Методы определения цены основных источников капитала

Одной из базовых концепций в теории финансового менеджмента является концепция стоимости капитала. Стоимость является одной из самых важных характеристик капитала и представляет собой цену, которая компания платит за его использование.

Стоимость капитала отражает минимально приемлемую доходность, которую фирма должна получить, чтобы не уменьшить свою рыночную капитализацию. Таким образом, принимая инвестиционные и стратегические решения на начальном этапе какого-либо проекта, а также для выбора оптимальных источников финансирования и наиболее эффективных форм вложения необходимо рассчитать стоимость капитала. Зависимость между прибылью, которую компания может получить от проекта и стоимостью его капитала является обратной, то есть чем ниже стоимость привлеченных средств, тем выше инвестиционные возможности предприятия и тем большую прибыль от реализации проектов она сможет получить. Так, от стоимости капитала зависит конкурентоспособности и финансовая устойчивость компании на рынке.

Капитал любого предприятия состоит из разных элементов. Поэтому для того, чтобы рассчитать его совокупную стоимость, необходимо сначала определить цены его составляющих.

Анализируя стоимость собственного капитала, необходимо рассмотреть три основных источника его формирования: долевой капитал в виде обыкновенных акций, привилегированных акций и реинвестируемая прибыль.

Стоимость источника долевого капитала в виде привилегированных акций в условиях равновесного рынка рассчитывается по следующей формуле:

, (2.6)

где D_ps - ожидаемый дивиденд; P_m – рыночная цена акции на момент оценки.

Если компания принимает решение увеличить капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то формула (1.1) принимает вид:

, (2.7)

где NP_ps – прогнозная чистая выручка от продажи акций (без затрат на размещение).

Рассчитывая стоимость источника формирования собственного капитала «долевой капитал в виде обыкновенных акций», необходимо понимать, что данные расчеты условны, так как невозможно точно определить размер дивидендов по обыкновенным акциям, который во многом зависит от эффективного менеджмента. Чаще всего стоимость такого капитала оценивает с помощью модели CAPM и модели Гордона.

Единственным фактором, влияющим на доходность акций компании, является поведение ранка акции в целом по модели CAPM. Таким образом, в соответствии с моделью CAPM стоимость собственного капитала, полученного от эмиссии акций k_E, рассчитывается по следующей формуле:

k_E = E = R_f + β * (R_m - R_f), (2.8)

где R_f – безрисковая ставка доходности, β - коэффициент, характеризующий меру систематического риска, R_m - ожидаемая доходность рыночного индекса. [6, стр. 73 – 77]

В качестве безрисковой ставки рекомендуется использовать процент по долгосрочным государственным облигациям со сроком погашения 20 лет.

Основной инструмент модели CAPM – коэффициент β. Этот коэффициент является показателем систематического (или не диверсифицированного) риска . Он показывает чувствительность ценной бумаги по отношению к изменению среднего дохода на рынке ценных бумаг. Значение β – коэффициента показывает:

если β = 0, то доход ценной бумаги не зависит от состояния рынка (безрисковая ценная бумага),

если β ˂1, то ценная бумага не полностью реагирует на изменение рынка ценных бумаг (умеренный риск),

если значение β =1, то ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск),

и если коэффициент β = 2, то это говорит о том, что ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка (высокий риск).

Главным преимуществом модели CAPM является достаточно простой способ вычисления результата. Кроме того, для этой модели характерна легкая интерпретация результата и что особенно важно для инвесторов – при расчете в данной модели учитывается фактор риска. Однако особенностью этой модели является ее применение только при хорошо развитом финансовом рынке и информационной инфраструктуре.

Для оценки собственного капитала, сформированного за счет обыкновенных акций, по модели Гордона применяется следующая формула:

, (2.9)

где D₁ – первый ожидаемый дивиденд; P₀ – рыночная цена акции на момент оценки; g – заявленный темп прироста дивиденда.

Однако у данного метода оценки существует ряд недостатков. Во-первых, данный алгоритм применим только к тем компаниям, которые выплачивают дивиденды. Во-вторых, этот метод анализа не учитывает фактор риска, что снижает степени универсальности модели Гордона.

Кроме того, в целях увеличения доли собственного капитала для увеличения финансовой устойчивости компания может осуществить дополнительную эмиссию акций. Данный источник также имеет преимущества и недостатки.

Так, при осуществлении дополнительной эмиссии нет необходимости вносить какие-либо изменения в устав компании, достаточно один раз определить количество дополнительных акций, которые объявляют при учреждении общества. Также, акционерному обществу предоставляется полная свобода в определении перспектив финансового развития. Кроме этого, расширяются возможности общества в реальном управлении, и происходит ускорение роста уставного капитала.

Однако дополнительная эмиссия имеет и ряд недостатков, основными из которых является отсутствие методик, позволяющие определить оптимальное количество дополнительно эмитируемых акций и их соотношение с уже размещенными акциями. Вместе с тем, решение об объеме дополнительных акций, закрепленное в уставе организации носит субъективный характер.

Подводя итог всему вышесказанному, важно отметить, что дополнительная эмиссия акций – это очень привлекательный способ финансирования, который в первую очередь позволяет повысить инвестиционную привлекательность компании, так как инвесторы всегда заинтересованы получить реальный доступ к управлению капиталом.

Оценка доли новых акционеров может определяться следующим образом:

, (2.10)

где m – доля новых акционеров в капитале компании,

N’_NEW – количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных новыми акционерами,

N_NEW – общее количество дополнительно эмитированных акций, равное (N’_NEW + + N’_OLD),

где N’_OLD – общее количество акций в составе дополнительной эмиссии, доставшихся прежним акционерам на льготных условиях,

N_OLD – количество ранее выпущенных акций (перед дополнительной эмиссией),

М – сумма привлекаемых в результате дополнительной эмиссии средств (активов) новых акционеров,

Р_До – рыночная стоимость акционерного капитала компании до инвестирования в нее средств полученных от дополнительной эмиссии,

NPV_на – ожидаемые выгоды компании связанные с новыми акционерами - дополнительные (помимо привлечения средств в размере М) выгоды от привлечения новых акционеров (приведенная стоимость добавленной экономической прибыли)

,

k – часть NPV_на приходящаяся на долю новых акционеров (0 ≤ k ≤ 1),

p₀ – стоимость одной акции до осуществления дополнительной эмиссии,

ROE_new - ожидаемая рентабельность инвестирования привлекаемого акционерного капитала,

r_enew – альтернативные затраты на привлечение акционерного капитала.

Коэффициент k является измерителем выгодности для сторон (инвесторов и акционеров) принятия участия в совместном проекте. Стоит отметить, что чем лучше положение дел в компании, тем менее выгодные условия старые акционеры предложат потенциально новым (более низкое значение коэффициента k, которое в данном случае отражает высокую долю перераспределения добавочной стоимости с привлеченных средств в пользу старых акционеров). Если же в компании положение дел складывается в кризисном направлении, то инвесторы получат более выгодные условия (а значит, значение коэффициента k будет более высоким).

При этом стоимость акционерного капитала после дополнительной эмиссии составит:

, (2.11)

где P_En – стоимость акционерного капитала после дополнительной эмиссии,

p_n - цена одной акции после дополнительной эмиссии

Стоимость акций компании после проведения дополнительной эмиссии может не измениться ( ) или поменять свое значение ( в зависимости от ожидаемого экономического эффекта дополнительной эмиссии и решения о количестве вновь эмитируемых акций.

Рассмотрим случай, когда стоимости акций после осуществления дополнительной эмиссии остается неизменной. Для этого необходимо выполнение следующих условий:

1. общее количество дополнительно эмитируемых акций должно составлять:

(2.12)

2. число акций, которые достанутся новым акционерам составит:

(2.13)

3. дополнительное количество акций, которые достанутся бесплатно старым акционерам будет равно:

(2.14)

Так, при соблюдении вышеперечисленных условий стоимость акций после осуществления дополнительной эмиссии не измениться. Таким образом, при ожидаемом (от привлечения инвестиций в размере М) эффекте добавленной стоимости в размере для сохранения неизменной стоимости одной акции следует эмитировать строго заданное число акций, определяемое выражением (2.12).

При изменении стоимости акции после дополнительной эмиссии выражение (2.11) преобразуем:

, (2.15)

где - величина изменения стоимости одной акции, обусловленная дополнительной эмиссией.

Из выражения (2.15) следует, что

, (2.16)

(2.17)

В данном подходе стоимость одной акции можно рассчитывать при произвольном числе эмитируемых акций, но при таком же, как и в первом случае ожидаемом экономическом эффекте от дополнительной эмиссии. [16, стр. 281-302]

При расчете стоимости заемных средств важно учесть ряд особенностей. В частности, в соответствии с Постановлением Президиума ВАС РФ от 08 октября 1996 года №1907/96 (действующей редакции), проценты по ссудам включаются в себестоимость производимой продукции. [2] Так, стоимость единицы такого источника средств будет меньше, чем уплаченный банковский процент:

(2.18),

где r_bc – процентная ставка по кредиту; t_p – ставка налога на прибыль.

Что качается стоимости источника «облигационный заем», то она практически равна величине процентов, выплачиваемых компанией держателям облигаций, то есть ее доходности. В зависимости от вида облигации ее доходность может быть рассчитана по-разному. Общую доходность купонной облигации без права досрочного погашения упрощенно можно представить в виде отношения среднегодового дохода к средней цене приобретения или реализации облигации:

(2.19)

где С – купонный (годовой) процентный доход, равный (N х р, где p – купонная ставка); N – номинальная или нарицательная стоимость облигации; РЦ – реализационная цена облигации, равная (N - f) (расходы на реализацию); п – срок погашения облигации; (1 - Т) – налоговый корректор.

Таким образом, при расчете стоимости капитала компании необходимо определить цену основных его источников, среди которых выделяют долевой капитал в виде обыкновенных и привилегированных акций, реинвестируемую прибыль, а также в составе заемных средств основными элементами являются долгосрочные ссуды банка и выпущенные компанией облигации.