Раздел 7. «Академические» споры о дивидендной политике

Попытки экономистов понять, какого варианта дивидендной политики следует придерживаться корпорациям, чтобы максимизировать цену своих акций, привели к созданию трех различных теорий, дающих противоположные рекомендации финансовым менеджерам.

В разделе 1 уже отмечалось, что задача нахождения оптимального варианта выплаты дивидендов, будучи частью решений по финансированию фирмы, должна рассматриваться при условии неизменности ее инвестиционной политики. Иными словами, обсуждая различные варианты распределения прибыли, мы предполагаем, что выбор того или другого из них никоим образом не влияет на бюджет капиталовложений (какой бы вариант дивидендной политики не был принят, все выгодные инвестиционные проекты должны быть профинансированы).

7.1 «Идеальный и эффективный» фондовый рынок.

Принципиальное значение для правильного понимания роли дивидендов имела теоретическая работа Миллера и Модильяни 1961 года, в которой авторы показали, что

в обстановке эффективного и идеального рынка дивидендная политика не имеет значения для богатства акционеров и для стоимости фирмы, так же как и политика управления задолженностью.

Эффективность и идеальность рынка понимается в том смысле, как уже говорилось ранее (раздел 5), в частности, должны отсутствовать налоги и трансакционные издержки. По сути дела, этот результат был уже обоснован в параграфе 5.4, исходя из общих свойств эффективного рынка, на котором обе формы дохода по акциям – доход от прироста их рыночной стоимости и дивидендный доход – равноценны для инвесторов, которые всегда могут «сделать» дивиденды сами, продав некоторую часть своих акций по «справедливым» ( рынок эффективен!) ценам.

Суть доводов Миллера и Модильяни (ММ) сводилась к следующему. Пусть инвестиционная программа корпорации неизменна, а политика управления задолженностью исходит из принципа соблюдения целевой структуры капитала. Тогда, если фирма хочет увеличить текущие дивидендные выплаты, то единственным источником для этого является эмиссия новых акций (см. рис. 1.1^б ). Однако новая эмиссия сопровождается уменьшением доли каждого старого акционера во владении фирмой. В итоге ММ показали, что доходы инвесторов от возрастания дивидендов в точности ( на эффективном рынке ! ) компенсируются потерями их будущих прибылей от «разводнения» капитала фирмы (перемещения части ее стоимости к новым акционерам).

Направление части прибыли фирмы на выкуп собственных акций вместо выплаты дивидендов (см. рис. 1.1^в) можно рассматривать как обратный процесс, в результате которого акционерный капитал перемещается к остающимся акционерам (см. также рис. 4.1). Благосостояние их, а следовательно, и стоимость фирмы, при этом также не изменяется (невыплаченные «сегодня» дивиденды в условиях эффективного рынка оказываются эквивалентными увеличению будущих прибылей). Модельная задача, иллюстрирующая этот факт, была рассмотрена в разделе 4.

В настоящее время выводы ММ для «идеального» рынка капиталов в целом считаются признанными. Это позволяет рассматривать реальные эффекты дивидендной политики как проявления несовершенства рынка. Именно с этих позиций мы оценивали «сигнальный эффект» в разделе 6. Для реального фондового рынка с трансакционными издержками, налогами, асимметричной информацией и пр. взгляды экономистов на правильный выбор дивидендной политики расходятся по трем различным направлениям.