Приложение

Покажем, что откладывание продажи акции на будущее действительно увеличивает посленалоговые денежные потоки для инвестора, так как позволяет уменьшить потери, связанные с налогообложением дохода от прироста капитала.

Предположим, что инвесторы X и Y покупают в начале ***1 года по одной акции (назовем эти акции соответственно  и ) некоторой фирмы. Цена акции составляет в этот момент Р₀ = 20 у.е. (см. Рис. П1). Пусть фирма, для простоты, вообще не выплачивает дивиденды и реинвестирует всю полученную прибыль.

Рис. П1

Инвестор X владеет своей акцией  в течение одного года, продавая ее в начале ***2 года (рыночная цена Р₁ = 24 у.е.) инвестору Z, который спустя год также продает ее. Рыночная цена в этот момент (в начале ***3 года) составляет Р₂ = 29 у.е.

Инвестор Y владеет своей акцией  в течение двух лет, продавая ее в начале ***3 года.

Рассчитаем денежные потоки по акциям  и  с учетом того, что при продаже акции доход продавца облагается налогом по ставке Т, полагая для простоты вычислений Т = 20% = 0,2.

Посленалоговые денежные потоки инвестора X , приведенные к началу ***1 года по ставке дисконтирования r, составят (Рис. П2)

.

З десь учтено, что, продавая акцию  инвестору Z по цене 24 у.е., инвестор X уплатит налог на доход от прироста капитала в размере Т· (Р₁ – Р₀) = 0,8 у.е., так что посленалоговая выручка от продажи составит

24у.е.–0,8у.е.=23,2 у.е.

Посленалоговые потоки наличности инвестора Z в пересчете к началу ***1 года будут равны ( Рис. П3 )

(в момент продажи акции в начале ***3 года с него будет удержан налог в размере Т· (Р₂ – Р₁) = 1 у.е.).

Складывая денежные потоки инвесторов X и Z, владевших акцией , находим посленалоговую чистую приведенную стоимость инвестиций в нее:

(П1)

Ч истая приведенная стоимость инвестиций в акцию  равна сумме дисконтированных на начало ***1 года посленалоговых денежных потоков инвестора Y, которые, очевидно, таковы ( Рис. П4 ):

(П2).

(в конце второго года владения, продавая акцию за 29 у.е., инвестор Y уплатит налог Т· (Р₂ – Р₀) = 1,8 у.е.).

Чтобы сравнить посленалоговые доходы по акциям  и , преобразуем выражение (П2) к виду

(П2’).

Сопоставляя (П1) и (П2’), убеждаемся, что . Это и означает, что, откладывая продажу акций и «материализацию» дохода от прироста капитала, инвестор получает больший посленалоговый доход, чем если он превращает курсовой доход в текущий ежегодно.

Раздел 8. Практическое формирование дивидендной политики

В реальных условиях, выбирая тот или иной вариант дивидендной политики, менеджеры в большей степени руководствуются не «академическими» соображениями, которые весьма спорны, а практическими целями корпорации. Обычно считается, что эти практические цели таковы (приблизительно в порядке убывания их важности):

0. Все инвестиционные возможности необходимо реализовать (инвестиционные проекты с положительной NPV должны быть профинансированы).

1. Весьма нежелательно сокращать дивиденды акционеров (вследствие сигнального эффекта, см. раздел 6).

2. Весьма нежелательной является эмиссия новых акций (о причинах этого см. ниже).

3. Нужно стремиться к поддержанию целевой структуры капитала (отношению Долг - Собственный капитал).

4. Нужно придерживаться планового коэффициента дивидендных выплат (см. раздел 2, а также ниже).

Очевидно, что в некоторые моменты времени эти цели взаимно исключают друг друга, и следовать всем им одновременно невозможно. Поэтому фирмы часто проводят компромиссную дивидендную политику, представляющую собой «лавирование» между перечисленными целями с учетом их приоритетности.

Основой компромиссной дивидендной политики является остаточный принцип, подразумевающий, что величина дивидендных выплат определяется как побочный продукт решений об инвестициях и об их финансировании. В этой связи остановимся на одной из эмпирических теорий в весьма сложной и далеко не завершенной науке о финансировании фирмы, которая иногда именуется как