5.3 Три формы ценовой эффективности

В соответствии с тем, что вкладывается в понятие «пула информации», различают три формы эффективности рынка: слабую, умеренную или полусильную (semistrong) и сильную.

0. Слабая форма эффективности полагает, что пул информации, отраженный в текущих ценовых соотношениях,– это, по крайней мере, предистория курсов акций и статистические данные об объемах сделок на фондовом рынке. Поскольку вся эта информация, согласно гипотезе об эффективности, уже учтена текущими котировками акций, которые являются поэтому «правильными», основная задача технического анализа – выявление закономерностей в ретроспективных данных о ценах и об объемах продаж с целью поиска неверно оцененных акций – с точки зрения сторонников гипотезы эффективности лишена смысла.

Исследователи уделили большое внимание практически важному вопросу о возможности систематического получения повышенной доходности путем использования технических стратегий и проверке таким образом концепции эффективности в ее слабой форме. Выводы их не всегда были однозначными, так как регулярная повышенная доходность в тех случаях, когда ее удавалось наблюдать, оказывалась невелика, и на практике ее сложно было выделить на фоне погрешностей, вызванных операционными издержками рынка и прочими «мешающими» факторами.

Тем не менее, в большинстве исследований признается, что наиболее крупные фондовые биржи на Западе близки к эффективным по крайней мере в слабой степени рынкам. Повышенная доходность, обеспечиваемая некоторыми техническими стратегиями, обнаруживается на пределе статистической значимости и, скорее всего, должна рассматриваться как результат малого отклонения рынка от «эффективного» состояния.

В то же время утверждать, что эффективность фондового рынка полностью подорвала позиции технического анализа, было бы ошибочно. Внимательное изучение его возможностей показало, что использование сложных технических стратегий, сочетающих сильные стороны различных подходов, называемых «механическими правилами», а также так называемого эффекта сверхреакции (чрезмерно эмоциональной реакции рынка на негативную информацию, см. ниже задание № 16), способно приносить повышенную доходность, хотя и небольшую.

0. Умеренная (полусильная) форма эффективности подразумевает, что рыночные котировки отражают не только данные о ценах и объемах сделок в прошлом, но и всю остальную опубликованную информацию о финансовом состоянии корпораций. К данной форме эффективности приводит конкуренция экспертов, называемых фундаментальными аналитиками, усилия которых направлены на поиски неверно оцененных рынком акций путем изучения финансовых отчетов компаний. Основанием для гипотезы об умеренной форме эффективности служит тот факт, что финансовые новости почти мгновенно и, по-видимому, правильно отражаются в ценах фондового рынка.

Можно ли с достаточной уверенностью говорить об эффективности фондового рынка в умеренной форме ? В этом вопросе у экономистов нет единого мнения. С одной стороны, исследователи отмечают, что хорошо организованные рынки в большинстве случаев практически невозможно систематически «обыгрывать» (получать повышенную доходность) на основании опубликованной финансовой информации, что свидетельствует в пользу их полусильной эффективности. С другой стороны, для рынка ценных бумаг характерны ряд явлений, не укладывающихся в рамки представлений об эффективности (так называемые «ниши неэффективности»). К таким явлениям относятся повышенная доходность акций малых фирм, «календарные» эффекты фондового рынка (эффект «дня недели», эффект «месяца» и пр.) – повышенная доходность акций в определенные периоды времени – и некоторые другие.

Гипотезу умеренной формы эффективности подвергают серьезным сомнениям также из-за кризисов фондового рынка, во время которых курсы акций падают, очевидно, без связи с появлением новой фундаментальной информации. Приходится признать, что цены акций были «неправильными» либо до кризиса, либо после него (либо – и в том, и в другом случае). В защиту гипотезы эффективности в умеренной форме, впрочем, иногда говорят, что даже если рынок ошибается в абсолютной оценке истинной стоимости акций, то, по крайней мере, их относительные курсы (соотношения между ценами различных акций) являются правильными.

Тем не менее, многие экономисты в целом придерживаются мнения об умеренной форме эффективности фондового рынка на Западе, допуская в то же время, что это свойство в отдельных случаях и в определенные периоды времени может нарушаться.

0. Говоря о сильной форме эффективности фондового рынка, имеют в виду, что цены акций отражают вообще всю существующую информацию (не только опубликованную, но также скрытую от общественности – конфиденциальную – информацию). Если это так, то все без исключения акции в среднем оценены «правильно», и повышенную доходность не сможет систематически получать ни один инвестор. Между тем конфиденциальная информацию все же существует, и в наибольшей степени она доступна профессиональным менеджерам, управляющим крупными портфелями, а также инсайдерам (руководителям предприятий и их заместителям).

Поэтому эмпирическая проверка сильной формы эффективности связана с анализом возможности получения повышенной доходности двумя указанными типами инвесторов. Эта проверка показала, что инсайдерам в долгосрочной перспективе удается получать «аномальную» доходность, превосходящую рыночную, то есть существование скрытой от общественности информации (так называемая асимметрия информации) все же влияет на правильность рыночной оценки акций. Гипотезу сильной формы эффективности, следовательно, нельзя считать достаточно обоснованной.