8.1 Концепция «иерархии» источников капитала.

Исследования политики долгосрочного финансирования западных корпораций выявили ряд закономерностей, неожиданных с точки зрения «академических» представлений о структуре капитала (теории Модильяни-Миллера, компромиссные модели). Например, последовательная теория не может убедительно объяснить тот факт, что у высокодоходных корпораций проявляется тенденция к консервативной структуре капитала (обычно они обходятся минимумом займов). Как альтернатива «академическим» взглядам возникла эмпирическая (основанная на опросах и интервью с финансовыми менеджерами-практиками) гипотеза о том, что руководители корпораций представляют себе удобства привлечения различных источников финансирования в виде следующей «иерархии»:

1. наиболее предпочтительны внутренние источники финансирования (амортизационный фонд, нераспределенная прибыль); эти источники капитала занимают «верхнюю ступень» иерархии;

2. фирмы устанавливают плановое значение коэффициента дивидендных выплат исходя из своих ожидаемых инвестиционных возможностей и будущих прибылей; они стараются избегать неожиданных изменений дивидендов (ср. утверждения 1,3 модели Линтнера);

3. стабильность дивидендной политики приводит к тому, что прибыли (точнее, потоки денежных средств) иногда превышают потребность в финансировании капиталовложений, а иногда оказываются недостаточными. В первом случае фирмы погашают долг или покупают ликвидные рыночные ценные бумаги, во втором – продают их;

4. если для финансирования инвестиций необходимо привлечение внешнего капитала, то фирмы «более охотно» эмитируют облигации, затем, скорее всего, выпускают «смешанные» ценные бумаги (конвертируемые облигации) и лишь в крайнем случае прибегают к эмиссии новых обыкновенных акций. Эмиссия новых акций представляет собой «нижнюю ступень» иерархии финансовых ресурсов.

Данная «иерархия» во многом не согласуется с «академическими» представлениями об источниках финансирования. Однако ее происхождение можно понять, учитывая, что зачастую на принимаемые решения по финансированию существенно влияют эффекты асимметричности информации. Асимметрия информации относится к одному из проявлений неэффективности реального фондового рынка. Она заключается в том, что некоторые участники рынка (называемые инсайдерами) неизбежно владеют большей информацией, чем все остальные. К инсайдерам относят высших руководителей компаний, а также лиц, владеющих значительной долей пакета акций.

Не вдаваясь в подробности обсуждения этого интересного и важного вопроса, заметим, что с некоторыми результатами асимметрии информации мы уже встречались (обсуждая, например, различные эффекты сигнального содержания). Аналогичным образом можно понять и предпочтение менеджерами внутренних источников финансирования, и их «антипатию» к эмиссиям новых акций.

В самом деле, размещение новых акций – процедура, когда фирма и ее финансовое состояние становится объектом пристального внимания общественности. Перед тем как приобрести вновь выпускаемые акции, их будущие владельцы стараются со всех сторон оценить перспективы своих инвестиций. Их интерес (а следовательно, и требования) к финансовому состоянию корпорации значительно выше, чем у «старых» инвесторов, купивших свои акции ранее.

С другой стороны, инвесторы подозревают (и, вероятно, справедливо), что менеджеры стремятся воспользоваться доступной им инсайдерской информацией для получения «аномальной доходности». Пойдут ли они на новую эмиссию, зная, что у фирмы хорошие перспективы роста прибыли, что ее акции недооценены рынком и что вскоре можно ожидать повышения их цен ? Скорее всего, нет, так как это было бы «подарком» владельцам новых акций. Если же, наоборот, перспективы фирмы неважные и цена ее акций завышена (что менеджеры «почувствуют» раньше всех остальных), то успеть разместить новые акции по старой цене до ее снижения – выгодный шанс для корпорации. Кроме того, новая эмиссия акций – далеко не дешевое мероприятие в смысле затрат на размещение.

Вследствие всех этих причин известие о размещении новых акций рассматривается инвесторами как сигнал о неблагоприятном положении фирмы. Практические исследования вполне подтверждают это: новая эмиссия акций на Западе обычно сопровождается падением цен на «старые» акции на несколько процентов. Очевидно, в данном случае фондовый рынок не проявляет свойства эффективности.

Поэтому если менеджеры выбирают политику финансирования с точки зрения наименьших проблем для себя, то самый легкий путь к этому – использовать внутренние источники (верхнюю ступень иерархии – прибыль фирмы), не прибегая ни к займам, ни к новым эмиссиям. Это позволяет свести к минимуму контроль за своими действиями со стороны акционеров и со стороны кредиторов.

Заметим, что с позиций теории иерархии задача поддержания целевой структуры капитала является второстепенной. Точнее говоря, фирма должна стараться придерживаться целевой структуры капитала в долгосрочном периоде, краткосрочные же долги могут в некоторых пределах варьироваться.

Теория иерархии очень просто объясняет существование внутриотраслевых различий в структуре капитала корпораций. Очевидно, те из них, которым удается получать наибольшую прибыль, меньше нуждаются во внешнем капитале, так как им достаточно внутренних источников. Соответственно доля заемных средств в их долгосрочных пассивах оказывается меньшей, что вполне соответствует реальному положению дел на Западе.