§ 5. Соотношение акционерного капитала и займов

в общей системе капиталовложений корпораций

Удельный вес акционерного капитала и займов в об-

щей массе капиталовложений той или иной корпорации

определяется целым рядом факторов. Среди них можно

назвать такие факторы, как репутация корпорации на

денежном рынке, размер и стабильность получаемых

ею ежегодных прибылей, ее общее финансовое состоя-

ние, перспективы возможного расширения бизнеса, дей-

ствующая система налогового обложения прибылей кор-

порации, доступность и рыночная стоимость (размер

процента) капитала, который корпорация желает полу-

чить, общее экономическое положение в стране (период

бума или, наоборот, наличие кризисных явлений в эко-

номике).

Первостепенное значение имеют также и соображе-

ния чисто субъективного порядка, связанные с желанием

хозяев корпораций сохранить и упрочить за собой гос-

подствующее положение в корпорациях. С этой целью

-185-

корпорации, в частности, выпускают неголосующие ак-

ции, широко привлекают сбережения разбросанных по

стране мелких вкладчиков и т. д.

И, конечно, лейтмотивом любого способа финансиро-

вания всегда является личное обогащение тех лиц, в

руках которых сосредоточен контроль в корпорации.

С этой целью в практике многих корпораций широко

используется так называемая торговля на имуществе

акционеров (trading on equity, leverage), смысл кото-

рой сводится к следующему.

Стремясь получить возможно более высокий процент

прибыли на акционерный капитал, хозяева корпорации

пытаются сделать это не за счет своих вкладов, а глав-

ным образом с помощью максимально широкого при-

влечения займов и средств, выручаемых от продажи

привилегированных акций, т. е. путем выпуска привиле-

гированных фондовых бумаг. При этом расчет делается

на то, что общая прибыль, получаемая корпорацией на

заемный капитал, будет превышать общую цену взятого

в займы капитала, выплачиваемую корпорацией в фор-

ме процентов держателям привилегированных фондовых

бумаг.

При получении корпорацией высоких прибылей раз-

мер дивидендов акционеров резко возрастает. При уме-

ренности же или полном отсутствии прибылей корпора-

ция не только не выдает каких-либо дивидендов своим

акционерам, но и вынуждена выплачивать проценты по

взятым займам из своего акционерного капитала, а при

недостаточности последнего объявлять себя банкротом.

Таким образом, средством обеспечения интересов

держателей привилегированных фондовых бумаг при

отсутствии у корпорации необходимых прибылей служит

имущество, внесенное в корпорацию акционерами. От-

сюда и происходит само название рассматриваемого

способа финансирования. В целом же торговля на иму-

ществе акционеров является в высшей степени авантю-

ристической и спекулятивной финансовой операцией.

Проблема торговли на имуществе акционеров яв-

ляется частью более общей проблемы о доле займов в

капиталовложениях каждой корпорации. При этом сле-

дует подчеркнуть, что необходимость привлечения кор-

порациями капиталов в виде займов обычно не вызы-

вает сомнений. Практика показывает, что они являются

-186-

таким же обязательным элементом в капиталовложениях

корпораций, как и акционерный капитал. <Наивно пред-

полагать,-писали Б. Грэхэм и Д. Додд,-что все дол-

ги корпорации являются злом и потому их следует избе-

гать>. (*20).

Каких-либо конкретных рецептов в отношении ис-

пользования займов отдельными корпорациями в лите-

ратуре обычно не приводится. Да и вряд ли можно в

принципе их дать, учитывая, что условия, в которых при-

ходится функционировать различным корпорациям, час-

то значительно отличаются друг от друга.

Поэтому в практике нередко можно наблюдать абсо-

лютно противоположные пропорции в применении заем-

ного капитала отдельными корпорациями.

Например, капиталовложения <Consolidated Natural

Gas Company> в 1950 г. состояли из 86% акционерного

капитала (включая оставшиеся прибыли) и 14% зай-

мов. Напротив, в капиталовложениях другой компании-

<Transcontinental Gas Pipeline>, занятой в той же об-

ласти бизнеса, только 12,5% приходилось на акционер-

ный капитал (вместе с прибылями), остальные 87,5%

падали на долю займов.

Однако, если отвлечься от крайностей и взять сред-

ние данные о структуре капиталовложений в корпора-

циях, вложившиеся в практике по ряду отраслей хозяй-

ства, то получится следующая картина. (*21).

Таблица: (названия корпораций и их доля в % разделяются ;)

Промышленные корпорации (включая те, которые заняты

в области торговли и личного обслуживания населения);

Корпорации в области коммунального обслуживания;

Железнодорожные корпорации

Облигации...13% ; 41%; 38%

Привилегированные акции...6%; 9%; 8%

Обычные акции...29%; 35%; 26%

Прибыль...52%; 15%; 28%

(**20) В. Graham and D. Dodd. Security Analysis. New York,

Mc Craw-Hill Book Co., 3 rd ed. 1951, p. 469.

(**21) См. Н. Guthmann and Н. Dougal1. Corporate Financi-

al Policy, p. 214.

-187-

При анализе приведенных данных обращает на себя

внимание тот факт, что наибольший процент займов в

общей массе капиталовложений используется корпора-

циями, функционирующими в области коммунального

обслуживания и железнодорожного транспорта.

Объясняется это просто: указанные корпорации по

сравнению с другими группами корпораций имеют наи-

более стабильные доходы. Поэтому Федеральная комис-

сия по регулированию выпуска и обращения фондовых

бумаг рекомендовала, в частности, для корпораций, за-

нятых в сфере коммунального обслуживания, <60-10-

-30> как общую формулу строения капиталовложений

максимум 60% облигаций, 10% привилегированных ак-

ций и 30% обыкновенных акций).

Промышленные корпорации, имеющие менее ста-

бильные доходы, соответственно и займами пользуются

в меньшем объеме. По мнению Б. Грэхэма и Д. Додда,

доля займов в составе общих капиталовложений этих

корпораций в качестве общего правила должна быть

примерно в пределах одной трети и во всяком случае

не выше 50%. (*22).

Так, одна из крупнейших промышленных корпораций

США-рокфеллеровская <Стандард ойл компани оф

Нью-Джерси>-в 1960 г. имела займов на сумму

807 791 000 долларов (16 %), акционерного капитала-

2 375 657 000 долларов (32 %) и прибылей, используемых

в качестве капиталовложений, - 4 453 524 000 долларов

(52 %).

Говоря о соотношении акционерного капитала и

займов в капиталовложениях той или иной корпорации,

следует иметь в виду, что держателями акций и облига-

ций могут быть одни и те же лица. Такое положение

чаще всего имеет место в закрытых корпорациях (close

corporations) с ограниченным (закрытым) числом ак-

ционеров. В этом случае продажа акционерами самим

себе непропорционально большого числа облигаций дик-

туется главным образом соображениями налогового по-

рядка.

Подобный способ финансирования получил название

тонкой капитализации (thin capitalisation). Если превы-

шение займов над акционерным капиталом в капитало-

(**22) См.В. Graham and D. Dodd. Security Analysis, pp. 469-

474.

-188-

вложениях таких корпораций приобретает чрезмерный

характер, его именуют слишком тонкой капитализацией

(too-thin capitalisation) и в качестве возможной санкции

приобретенные акционерами облигации рассматривают

как акции.

Понятие структура капитала корпорации обычно

включает в себя также указание на отдельные виды зай-

мов, используемых корпорациями. Но о них речь будет

идти ниже.

Анализ структуры капитала каждой корпорации не

только дает необходимый ключ к пониманию чисто фи-

нансовых вопросов, но и способствует установлению

правового и фактического положения акционеров и дер-

жателей облигаций, а также полномочий директоров и

управляющих корпорации.

-189-