7.2 Аргументы в пользу высоких дивидендов.

«Консерваторы» или «правые» придерживаются традиционных взглядов (преобладавших до работ ММ) о предпочтительности высоких дивидендов.

Они убеждают в том, что на практике дивидендный и курсовой доход по акциям неравноценны для инвесторов. Дивиденды, согласно консерваторам – это абсолютно надежные, «живые» деньги («синица в руках» инвестора). Курсовой же доход (доход от прироста цены акции) является более рискованным, так как инвестор может лишиться его по независящим от фирмы причинам. Цена акции может упасть из-за факторов как рыночного риска (например, кризиса всего фондового рынка), так и собственного риска корпорации (например, в случае падения прибылей при неожиданном росте цен на сырье). Поэтому, когда последователи ММ говорят о том, что, инвесторы, получая дивиденды ценой сокращения своей доли в будущих прибылях фирмы, ничего от этого не приобретают и ничего не теряют, они забывают, что будущих прибылей может и не оказаться.

Тем самым сторонники высоких дивидендов опровергают аргумент ММ (по сути дела – свойство эффективного рынка) о возможности для инвесторов в любой момент «сделать» дивиденды самостоятельно путем продажи части акций по «справедливой» цене. Если цена акции упадет, говорят консерваторы, при обмене этих акций на деньги инвесторы получат меньше, чем если бы им были выплачены дивиденды.

Поэтому реально инвесторы, согласно консервативной точке зрения, всегда выигрывают от увеличения дивидендов, и акции корпораций с более высоким коэффициентом дивидендных выплат должны продаваться дороже.

В пользу консервативной теории свидетельствует тот факт, что ряд инвесторов на Западе (в том числе институциональных) законодательно ориентирован на покупку акций, по которым выплачиваются высокие дивиденды. Кроме того, не вызывает сомнения, что и многие другие инвесторы сознательно или бессознательно «любят» высокие дивиденды.

Другой аргумент «консерваторов» связан с тем, что не во всех странах существует эффективный (в смысле высокой информированности и профессиональности участников) рынок ценных бумаг, и в подобных условиях высокие дивиденды, показываемые фирмой, привлекают инвесторов и способствуют повышению рыночной стоимости акций.

7.3 Аргументы в пользу низких дивидендов.

Сторонников низких дивидендов в противоположность «консерваторам» иногда называют «левыми». Они доказывают, что в реальном мире курсовой доход по акциям предпочтительнее дивидендного вследствие налогового фактора.

Первоначально такая позиция основывалась на том, что дивиденды в США до 1986 года (теория дивидендной политики разрабатывалась в основном американскими экономистами) облагались более высоким налогом, чем доход от прироста капитала (курсовой доход по акциям). В этой связи взгляды «левых» иногда называют «теорией налоговой дифференциации». Если предположить, что инвесторов реально интересует именно посленалоговая доходность, то при прочих равных условиях дороже должны цениться акции, предлагающие доход в форме прироста капитала, а не дивидендов.

Продемонстрируем эффекты налоговой дифференциации на следующем модельном примере. Допустим, что выплачиваемые дивиденды облагаются налогом по ставке Т₁ = 28%, а доход от прироста капитала – по ставке Т₂ = 15%.

Предположим, что две фирмы А и В придерживаются различных вариантов распределения прибыли: фирма А не выплачивает дивиденды и реинвестирует всю чистую прибыль ( в разделе 3 такие акции были названы «акциями роста»), а фирма В реинвестирует лишь часть чистой прибыли, а часть выплачивает в виде дивидендов (акции с чисто дивидендным доходом называют иногда «акциями дохода»).

Предположим, что через год обе фирмы обеспечат одинаковое суммарное (цена акции плюс дивиденды по ней ) доналоговое «благосостояние» инвесторов:

0. ожидается, что цена акций фирмы А достигнет ;

1. цена акций фирмы В составит , кроме того, по ним будет выплачен дивиденд в размере 5 у.е.

Пусть текущая цена акций А составляет Годовой доналоговый доход на акцию А, являясь чисто курсовым (дивиденды не выплачиваются), составит ; доход на акцию, оставшийся после налогообложения по ставке Т₂ , будет равен

Легко вычислить посленалоговую доходность акций А:

.

Найдем, по какой текущей цене должны продаваться акции В, для того чтобы обеспечивать ту же посленалоговую доходность в 10%.

Для акций В доналоговый курсовой доход составит , доналоговый дивидендный доход – 5 у.е. Определим полный доход на акцию В после налогообложения прироста капитала (ставка Т₂ ) и дивидендов (ставка Т₁ ):

.

Отсюда легко выразить и ожидаемую доходность акций В, которая по условию должна быть равна 10%:

.

Из этого уравнения находим текущую цену акций В:

,

которая оказывается ниже, чем у акций А. Следовательно,

акции, по которым выплачиваются дивиденды, должны продаваться дешевле, чем «акции роста», обеспечивающие ту же реальную (то есть посленалоговую) доходность для инвесторов.

Полученные выше результаты сведены в таблицу:

Показатель	Соотношение	Акции А	Акции В
Цена акций через год, у.е.	(1)	95	90
Дивиденды за год, у.е.	(2)	0	5
Текущая цена акций, у.е.	(3)	85	84,32
Доналоговый доход от прироста капитала за год, у.е.	(4) = (1) –(3)	10	5,68
Доналоговый полный доход за год, у.е.	(5) = (2) + (4)	10	10,68
Доналоговая доходность, %	(6) = (5) : ( 3 )	11,8	12,7
Налог на дивиденды, у.е.	( 7 )	0	1,4
Налог на доход от прироста капитала, у.е.	( 8 )	1,5	0,853
Всего налогов удержано, у.е.	(9) = (7) + (8)	1,5	2,253
Посленалоговый доход за год, у.е.	(10) = (5)–(9)	8,5	8,43
Посленалоговая доходность, %	(11)=(10) : (3)	10	10

Проведенный анализ иллюстрирует доводы «левых» в пользу «низких» дивидендов: если фирма стремится увеличить рыночную стоимость своих акций, она должна уменьшать дивидендные выплаты по ним. К такому же эффекту приводит выкуп корпорацией своих акций вместо выплаты дивидендов (см. раздел 4). В обоих случаях доходы акционеров возрастают за счет уменьшения потерь от налогообложения.

Данный пример показывает влияние налоговой дифференциации в случае, когда дивиденды облагаются более высоким налогом, чем доход от прироста капитала (Т₁ > Т₂). При противоположном соотношении налоговых ставок возможна обратная ситуация, когда для максимизации стоимости акции фирме будет выгоднее увеличивать дивиденды.

Если налоговая дифференциация отсутствует (дивиденды и прирост капитала облагаются налогом одинаково), то описанные выше доводы «левых» о целесообразности снижения дивидендов теряют силу. Доход от прироста капитала по акциям, однако, имеет перед дивидендами еще одно важное преимущество в налогообложении, также нарушающее «идеальность» фондового рынка (в смысле Модильяни и Миллера).

Дело в том, что курсовой доход (доход от прироста рыночной цены) облагается налогом лишь при продаже акций, тогда как дивидендный – в момент выплаты дивидендов. Если инвестор не продает акции, а держит их в качестве средства сбережения, налоговые обязательства по доходу от прироста капитала откладываются до реализации акций. Можно показать (см. Приложение к данному разделу), что такая отсрочка означает для инвесторов экономию на налоговых «потерях».

Этот аргумент «левых» в пользу низких дивидендов справедлив и при отсутствии явной налоговой дифференциации различных видов доходов по акциям.