Berezkin_Alekseev_Finansovyi-menedjment

Причина возникновения данного эффекта кроется в том, что «чужие деньги» (заёмные) дешевле собственных, т.к. они не облагаются налогом на прибыль. Поэтому принципом финансового менеджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах».

Показатель, позволяющий измерять степень действия финансового рычага (в европейской трактовке), называется эффект финансового рычага – ЭФР. Измеряется этот показатель в процентах. ЭФР показывает, на сколько процентов изменяется отдача каждого доллара (рубля) собственного капитала компании (РСК), по сравнению с отдачей всех работающих активов (ЭРА), при использовании займов, несмотря на платность последних.

ЭФР может быть как «положительным» (тогда РСК увеличивается при использовании займов), так и «отрицательным» (тогда РСК уменьшается). Причина последнего – чрезмерность займов. Отсюда следует, что финансовый рычаг генерирует особый тип финансового риска: займы могут существенно улучшать финансовое положение компании, но только до тех пор, пока показатель ЭФР остаётся положительной величиной. Поэтому расчёт этого показателя необходим всякий раз, когда встаёт вопрос: брать займы (кредит) или не брать?

Финансовый рычаг имеет ещё одно полезное в практическом отношении качество. Помимо того, что с его помощью можно увеличивать отдачу собственного капитала, он позволяет (при правильном использовании) уменьшать налоговое бремя компании. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рентабельности собственного капитала (РСК). Однако за счёт действия финансового рычага можно компенсировать налоговое изъятие прибыли (полностью на законных основаниях), восстановив величину РСК до того уровня, который у компании был бы, если бы налога вообще не было.

131

Покажем действие финансового рычага на условном примере. Пусть мы имеем компанию со следующими характеристиками (используем показатели, введенные в предыдущем разделе:

Активы (А) = 1000 т. долл.

Пассивы (П) = 1000 - // -; в т.ч. СК = 500 - // -; ЗК = 500 - // -; НРЭИ = 200 - // -;

ФИ = 75 -// - (из расчета 15% от ЗК).

Будем пока предполагать, что данная компания находится в «налоговом раю» (например, в оффшорной зоне, где налог на прибыль не взимается), соответственно: Снп = 0.

Это ограничение нам нужно чтобы продемонстрировать действие финансового рычага в «чистом виде» (без влияния налогообложения). Тогда:

ЧП = ТП = НРЭИ – ФИ = 125 т. долл.

Чтобы продемонстрировать действие финансового рычага, необходимо представить ситуацию работы данной компании в условиях отсутствия ЗК (т.е. когда весь используемый капитал (П) – собственный). Соответственно, характеристики работы компании без займов (обозначим «б/з») несколько изменятся:

Аб/з = 1000 т. долл. Пб/з = 1000 т. долл.

в т.ч. СКб/з = 1000 т. долл.

ЗКб/з = 0;

НРЭИб/з = 200 т. долл.

ФИб/з = 0;

ТПб/з = ЧПб/з = 200 т. долл.

Отличия данного набора характеристик от приведённых в начале (будем их обозначать символом «с/з» – «с займами») состоят лишь в том, что отсутствуют заёмные средства (ЗКб/з = 0) и финансовые из-

132

держки (ФИб/з = 0). Ну, и итоговый результат (ЧПб/з) отличается на величину финансовых издержек:

ЧПс/з = 125 т. долл., ЧПб/з = 200 т. долл.

Казалось бы, финансовая ситуация компании при отсутствии займов лучше работает: чистая прибыль больше на 75 т. долл. Однако здесь есть и «другая сторона медали». Посчитаем для той и другой ситуации критериальные показатели эффективности эксплуатации инвестиций (см. формулы 90 и 94):

Или то же самое – в цифрах:

Нетрудно видеть, что отдача всех активов компании в обеих ситуациях равная: ЭРА = 20% (там и там). Однако отдача собственного капитала в ситуации «с займами» выше на 5%.

Это и есть – результат действия финансового рычага:

Поскольку РСКб/з = ЭРАб/з = ЭРАс/з = 20%, заменим в (94) вычитаемое на эквивалентный показатель и перенесем его в другую часть уравнения. В результате получим важное соотношение:

Вформуле (95) опущены индексы. Это возможно, потому что ЭРА в обеих ситуациях остаётся неизменной.

Врезультате получаем:

– если займов у компании нет, тогда ЭФР = 0 и РСК = ЭРА;

133

– если займы есть, то РСК больше, чем ЭРА на величину ЭФР (если ЭФР < 0, то РСК меньше, чем ЭРА на величину ЭФР).

Если теперь снять введённое ранее ограничение, связанное с налогом на прибыль компании (будем считать, что действует ставка налога Снп = 35%), то характеристики компании в обеих ситуациях изменятся лишь применительно к показателям ТП и ЧП:

1-я сит.: ТПс/з = НРЭИс/з − ФИс/з = 125 т. долл.;

НПс/з = ТПс/з × Снп = 125 т. долл. ∙ 0,35 = 43,75 т. долл.;

ЧПс/з = ТПс/з − НПс/з = 125 т. долл. − 43,75 т. долл. = 81,25 т.

долл.

2-я сит.: ТПб/з = 200 т. долл. − 0 = 200 т. долл. НПб/з = 200 т. долл. ∙ 0,35 = 70 т. долл.

ЧПб/з = 200 т. долл. − 70 т. долл. = 130 т. долл.

Нетрудно заметить, что с введением налога чистая прибыль в обеих ситуациях уменьшилась: в 1-й ситуации – со 125 до 81, 25 т. долл., во 2-й ситуации – с 200 до 130 т. долл. Этот факт свидетельствует о том, что налог на прибыль, как бы, «срезает» чистую прибыль компании, ослабляя и действие финансового рычага:

Если сравним результат (96) с результатом (94), то увидим, что ЭФР уменьшился (с введением налога на прибыль) с 5% до 3,25%. Это и есть – ослабление действия финансового рычага, происходящее с введением налога на прибыль.

Теперь можно уточнить формулу (95). Если действует налог на прибыль по ставке Снп , то:

Проверим на цифрах:

134

РСКс/з = (1 – 0,35) ∙ 20% + 3,25% = 16,25%.

Т.е. получили тот же результат, что и прямым счётом (см. формулу 96).

Чтобы показать, как можно за счёт финансового рычага «возвращать» налог на прибыль, нам необходимо рассмотреть вопрос: от каких факторов зависит изменение величины ЭФР?

Но эффект финансового рычага можно посчитать иначе: не прямым счётом, а формально. Для этого сначала выясним, от каких факторов зависит изменение ЭФР.

Чтобы вывести формулу для расчёта ЭФР, запишем сначала, чему равна ЧП:

ЧП = (1 − СНП ) × ТП = (1 − СНП ) × (НРЭИ − ФИ ) ; (98)

Теперь возьмём выражение в последних скобках (НРЭИ – ФИ) и сделаем его эквивалентные преобразования:

Если (СС + ЗС) = Пассиву = Активу, тогда правую часть выражения (99) можно представить следующим образом:

где: СПср – средняя расчётная ставка процента (Примечание: СПср – не является какой-то конкретной банков-

ской ставкой; это – усреднённая по всем кредитам и займам расчетная величина, определяемая как отношение всех платежей по кредитам и займам (ФИ) к общей величине заёмных средств (без кредиторской задолженности); СПср выражается в процентах.

135

Атеперь подставим выражение (103) в исходное уравнение

(100)и получим:

Чтобы получить показатель РСК, нужно величину ЧП формулы (104) разделить на СК, в результате получим:

Но ранее было получено выражение для расчёта РСК (см. выше

– 99):

Поскольку выражения (97) и (104) – эквивалентны, отсюда следует, что второе слагаемое выражения (105) равно второму слагаемому выражения (97) – там и там выделено курсивом. Отсюда получаем итоговое выражение для ЭФР:

Эффект финансового рычага (ЭФР) зависит:

во-первых, от разницы (уменьшенной на величину налога на прибыль) между величиной экономической рентабельности активов (ЭРА) и средней расчётной ставкой процентов (СПср);

во-вторых, от соотношения заемных и собственных средств. Первая составляющая ЭФР носит название «дифференциал»

(ДИФ – измеряется в процентах):

136

Проверим полученную формулу (108) на данных рассмотренного выше условного примера:

ЭФР = (1 – 0,35) × (20% − 15%) × 1 = 3,25%.

Т.е. получили тот же результат, что и при прямом счёте (см. выше формулу 96).

Итак, ЭФР зависит от трёх факторов:

1.Ставки налога на прибыль;

2.Величины «дифференциала» финансового рычага;

3.Величины «плеча» финансового рычага.

Все три величины перемножаются, отсюда может появиться идея: если увеличить долю займов в структуре пассивов, возрастёт «плечо», а, следовательно, – увеличится ЭФР и рентабельность собственного капитала (РСК) также возрастёт. Но это не всегда так.

Между «дифференциалом» и «плечом» финансового рычага существует противоречие: рост займов (увеличение величины ПЛ) в большинстве случаев ведёт к уменьшению «дифференциала». Это обусловлено тем, что чем большая у компании задолженность по кредитам, тем под больший процент банки дадут такой компании следующие займы. Это связано с тем, что риск невозврата займов при большем плече возрастает; и наоборот, уменьшение займов – увеличивает «дифференциал», т.к. чем меньше «плечо» финансового рычага, тем с большей охотой банк выдаст кредит под более низкий процент.

137

Какое это имеет практическое значение? И как это можно использовать? Поясним на том же примере, который рассматривали выше.

Предположим, что финансовый менеджер компании решил увеличить объем заёмного капитала до 800 т. долл., уменьшив, соответственно, величину собственного капитала до 200 т. долл. (чтобы общая величина активов оставалась той же – 1000 т. долл.). В этом случае «плечо» вырастёт с 1 до 4 (т.е. ПЛ = 800200 = 4). Но это повлечет за собой рост процентной ставки: СПср может вырасти13, например, до 18%. Тогда «дифференциал» сократится с 5% до 2%:

ДИФ = 20% − 18% = 2%.

Величина ЭФР в этом случае составит:

ЭФР = 0,65 × 2% × 4 = 5,2%;

(вместо 3,25%, которые имели ранее). Т.е. эта величина оказалась даже выше, чем была у компании в ситуации «налогового рая».

Это значит, что при той же ставке налога на прибыль Снп = 35%, компания будет иметь рентабельность собственного капитала (РСК) почти на 2 процентных пункта выше прежнего уровня (когда ПЛ равнялось 1):

РСКс/з = 0,65 × 13% + 5,2% = 18,2%; (до увеличения «плеча» этот показатель был равен 16,25%).

Другими словами, увеличение займов позволяет облегчить налоговое бремя благодаря действию финансового рычага.

Но это – рисковое дело!

Если финансовый менеджер компании будет пытаться и далее увеличивать «плечо» финансового рычага, наращивая долю займов в

13 Увеличение СПср является рефлексивной реакцией банка на намерение компании увели- чить «плечо» финансового рычага. Поэтому заранее точно определить, какая процентная ставка будет после увеличения плеча, нельзя. Можно только предполагать, на сколько про- центов банк решит поднять ставку из-за увеличения своего риска.

138

структуре капитала (например, так: ПЛ = СКЗК = 150850 = 5,7 , то СПср может «подскочить» до 21% (если не больше). В этом случае ситуация, в буквальном смысле, перевернётся:

ДИФ = 20% − 21% = − 1%;

ЭФР = 0,65 × (−1%) × 5,7 = − 3,7%.

Соответственно, РСКс/з = 0,65 × 20% − 3,7% = 9,3 %;

Т.е. вместо РСК, равной 16,25% (при ПЛ = 1), а затем – РСК = 18,2% (при ПЛ = 4), имеем РСК = 9,3% (при ПЛ = 5,7).

Отсюда вывод: Эффект финансового рычага генерирует финансовый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рентабельности собственного капитала (РСК) может привести к резкому падению величины РСК. Если РСК упадёт, кредиты не будут возвращены, и компания будет поставлена на грань банкротства.

Поэтому финансовый менеджер не должен наращивать «плечо» любой ценой: долю займов в пассивах предприятия следует регу-

лировать в зависимости от значения «дифференциала», не допуская, чтобы ДИФ превратился в отрицательную величину.

На рис. 41 изображена так называемая «кривая дифференциала». Она показывает, что при наращивании «плеча» величина отношения

ЭФРЭРА сначала быстро увеличивается, а затем – при достижении вели-

чины ЭФРЭРА = 12 , «обваливается» и уходит в отрицательную область значений. Поэтому существует правило: наращивать плечо можно до тех пор, пока не достигнешь границы, равной величине ЭФРЭРА ≤ 12

. Эта граница называется «границей безопасности займов».

139

ЭФР ЭРА Кривая дифференциала

1/2 Граница безопасности

1/3 Граница эффективности

«Плечо»

Рис.41. Границы безопасности и эффективности займов

Существуют14 границы безопасного и эффективного увеличения доли заемных средств в структуре пассивов компании. Эти границы показаны на графике «кривой дифференциала».

Нижняя граница определяет возможности финансового рычага по компенсации налога на прибыль. Если Снп равна от 30% до 35% (как во многих европейских странах), то нужно стремиться, чтобы

величина ЭФРЭРА попадала выше уровня, равного 1/3. Тогда за счёт дей-

ствия финансового рычага удастся полностью компенсировать налог на прибыль. Поэтому данная граница называется «границей эффективности займов».

(Примечание: Поскольку в России принята Снп = 20%, следовательно, «граница эффективности займов» находится на уровне 1/5).

Таким образом, прежде чем взять дополнительные займы, необходимо не только посчитать величину ЭФР, выяснив «положительная» она или «отрицательная», но и посчитать отношение «эффекта финансового рычага» к «экономической рентабельности активов». Это отношение должно попадать в рамки:

14 Это установили французские учёные в результате обширных эмпирических исследований.

140