Что бы там ни писали в «Business Week», коэффициенты «цена акций/доходы» все равно слишком высоки
За те два года, что мы работали над этой книгой, мы при каждой удобной возможности — на профессиональных презентациях, встречах с клиентами, на вечерних коктейлях — предсказывали и предсказываем, что фондовый рынок находится на краю значительных потрясений или даже краха. Мы говорим так потому, что не видим почти никакого реального роста. За редким исключением, все компании, с которыми мы тесно знакомы, повышают свои показатели деятельности за счет слияний и приобретений либо за счет сокращения персонала, но не за счет успешных маркетинговых программ по продвижению существующих товаров и услуг или выпуска новых популярных товаров. Далее, существуют интернет-компании, акции которых, несмотря на низкие или нулевые прибыли, имеют заоблачные цены: Amazon.com, AtHome, eBay, E*Trade Group, Excite, Infoseek, Lycos и Yahoo!
Когда коэффициенты «цена акций/доходы» ( price/earning, p/e ) достигли рекордных высот, в журнале «Business Week» появилась статья под названием: «Они не такие сумасшедшие, как кажутся». Коэффициент p/e 500 компаний, по показателям которых рассчитывается фондовый индекс агентства Standard & Poor , равнялся 26,7, что почти на 4 пункта выше абсолютного рекорда — 23, установленного в начале 1990-х гг., однако автор статьи писал: «Коэффициенты покоряют новые высоты вовсе не из-за бессмысленной спекуляции». Утверждалось, что тому есть вполне веская причина: «За последние три года суммы объявленного дохода увеличились более чем на 50%; процентные ставки по долгосрочным кредитам снизились с 8 до менее чем 6%, и это при росте валового внутреннего продукта; а инфляция упала с 3,3 до 1,4%».
В подтверждение этих слов журнал привел высказывания ряда аналитиков. Эдвард М. Кершнер, главный инвестиционный стратег компании PaineWebber Inc ., утверждал, что из-за одного лишь среднего долгосрочного коэффициента «цена акций/доходы», равного 15 (по нашим подсчетам, реальное его значение близко к 17), глупо верить, что коэффициенты p/e должны вернуться к этому уровню. «Мой средний возраст равен 23 годам, но мне же никогда уже не станет 23, — сказал аналитик. — Рассчитывать на “реверсию к среднему” наивно. Это когда у инвесторов не было лучшего способа анализа рынка, тогда они исходили из средних величин. У нас с нашими компьютерами и информацией в этом нет необходимости».
Оставим в стороне тот факт, что «реверсия» у Э. Кершнера на самом деле является регрессией (стратегическим явлением, изучаемым уже более ста лет) и что его пример с возрастом — нелогичное заключение (не имеющее ничего общего с аргументами). Возникает интересный вопрос: если коэффициенты p/e держатся на уровне 17 к 1 на протяжении десятилетий, то значит ли это, что они останутся на этом уровне навечно?
Джеймс Глассман и Кевин Хассетт в своей книге: «Dow 36 000» отвечают на это решительным «нет». По их словам, реальное значение p/e для акций сегодня составляет 100 к 1.
Мы говорим Э. Кершнеру, М. Глассману, К. Хассетту и другим «заводилам» фондового рынка: «Тпру, попридержите коней». Если в эко¬номике существуют позитивные силы — рост населения, увеличение производительности, значительное улучшение внешнеторгового дефицита, рост прибылей компаний, обоснованные прогнозы реального роста в будущем, — значит инвесторам можно посоветовать платить за ком¬пании сегодня больше, чем раньше. Это было бы рационально.
Но когда будущее не слишком-то отличается от недавнего прошлого и настоящего, когда некоторые экономические факторы отнюдь не радуют глаз инвестора, возникает ощущение, что цены акций попросту иррациональны. Говорят, Джозеф Кеннеди-старший как-то заметил, что если извозчики и чистильщики обуви начинают «давать монету» своим клиентам, значит, пора «сматывать удочки» и уходить с этого рынка — как, собственно, он и избежал известного краха 1929 г.
Примеры можно поискать и в не столь отдаленном прошлом. В 1970-х и 1980-х гг. мы пережили расцвет фондового и жилищного рынков. Люди скупали недвижимость, потому что рассчитывали на значительное увеличение оценочной стоимости. Мы были свидетелями того, как цены на жилье росли значительно быстрее, чем фондовый рынок, и в 1988 г. все закончилось коллапсом. Кстати, недавно в прессе промелькнули сведения, что в Бостоне цены на жилье только-только достигли средней отметки 1988 г.
Какими бы метриками мы ни пользовались в наших экономических спорах, трудно поверить, что коэффициент p/ e, равный 783, как в случае с Yahoo! Inc . на 15 июня 1999 г., или 100, как рекомендуют Глассман-Хассетт для американского рынка в целом, отражает что-либо, кроме «теории большего дурака». Как вы знаете, теория гласит, что какую бы цену ни платил инвестор, всегда найдется кто-то менее здравомыслящий, кто согласится заплатить еще больше. Именно на теории большего дурака основана деятельность биржевых дельцов. Фондовый рынок может быть «полностью оценен» с точки зрения балансовых отчетов, но спекулянты убеждены, что всегда найдутся большие дураки, которые поднимут цену. Дураков в мире, конечно, немало, но их запас, увы, не бесконечен.
Что происходит с прибыльностью, когда компания не занимается исследованиями и разработками и потому не выпускает новые товары, а даже если и выпускает, то не имеет для их продвижения соответствующего персонала, как не имеет и лишнего жира, чтобы провести еще одну «липосакцию»?