- •Тема 14 инвестиционная деятельность фирмы
- •14.1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
- •14.2. Инвестиционная политика фирмы
- •14.3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
- •14.6. Методы оценки эффективности и инвестиционных проектов
- •Контрольные вопросы
- •Тема 15 инновационное развитие фирмы
- •15.1. Сущность, виды и свойства инноваций
- •Классификация инноваций
- •15.2. Модели инновационного процесса на фирме
- •15.3. Закономерности инновационного развития
- •15.4. Условия и факторы осуществления инноваций
- •15.4.1. Формирование инновационного потенциала
- •15.4.2. Финансовые факторы развития инновационной фирмы
- •Развитие компании
- •15.4.3. Управление человеческим капиталом инновационной фирмы
- •15.5. Инновационная инфраструктура
- •Контрольные вопросы
- •Тема 16 планирование в деятельности фирмы
- •16.1. Система планирования на предприятии
- •16.1.1. Понятие, цели и задачи планирования;
- •16.1.2. Формы и этапы планирования, виды планов
- •16.1.3. Текущее планирование деятельности предприятия
- •16.1.4. Нормативно-информационная база планирования
- •16.2. Производственная программа предприятия
- •16.2.1. Значение и этапы формирования производственной программы
- •16.2.2. Формирование портфеля заказов продукции
- •16.2.3. Основные разделы и технико-экономические показатели производственной программы
- •16.2.4. Производственные мощности
- •16.3. Организация системы планирования на предприятии
- •16.3.1. Организация внутрифирменного планирования
- •16.3.2. Зарубежный опыт организации планирования
- •16.4. Модель бизнес-плана
- •Финансово экономические риски
- •Контрольные вопросы
- •Тема 17 информационные системы управления фирмой
- •17.1. Роль информационных технологий в управлении фирмой
- •17.2. Эволюция информационных систем, технологий и информационного менеджмента
- •Изменение подхода к использованию информационных систем
- •17.3. Формирование информационной системы фирмы
- •17.4. Интегрированные системы управления предприятием
- •Критерии оценки отдачи от в информационной технологий
- •17.5. Новые тенденции на рынке корпоративных информационных систем
- •Контрольные вопросы
14.3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
В основе принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка эффективности разрабатываемых инвестиционных проектов. Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов реализации инвестиционного проекта применительно к интересам различных его участников.
Классификация методов оценки эффективности
Показатели, рассчитываемые в процессе анализа эффективности отдельных инвестиционных проектов, можно подразделить на две группы — показатели, основанные на дисконтных методах анализа, и показатели, основанные на простых методах анализа (рис. 14.6).
14.6. Методы оценки эффективности и инвестиционных проектов
Показатели оценки, основанные на простых методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Наиболее распространенными из них являются: 1) накопленный денежный поток; 2) срок окупаемости инвестиций; 3) коэффициент рентабельности инвестиций.
Показатели оценки эффективности инвестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета, предусматривают обязательное приведение (дисконтирование) разновременных инвестиционных затрат и доходов к определенному моменту времени. Основными из них являются: 1) чистый дисконтированный доход; 2)внутренняя норма доходности; 3) модифицированная внутренняя норма доходности; 4)индекс прибыльности; 5) период окупаемости инвестиций. В настоящем параграфе мы подробно рассмотрим каждый из перечисленных выше методов оценки эффективности инвестиционных проектов.
Накопленный денежный поток
Наиболее простым методом, позволяющим оценить абсолютную эффективность инвестиционных проектов, является расчет величины накопленного денежного потока за весь срок реализации проекта. Этот показатель, который называют еще сальдо накопленных денежных средств, характеризует суммарные денежные поступления от реализации проекта за вычетом инвестиционных и текущих затрат. Накопленный денежный поток (accumulated cash-flow,ACF) — это разница между суммой чистого денежного потока за весь период реализации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет накопленного денежного потока от реализации инвестиционного проекта осуществляется по следующей формуле:
n n
ASF=ΣCF1– Σ I 1
t=1 t=1
(14.1)
где СFt — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t; I t -— инвестиционные затраты на этапе t; n — общее число этапов в расчетном периоде.
В свою очередь, величина денежного потока (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t рассчитывается следующим образом:
CFt= CFt+– CFt- ,
(14.2)
где CFt+ — приток денежных средств от реализации инвестиционного проекта на этапе t, CFt- — отток денежных средств (кроме инвестиционных затрат), связанный с реализацией инвестиционного проекта, на этапе t.
Положительная величина накопленного денежного потока на каждом этапе расчетного периода означает наличие денежных средств, необходимых для реализации инвестиционного проекта в конкретном году, и является необходимым условием его реализуемости. В то же время отрицательное значение этого показателя характеризует дефицит денежных средств и свидетельствует о необходимости привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Чем больше величина накопленного денежного потока за весь срок реализации инвестиционного проекта, тем выше его эффективность. Однако этот показатель не учитывает временной стоимости денег и не предполагает приведения разновременных денежных потоков к единому базовому периоду.
Срок окупаемости инвестиций
Срок окупаемости инвестиций является одним из самых простых и широко распространенных в мировой практике показателей эффективности инвестиционных проектов. Так же как и в случае с накопленным денежным потоком, расчет этого показателя не предусматривает временного упорядочения денежных поступлений и затрат, связанных с реализацией проекта. Срок окупаемости (рауback period, РР) — период времени с начала финансирования инвестиционного проекта до момента, когда денежный поток, генерируемый этим проектом, станет равным потоку инвестиционных затрат. Срок окупаемости инвестиций может быть определен прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут полностью погашены кумулятивными доходами по проекту. Общая формула расчета этого показателя имеет вид РР = k, при котором
n
Σ I t
t=1__ =l; k принадлежит[l;n],
k
ΣCFt
t=1 (14.3)
где СFt — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t; I t -— инвестиционные затраты на этапе t; n — общее число этапов в расчетном периоде.
Показатель срока окупаемости инвестиций прост в расчетах, но вместе с тем он имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих область его применения. Так, показатель РР не учитывает доходов, генерируемых проектом после срока окупаемости инвестиций, и не проводит различий между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их во времени.
Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководители фирмы в большей степени озабочены решением проблемы ликвидности, а не прибыльности инвестиционного проекта — главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Этот метод применим и в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.
Коэффициент рентабельности инвестиций
Коэффициент рентабельности инвестиций, так же как и два предыдущих показателя, основан на простых методах оценки эффективности инвестиционных проектов и не предполагает дисконтирования денежных потоков, связанных с их реализацией. Под коэффициентом рентабельности инвестиции (ассоunted rate of return, ARR) понимается отношение суммарной величины чистой прибыли от реализации инвестиционного проекта к суммарной величине инвестиционных затрат.
Алгоритм расчета показателя АRR исключительно прост, что и предопределяет его широкое использование в практике инвестиционного проектирования. В общем случае коэффициент рентабельности инвестиций рассчитывается следующим образом:
n
Σ NI t
АRR= t=1__ ,
t
ΣIt
t=1 (14.4)
где NIt,— чистая прибыль от реализации инвестиционного проекта на этапе t, I, — инвестиционные затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта на этапе t.
Рассчитанный по отдельному инвестиционному проекту показатель ARR подлежит сравнению с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, определяемым как отношение чистой прибыли фирмы к общей сумме средств, авансированных в ее деятельность. В случае если коэффициент рентабельности инвестиций превышает рентабельность авансированного капитала, инвестиционный проект может быть принят. В противном случае данный проект должен быть отвергнут как не удовлетворяющий критерию рентабельности инвестиций. Метод, основанный на коэффициенте рентабельности инвестиций, имеет ряд существенных недостатков, обусловленных тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В частности, этот метод не проводит различий между проектами с одинаковой суммой чистой прибыли, но различным ее распределением по годам реализации проектов, а также между проектами, имеющими одинаковую прибыль, но получаемую в течение разных периодов.
Чистый дисконтированный доход
Как уже отмечалось, статические методы оценки эффективности инвестиционных проектов имеют весьма ограниченную сферу применения в связи с игнорированием временной ценности денег. Поэтому в практике инвестиционного проектирования чаше всего используются показатели, основанные на дисконтированных методах расчета, важнейшим среди которых является чистый дисконтированный доход. Чистый дисконтированный доход (net present value, NPV) — разница между приведенными к текущей стоимости суммой чистого денежного потока за весь период реализации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет чистого дисконтированного дохода осуществляется по формуле
n CFt n It
NPV=Σ–––– – Σ–––––
t=1 (l+i)t t=1 (l+i) t
(14.5)
где СFt, — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t; i, — инвестиционные затраты на этапе t; i — норма дисконта; n— общее число этапов в расчетном периоде,
Приведенная выше формула носит общий характер и используется для расчета показателя NPV тем инвестиционным проектам, которые предусматривают осуществление инвестиционных затрат в течение нескольких этапов. В случае единовременного вложения средств, предшествующего получению доходов от реализации инвестиционного проекта, она вырождается в следующую формулу:
n CFt
NPV=Σ–––– – I,
t=1 (l+i)t
(14.6)
где I — единовременные инвестиционные затраты на реализацию проекта.
Особой ситуацией является расчет показателя NPV в случае, когда срок осуществления инвестиционного проекта явно не ограничен (или условно-бесконечен). Примером такого рола инвестиций могут быть затраты на приобретение контрольного пакета акций сторонней фирмы с целью ее включения в холдинговую структуру. В подобных случаях для определения NPV целесообразно использовать формулу Гордина, имеющую вид
CF1 x (l+g)
NPV=–––––––––– – I; 0 ≤ g ≤ i,
i – g
(14.7)
где CF1— величина денежного потока в первый год после осуществления инвестиционных вложений; g — ежегодный ожидаемый темп прироста денежных потоков.
При прогнозировании денежных потоков по этапам реализации инвестиционного проекта необходимо учитывать все виды поступлений, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если на последнем этапе реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы этого этапа. Величина чистого дисконтированного дохода отражает прогнозную оценку эффективности использования инвестиционных ресурсов фирмы в случае реализации рассматриваемого инвестиционного проекта. При этом, если NРV> 0, реализация данного проекта экономически целесообразна. Если NРV≤0, реализация данного проекта экономически нецелесообразна. Показатель NРV является не только критерием целесообразности реализации отдельного инвестиционного проекта, но может служить и для сравнительной оценки эффективности инвестиций. Из системы альтернативных инвестиционных проектов принимается тот, по которому показатель чистого дисконтированного дохода является наибольшим.
Внутренняя норма доходности
Рассмотрим NРV как функцию от нормы дисконта i для ситуации, когда инвестиции осуществляются в начале расчетного периода, а денежные потоки неизменны или растут темпом g (формула Гордона). В этом случае по мере увеличения нормы дисконта величина NРV уменьшается и в некоторой точке IRR становится отрицательной. Таким образом, любая норма дисконта, меньшая чем IRR, соответствует положительному значению чистого дисконтированного дохода, в то время как отрицательное значение NРУ характерно для нормы дисконта, превышающей IRR. Величина IRR называется внутренней нормой доходности инвестиционного проекта. Внутренняя норма доходности (rate of return, IRR) представляет собой ту норму дисконта, при которой дисконтированные инвестиционные затраты равны дисконтированным поступлениям денежных средств. Значение показателя IRR определяется исходя из следующего равенства:
n It n CFt
Σ–––– = Σ–––––
t=1 (l+i)t t=1 (l+i) t
(14.8)
где CFt — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t, It — инвестиционные затраты на этапе t; i — норма дисконта; n — общее число этапов в расчетном периоде.
Иными словами IRR = i, при котором NPV=f(i)= 0. Экономический смысл показателя IRR при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: внутренняя норма доходности показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
На практике любая фирма финансирует свою инвестиционную деятельность из различных источников. За пользование авансированными финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы. Показатель, характеризующий относительный Уровень этих расходов, называется ценой авансированного капитала (WACC). Данный показатель отражает сложившийся на фирме уровень минимальной отдачи капитала, вложенного в ее
деятельность, и рассчитывается по формуле среднеарифметической взвешенной:
WACC=R m x m + Re х e,
(14.9)
где Rm — ставка дохода на заемный капитал; Re — ставка дохода на собственный капитал; m — доля заемного капитала в общем объеме инвестиций по проекту; е — доля собственного капитала в общем объеме инвестиций по проекту.
Показатель WACC является базой для оценки эффективности инвестиционных проектов. Именно с ним сравнивается внутренняя норма доходности конкретного проекта, при этом связь между данными показателями состоит в следующем. Если IRR> WACC, проект следует принять. Если IRR < WACC, проект следует отвергнуть. Если IRR = WACC, проект можно либо принять, либо отвергнуть. Решение задачи определения IRR осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В том случае, если расчеты проводятся вручную, вначале определяется значение NPV для произвольно выбранной нормы дисконта. Если при этом показатель NPV оказывается положительным, то расчет повторяется с использованием более высокой нормы дисконта (или наоборот — при отрицательном значении NРV), пока не удастся подобрать такую норму дисконта, при которой NPV будет равен нулю.
Модифицированная внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности инвестиционного проекта, методика расчета которой была представлена выше, обладает рядом существенных недостатков. Во-первых, в основе этого метода лежит предположение о том, что денежные поступления, получаемые от реализации инвестиционного проекта, могут быть реинвестированы по ставке, равной внутренней норме доходности данного проекта. Во-вторых, показатель IRR применяется исключительно для оценки ординарных инвестиционных проектов, в которых ряд инвестиционных затрат сменяется серией поступлений денежных средств. Если же проект предусматривает осуществление вложений не только на инвестиционном, но и на эксплуатационном этапе его реализации, то показатель IRR может иметь два и более значения. Это обстоятельство вытекает из того факта, что уравнение IRR является многочленом n-й степени и поэтому имеет n различных корней. Для ординарного инвестиционного проекта все корни уравнения, за исключением одного, являются мнимыми, поэтому и существует единственное значение IRR. В случае с неординарным проектом число действительных корней больше единицы, что приводит к множественности значений данного показателя. Устранить эти недостатки призван показатель, называемый модифицированной внутренней нормой доходности проекта.
Модифицированная внутренняя норма доходности (modified internal rate of return, MIRR) представляет собой ту норму дисконта, при которой дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала инвестиционные затраты равны терминальной стоимости денежных поступлений. Модифицированная внутренняя норма доходности инвестиционного проекта рассчитывается по следующей формуле:
n
n It Σ CFt x (l+i)n- t+1
t=1
Σ–––– = –––––––––––––
t=1 (l+i)t (l + MIRR ) n
(14.10)
где СFt – денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t, It — инвестиционные затраты на этапе t, i— норма дисконта, равная WACC; n — общее число этапов в расчетном периоде.
В левой части уравнения представлена величина инвестиций, дисконтированная по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Числитель в правой части уравнения характеризует будущую стоимость денежных поступлений при предположении, что они могут быть реинвестированы по WACC. Этот показатель называется терминальной стоимостью (terminal value, TV) денежных поступлений. Ставка дисконта, уравнивающая дисконтированную величину инвестиционных затрат и терминальную стоимость денежных потоков, определяется как MIRR.
Индекс прибыльности
Следующим показателем эффективности инвестиционного проекта, основанным на дисконтированных методах расчета, является индекс прибыльности. Индекс прибыльности (profitability index, PI) показывает относительную прибыльность проекта или текущую стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. В общем случае индекс прибыльности рассчитывается следующим образом:
n CFt
Σ–––––
t=1 (l+i) t
PI = ––––––––––––––––
n It
Σ––––––
t=1 (l+i)t
(14.11)
где СFt — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t; It — инвестиционные затраты на этапе t; i— норма дисконта; n — общее число этапов в расчетном периоде.
В случае единовременного вложения средств, предшествующего получению доходов от реализации инвестиционного проекта, индекс прибыльности определяется по формуле
n CFt
Σ–––––
t=1 (l+i) t
PI = –––––––––––––––– ,
I
(14.2)
где I — единовременные инвестиционные затраты на реализацию проекта.
В отличие от показателя NPV индекс прибыльности является относительным показателем. Благодаря этому он удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных. Большее значение PI для рада альтернативных проектов, имеющих примерно одинаковые значения NРV, свидетельствует о более высокой эффективности инвестиционного проекта. Индекс прибыльности может быть использован и в качестве критерия принятия инвестиционного решения о возможностях реализации определенного проекта. В этом случае, если PI > 1, проект следует принять. Если РI < 1, проект следует отвергнуть. Если РI = 1, проект можно либо принять, либо отвергнуть.
Период окупаемости инвестиций
Данный метод аналогичен критерию срока окупаемости инвестиций (PP), но использует дисконтированные значения поступлений и затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Период окупаемости (discounted payback period, DPP) — период времени с начала финансирования инвестиционного проекта до момента, когда поток дисконтированных доходов по проекту станет равным дисконтированному потоку затрат. Расчет показателя DРР осуществляется по формуле DРР = k, при котором
n It
Σ ––––
t=1 (l+i)t =1; k принадлежит [l;n]
n CFt
Σ–––––
t=1 (l+i) t
где СFt — денежный поток от реализации инвестиционного проекта (за вычетом инвестиционных затрат) на этапе t; It — инвестиционные затраты на этапе t, i — норма дисконта; n— общее число этапов в расчетном периоде.
Показатель DРР используется обычно для сравнительной опенки эффективности альтернативных инвестиционных проектов, но может быть принят и в качестве критерия принятия отдельного проекта. В этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут отвергаться. Основным недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те чистые денежные потоки, которые генерируются проектом после периода окупаемости инвестиционных затрат. Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном периоде окупаемости). Поэтому показатель DРР используется как дополнительный к показателям NPV, IRR и PI.