционных проектов, как это рассматривалось в главах 3 и 5, но и для определения величины стоимости компании (бизнеса) в целом. Принцип, сформулированный И. Фишером (см. вторую главу данного учебного пособия), о том, что «стоимость денежного актива в любой настоящий момент времени равняется сумме текущих стоимостей всех будущих поступлений денежного потока, порождаемого данным активом», действует также и для такого способа вложений как бизнес целиком.

Среди множества методов оценки стоимости бизнеса, метод дисконтированных денежных потоков, основанный на принципе И. Фишера, считается наиболее адекватным и достоверным.

Данный метод позволяет получить величину приведенной (настоящей) стоимости будущих денежных потоков бизнеса, которая выступает в качестве максимальной цены для покупателя и минимальной цены для продавца. Логика такова, что собственник не продаст свой бизнес по цене меньшей, чем приведенная стоимость будущих денежных потоков бизнеса, а покупатель не согласится купить бизнес по цене большей, чем суммарная настоящая стоимость будущих денежных потоков бизнеса.

В этом приложении рассмотрим использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости бизнеса. Следует отметить, что мы не ставим целью провести полноценное и доскональное рассмотрение метода дисконтированных денежных потоков и всех нюансов его использования при оценке стоимости бизнеса. Далее будут приведены лишь основные моменты, связанные с использованием методов финансового менеджмента, содержащихся в

181

данном учебнике, в такой практической области как оценочная деятельность. Более подробное рассмотрение этого и других методов оценки стоимости бизнеса можно найти в любом специализированном учебнике, посвященному указанной дисциплине.

Для определения стоимости бизнеса методом дисконтированых денежных потоков нужно выполнить следующие шаги:

1)определить длительность прогнозного периода;

2)выбрать модель денежного потока и сделать прогноз его величины для каждого года прогнозного периода;

3)определить ставку дисконтирования;

4)рассчитать величину стоимости бизнеса в постпрогнозный период (реверсию);

5)рассчитать приведенные стоимости будущих денежных потоков и реверсии;

6)внести заключительные поправки.

1. Определение длительности прогнозного периода

Бизнес – это актив с неопределенно долгим периодом существования. Следовательно, для определения его стоимости, денежные потоки должны прогнозироваться на длительный период, в идеале – до ста лет (приведенная стоимость дальнейших элементов денежного потока будет столь ничтожна, что ей можно пренебречь). Однако сделать качественный прогноз даже на десять лет представляется достаточно сложной и трудоемкой задачей. Кроме того, чем дальше от настоящего момента находится прогнозный денежный поток, тем меньше шансов, что фактически он будет получен в такой же величине. На практике весь срок действия бизнеса разбивается на две части: прогнозный период и постпрогнозный период.

На рисунке П.1 приведена графическая интерпретация такого деления.

182

t

Рис. П.1. Разделение срока деятельности бизнеса на прогнозный и постпрогнозный периоды

Обычно длительность прогнозного периода устанавливается в размере 3–5 лет и на каждый год прогнозного периода производится расчет величины будущего денежного потока. В постпрогнозном периоде предполагается либо продажа бизнеса, либо стабилизация денежных потоков на одном уровне или с равномерным ростом.

2. Выбор модели денежного потока и прогноз его величины для каждого года прогнозного периода

В зависимости от того, в чьих интересах проводится оценка стоимости бизнеса, а также от состава инвесторов, различают:

1.Денежный поток для собственного капитала;

2.Денежный поток для инвестированного капитала.

Если оценка стоимости бизнеса производится с целью установить стоимость капитала, вложенного в компанию собственниками, то выбирается первая модель. Если же требуется оценить весь капитал компании в целом (собственный и заемный), то выбирается вторая модель денежного потока.

Кроме того, критерием выбора является также и структура капитала оцениваемого бизнеса. Если заемный капитал составляет небольшую долю в сравнении с собственным, то оценка производится на основе модели денежного потока для собственного капитала. Если за счет заемного капитала финансируется значительная часть активов компании, то выбирается денежный поток для инвестированного капитала.

И собственников, и кредиторов, при оценке стоимости бизнеса, интересуют не валовые денежные потоки, получаемые бизнесом (главным образом это – выручка от продаж), а чистые денежные по-

183

токи, свободные как от текущих расходов, так и от необходимости инвестиционных вложений. Имеется в виду, что любого инвестора интересует именно та величина денежного потока, которую он может получить в качестве возврата на вложенный в бизнес капитал, но при этом бизнес должен иметь возможность продолжать текущую деятельность.

В параграфе 6.1 настоящего учебного пособия обсуждалось, что показателем, характеризующим возврат на вложенный собственниками капитал, является чистая прибыль. Но чистая прибыль не учитывает, во-первых, возможного получения денежного потока из других источников, а также при расчете чистой прибыли не учитываются инвестиционные вложения.

Например, если компании требуется приобрести производственное оборудование, то это, очевидно, приведет к уменьшению денежного потока компании сразу. А на чистую прибыль это приобретение будет относиться постепенно в виде амортизационных отчислений. Тем не менее, если деньги на покупку оборудования потрачены, инвесторы уже не могут рассчитывать на них.

Таким образом, денежный поток, на основе которого будет рассчитываться величина стоимости бизнеса, должен учитывать все денежные поступления и платежи не только по основной, но и по инвестиционной и финансовой деятельности компании.

Расчет денежного потока для собственного капитала производится по следующей формуле:

где ДП – денежный поток для собственного капитала; ЧП – чистая прибыль; Аморт – амортизация;

ΔСОК – планируемое изменение собственного оборотного капи-

тала;

184

ΔОС – планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

ΔДЗК – планируемое изменение величины долгосрочного заемного капитала.

Логика такого расчета величины денежного потока, на которую вправе претендовать собственники, такова. Чистая прибыль – это конечный результат, который получают собственники на вложенный в деятельность компании капитал. Но также они вправе распоряжаться суммами амортизации, которая формально уменьшает величину чистой прибыли, но не означает, что эти деньги должны быть кому-либо уплачены. Амортизация – это возмещение уже когда-то потраченных денежных средств, поэтому данные суммы могут быть направлены собственниками на любые нужды. Планируемое изменение собственного оборотного капитала и стоимости основных средств действует на денежный поток с обратным знаком. Если компания планирует закупку основных средств или финансирование за счет собственного капитала элементов оборотных активов, то это уменьшает денежный поток, попадающий в распоряжение собственников. И наоборот, если основные средства планируется продать, это высвободит денежный поток в распоряжение собственников. И, наконец, планируемое изменение долгосрочного заемного капитала. Предоставляемый кредиторами капитал снижает потребность компании в использовании собственного капитала для финансирования вложений в основные средства или оборотные активы. Таким образом, привлечение заемного капитала увеличивает денежный поток, попадающий в распоряжение собственников. И наоборот, если долгосрочные займы подлежат возврату, часть причитающегося собственникам денежного потока должна быть направлена на эти цели.

Если бизнес оценивается в целом для собственников и кредиторов, то используется модель денежного потока для инвестированного капитала. В этом случае, в денежный поток включаются так же выплаты процентов по заемному капиталу, но не принимается во вни-

185

мание изменение долгосрочного заемного капитала компании. Еще одной характерной особенностью при расчете денежного потока для инвестированного капитала является вычет налогового щита (налога на прибыль, который могла бы заплатить компания, если бы проценты по займам не относились на расходы). Это нужно для сопоставимости дохода, приходящегося на собственный и заемный капитал. Таким образом, денежный поток для инвестированного капитала определяется по формуле:

ДП = ЧП + Проценты+ Аморт− СОК − ОС − Налог.щит (П.2)

где ДП – денежный поток для инвестированного капитала; ЧП – чистая прибыль;

Проценты – проценты, подлежащие уплате по заемному капита-

лу;

Аморт – амортизация; ΔСОК – планируемое изменение собственного оборотного капи-

тала;

ΔОС – планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

Налог.щит – налоговый щит, экономия по уплате налога на прибыль. Налоговый щит рассчитывается по формуле:

Вденежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала.

3. Определение ставки дисконтирования.

Вэкономическом смысле ставка дисконтирования – это величина доходности, которую требуют (желают) получать инвесторы на

186

вложенный в бизнес капитал. Величина требуемой доходности определяется доходностью альтернативных способов инвестирования в объекты с аналогичным уровнем риска.

В рамках курса финансового менеджмента было рассмотрено несколько специальных способов расчета ставки дисконтирования, каждый из которых может быть использован для оценки стоимости бизнеса с учетом условий и ограничений их применения. Среди них:

–Метод CAPM;

–Метод WACC;

–Метод среднеотраслевой рентабельности.

Как было рассмотрено в главе 3, модель CAPM была разработана для расчета требуемой доходности инвесторов на рынке обыкновенных акций. Посредством покупки обыкновенных акций можно не только получать спекулятивный доход от колебания их котировок, но и получать в собственность бизнес целиком или частично. То есть при оценке стоимости тех компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, может использоваться модель CAPM для определения ставки дисконтирования. Ее расчет производится по формуле

(П.4):

где r – ставка дисконтирования;

rf – доходность безрисковых вложений; rm – средняя доходность рынка акций; β – коэффициент рисковости «бета»; S1 – премия для малых компаний;

S2 – премия за риск инвестиций в конкретную компанию

Эта формула отличается от формулы Шарпа, приведённой в главе 3, двумя дополнительными слагаемыми: S1 и S2. Как известно из главы 3, требуемая доходность по вложениям в обыкновенные акции зависит от состояния фондового рынка и взаимосвязи доходности акций компании со средней доходностью рынка акций. Однако в

187

случае, если статистической информации недостаточно для достоверной оценки ставки дисконтирования, этот метод ожжет дать некорректный результат. Для того чтобы эксперту-оценщику иметь возможность внесения корректировок, связанных с индивидуальными особенностями риска данного бизнеса, и включаются два дополнительных слагаемых – премия для малых компаний (т.к.риск вложений в них обычно выше, чем в средние и крупные компании) и премия за риск инвестиций в конкретную компанию (учитывает индивидуальный риск, присущий оцениваемому бизнесу).

Модель САРМ имеет ограничения на использование. В силу того, что в ней используются показатели фондового рынка, ее можно использовать только для оценки стоимости бизнеса, акции которого обращаются на рынке.

Второе ограничение – это использование модели САРМ только для оценки стоимости собственного капитала компании (т.е. оценки стоимости на основе денежного потока для собственного капитала).

Метод WACC (средневзвешенной стоимости капитала) позволяет обойти перечисленные недостатки метода САРМ, т.е. он может быть использован для оценки непубличных компаний (компаний, чьи акции не обращаются на рынке) и только на основе денежного потока для инвестированного капитала (т.к. оценивает стоимость бизнеса в целом).

Расчёт средневзвешенной стоимости капитала рассматривался в главе 4 данного учебника. В оценке стоимости бизнеса источники капитала разделяются на две части: собственный и заемный капитал, и расчет средней производится по этим двум элементам:

где R(%)СК – цена собственного капитала; R(%)ЗК – цена заемного капитала;

СК – величина собственного капитала;

188

ЗК – величина заемного капитала; СНП – ставка налога на прибыль.

Цена заёмного капитала берется на посленалоговой основе (т.е подлежит корректировке на налог), поскольку бизнес, пользующийся заемным капиталом, получает дополнительные налоговые преимущества, связанные с экономией по уплате налога на прибыль. Именно для учета этой экономии цена заемного капитала корректируется на ставку налога на прибыль.

Цены собственного и заемного капитала могут рассчитываться с использованием тех методов, что были рассмотрены в главе 4. Кроме того, расчёт WACC можно детализировать по большему числу элементов капитала так, как это делалось в упомянутой главе данного учебника.

Если оценщику требуется рассчитать стоимость собственного капитала компании, акции которой не котируются на бирже, то, очевидно, ни один из двух рассмотренных выше методов расчета ставки дисконтирования не может быть использован. В этом случае применяются показатели рентабельности, которые рассматривались в параграфе 6.1 учебного пособия.

В качестве ставки дисконтирования оценщик может использовать либо среднеотраслевые показатели рентабельности активов:

или рентабельности собственного капитала:

Очевидно, что первый показатель может применяться в качестве ставки дисконтирования денежных потоков для инвестированного капитала (т.к. активы финансируются не только за счет собственного,

189

но и за счет заемного капитала), а второй – для оценки стоимости бизнеса на основе денежного потока для собственного капитала.

Важным является тот факт, что и рентабельность активов, и рентабельность собственного капитала должны быть рассчитаны по большому числу компаний, занимающихся тем же видом деятельности, что и оцениваемая, а также схожих по составу и структуре активов и обязательств. Затем полученные результаты усредняются для получения величины ставки дисконтирования.

4. Расчёт стоимости бизнеса в постпрогнозный период (реверсии).

Как уже было сказано, точность прогноза денежных потоков от бизнеса снижается с увеличением длительности прогнозного периода. Поэтому за горизонтом прогнозирования оценщики, исходя из некоторого предположения относительно будущего состояния бизнеса, выбирают один из нескольких способов расчета стоимости бизнеса в постпрогнозный период (реверсии):

–если в постпрогнозный период ожидается добровольная или принудительная ликвидация бизнеса с последующей продажей имеющихся активов, используется метод ликвидационной стоимости.

Вэтом случае реверсия определяется как разница между рыночной стоимостью активов и величиной обязательств бизнеса. Иными словами – это сумма, которая может остаться в распоряжении собственников, если бизнес будет ликвидирован.

–если в постпрогнозный период ожидается продолжение деятельности бизнеса в течение неопределенно долгого периода времени, для расчета реверсии используется модель Гордона, рассмотренная в главе 3 данного учебника. Модель Гордона можно применять лишь при соблюдении определенных условий:

1) темпы роста денежного потока ожидаются стабильными;

2) вложения в приобретение основных средств примерно равны суммам амортизационных отчислений (т.е. приток денежных средств

190