5.4 Некоторые особенности эффективных рынков
Заметим прежде всего, что хотя многие факты вполне подтверждают теорию эффективности, ряд явлений фондового рынка не укладывается в ее рамки. Это означает, что эффективность рынка ценных бумаг представляет собой идеализацию, к которой лишь более или менее приближаются хорошо организованные фондовые биржи. Идеализациями являются и описываемые ниже некоторые свойства эффективных рынков, которые существенны для разбора дискуссионных вопросов дивидендной политики.
1. Важны лишь реальные денежные потоки
На вполне эффективном рынке инвесторы умеют отличить «камуфляж» от «настоящих» доходов и не придают большого значения различным «символическим» событиям, за которыми не стоят реальные денежные потоки. Как пример можно упомянуть сообщения о дроблении акций, применяемом обычно в случае, когда быстрый рост выводит цену акции из тех границ, которые удобны для работы с ней на фондовой бирже. Инвесторы осознают, что дробление не создает реальной стоимости, и воспринимают его лишь как позитивный сигнал в связи с ожиданием нового роста цены акции. Аналогичным является их восприятие информации о слияниях компаний, выпусках «экзотических» ценных бумаг и пр.1
В условиях эффективного рынка стоимость финансового инструмента (или финансовой стратегии) определяется лишь порождаемыми им денежными потоками и сопровождающим их риском. Это обстоятельство служит отправной точкой для правильного понимания места и роли политики дивидендов.
Из сказанного вытекает также
2. Принцип безрискового арбитража ( принцип «сделай сам»):
в условиях эффективных рынков различные стратегии, приводящие к одинаковому результату при равном уровне риска, имеют одинаковую стоимость.
Так, из теории структуры капитала известно, что финансовая зависимость, создаваемая фирмой (привлечение заемных средств), не может увеличить рыночную стоимость ее акций на эффективном рынке. Инвесторы не будут дополнительно платить за то, что они могут сделать сами: прибегнуть к займу по безрисковой ставке и купить соответствующий пакет акций.
Сопоставляя различные варианты дивидендной политики (выплата дивидендов наличностью или акциями, выкуп акций), мы исходим из принципа «сделай сам» эффективного рынка; в более широком смысле,
в условиях идеально эффективного рынка политика долгосрочного финансирования (политика управления задолженностью; выпуск тех или иных ценных бумаг для финансирования; выбор варианта распределения прибыли и пр.) вообще не имеет значения для цены акции и стоимости фирмы.
На этот принцип опирается обоснование многих результатов теории, в том числе расчет стоимости производных финансовых инструментов.
Вопросы и задания к разделу 5.
Объясните, почему одним из определений свойства эффективности является нулевое значение NPV инвестиций в любую ценную бумагу ? Имеют ли вообще смысл инвестиции в таком случае ?
Вернемся к выделенному утверждению в конце параграфа 5.2.
Является ли описанный в нем критерий обнаружения неэффективности рынка достаточным условием?
Справедливо ли полагать, что если в прошлом ни одна стратегия действий инвестора не позволила «в среднем» обыграть рынок (с поправкой на риск), то рынок эффективен ?
Биржевой спекуляцией называется стратегия, цель которой – извлечение доходов из риска фондового рынка.
Что подразумевает теория эффективных рынков в отношении прибыли спекулятивных стратегий ?
Некоторые известные инвесторы получили огромную прибыль от своих инвестиций за весьма короткое время.
Может ли их успех опровергнуть теорию эффективных рынков ? Как он соотносится с этой теорией ?
«Цены акций не могут считаться правильными хотя бы потому, что даже в относительно «спокойный» период фондового рынка они слишком быстро и часто изменяются».
Что бы вы могли возразить в ответ на это утверждение ?
Какие реальные факторы препятствуют полной эффективности рынка ценных бумаг на Западе и в России ?
Если фондовый рынок эффективен в умеренной форме, можно ли утверждать, что он тем более эффективен и в слабой форме ?
«Из концепции эффективных рынков вытекает, что поиск неверно оцененных акций на основании прошлой и настоящей информации – бесполезная трата времени. Поэтому инвесторам не имеет смысла пытаться «переиграть» рынок и следует довольствоваться той доходностью, которую он «позволяет» им получать при данном уровне риска».
Так ли это на самом деле ?
Почему вопреки гипотезе эффективных рынков фирмам постоянно удается находить инвестиционные проекты с положительной NPV ? Не подрывает ли этот факт гипотезу эффективности ?
Верны или неверны следующие утверждения ? Почему ?
Если гипотеза эффективных рынков верна, менеджеры не могут увеличить цену акций посредством «хитростей» учетной политики, которая завышает прибыли, показываемые в отчетах.
Исследования дробления акций обнаруживают стабильную тенденцию роста цены акции в период, предшествующий сообщению о дроблении. Эти данные подтверждают среднюю и сильную формы гипотезы эффективности.
Как, на ваш взгляд, можно было бы попробовать объяснить повышенную доходность акций малых фирм на Западе по сравнению с акциями крупных фирм с тем же бета-коэффициентом, не отметая теорию эффективности ?
Если политика финансирования не важна при идеальной эффективности рынка, почему в разделе 3 мы обнаружили зависимость цены акции от выбора варианта распределения прибыли в условиях альтернативы «Дивиденды или реинвестирование прибыли» ?
Дилеры по операциям с облигациями покупают и продают облигации с очень низкой разницей курса: продажа облигаций ведется по цене чуть выше той, по которой они были куплены. Напротив, агенты по продаже недвижимости покупают и продают квартиры со значительно большей разницей в цене.
Как это соотносится с сильной формой гипотезы эффективных рынков ?
Что можно сказать об эластичности спроса на акции некоторой фирмы в условиях эффективного рынка ? Сравните эластичность спроса на рынках реальных активов и на эффективных рынках ценных бумаг.
«Концепция внутренней стоимости» ценной бумаги.
В 1934 году авторы классического учебника «Security analysis» Грэм и Додд сформулировали идею о том, что каждая ценная бумага обладает своей внутренней стоимостью. Повышенную доходность тогда смогут систематически получать инвесторы, умеющие распознать акции, рыночная цена которых ниже их внутренней стоимости, так как со временем их рыночная цена будет возрастать.
Какие реальные аргументы можно привести против этой концепции и в ее пользу ?
Каким образом можно было бы оценить внутреннюю стоимость ценной бумаги ? С какими трудностями неизбежно сталкиваются подобные попытки ?
Как соотносится концепция внутренней стоимости с теорией эффективных рынков ?
Э
ффект
сверхреакции.
Явление сверхреакции рынка заключается в том, что при появлении неожиданных новостей, которые могут сказаться на курсе акций компании, взлет (падение) цены, за которым следует ее обратное движение, будет большим по сравнению со случаем, когда эта информация известна заранее. На рис. 5.1 показана сверхреакция на неблагоприятную для акций компании информацию. Горизонтальная пунктирная линия показывает установившийся уровень цены спустя некоторое время после успокоения «эмоций» инвесторов. В явлении сверхреакции выделяют:
а). эффект направления – за экстремальным движением цены в одном направлении следует движение цены в обратном направлении;
б). эффект величины – чем больше экстремальное начальное изменение цены, тем ярче выражена следующая за ним компенсирующая реакция;
в). эффект интенсивности – чем короче период начального изменения цены, тем более сильным будет последующий отклик.
Исследования показали, что сверхреакция особенно заметна при краткосрочном отклике рынка на негативную информацию.
Каким образом инвесторы могут использовать этот эффект для получения повышенной доходности ?
17. Менеджеры инвестиционных фондов, формирующие портфели ценных бумаг, часто придерживается пассивной стратегии управления, называемой индексацией. Суть этой стратегии заключается в построении портфеля, который давал бы такую же доходность, как и фондовый индекс (копировал бы поведение индекса).
При какой форме эффективности фондового рынка оправдана такая стратегия ?
18. «Модель низкого значения коэффициента P/E Б.Грэма».
Б.Грэм в конце 40-х – начале 50-х годов ХХ столетия предложил использовать следующие принципы отбора наиболее «выгодных» акций для инвестирования простому непрофессиональному инвестору в США.
1). Компания должна выплачивать дивиденды в каждом году из последних 20 лет.
2). Минимальная годовая выручка должна составлять 100 млн. долларов для промышленной компании и 50 млн. долларов для компании коммунального хозяйства.
3). Компания должна иметь положительные ежегодные доходности на протяжении последних 10 лет.
4). Текущая рыночная цена акций не должна превышать более чем в 1,5 раза последнюю балансовую цену.
5). Рыночная цена не должна превышать 15-кратную среднюю прибыль на акцию за последние три года ( P/E < 15).
Авторы одного из проведенных исследований утверждали, что даже с учетом рыночных издержек стратегия Грэма в период с 1956 по 1975 год давала в США (с поправкой на риск) повышенную доходность.
Что можно сказать об эффективности рынка ценных бумаг в рассматриваемый период, если это действительно так ?
Какую форму эффективности ставит под сомнение стратегия Грэма ?