Задачи, решаемые при реструктуризации бизнеса:
защита имущественных интересов владельцев бизнеса и построение эффективной системы правового контроля;
обеспечение безопасности бизнеса (защита от недружественного поглощения);
построение эффективной структуры компании / группы компаний в соответствии со стратегией развития;
оптимизация бизнес-процессов;
эффективное использование ресурсов (материальных, интеллектуальных и др.);
снизить вероятность банкротства;
оптимизация налогообложения и финансовых потоков;
увеличение прибыльности бизнеса;
повышение инвестиционной привлекательности компании / группы компаний; контроль за перспективными активами;
освобождение бизнеса от неликвидных активов.
ПРОЦЕСС РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ.
Процесс реструктуризации начинается с определения стратегических целей предприятия.
На данном этапе определяются или уточняются стратегические направления его развития, устанавливаются причины необходимости реструктуризации, ее цели и задачи. На этом этапе может быть сформирована стратегия развития предприятия.
Для качественного проведения процесса реструктуризации проводится диагностика предприятия - предварительный анализ его состояния с целью определения сильных и слабых сторон, оформления плана эффективного реформирования действующей структуры. В диагностику предприятия могут входить:
SWOT – анализ;
оценка рыночного потенциала компании;
оценка производственных возможностей: состояние оборудования, уровень качества, потенциал технологий и т.д.;
оценка человеческих ресурсов: численность, укомплектованность, квалификация специалистов и менеджеров, наличие команды, корпоративного духа, отношение к изменениям, желание активно работать и учиться и так далее;
оценка материальных ресурсов;
оценка финансового состояния и финансовых ресурсов и т.п.
Результатами диагностики являются: оценка стоимости имущества; уточненная оценка финансового положения, технологии и оборудования, уровня менеджмента, реальных возможностей предприятия; разработанная система контроля качества, оценка спроса на продукцию и оценка инвестиционной привлекательности предприятия.
На основании стратегии (стратегических целей) и результатов диагностики производится сравнительная оценка эффективности вариантов и принимается окончательное решение о реструктуризации предприятия как таковой и ее ходе.
Основным результатом всех подготовительных работ является комплексный план реструктуризации предприятия, который может включать в себя: политику реформирования производства, инвестиционную политику, менеджмент, организационную структуру, маркетинг, управление качеством, план финансирования и оценку эффективности и т.д. Комплексный план реструктуризации предприятия в обязательном порядке включает в себя подробное поэтапное описание действий, которые будут воплощаться в жизнь и должны привести к новой структуре.
Реализуя программу реструктуризации, предприятие формирует внутреннюю среду в соответствии с требованиями рынка, что создает в условиях конкуренции и отсутствия режима благоприятствования со стороны государства ряд преимуществ: способность быстро и адекватно реагировать на рыночную ситуацию; возможность эффективнее использовать хозяйственный комплекс; перераспределение средств на выпуск продукции с улучшенными свойствами или новых видов продукции; достижение высокой конкурентоспособности продукции, упрочение позиций на рынках сбыта и завоевание новых ниш, создание новых эффективных рабочих мест и т. д.
Одним из первых в России системную реструктуризацию провело РАО «Роснефтегазстрой», к настоящему моменту полностью реорганизованное и превратившееся из Министерства строительства предприятий нефтяной и газовой промышленности бывшего СССР (с «классическими» для такого времени структурой и функциями) в ведущую международную производственно-инвестиционную корпорацию нефтегазового и промышленно-гражданского строительства. Ее реальная производственная мощность составляет 15 тысяч км. трубопроводов в год, 450 тыс. кв.м. жилья ежегодно, комплекс промышленных предприятий, выпускающих весь спектр продукции для нефтегазовой, химической промышленности и машиностроения. В составе корпорации сегодня работает 150 тысяч высококвалифицированных специалистов, объединенных в 65 дочерних структур, полностью ответственных за экономические результаты своей деятельности. Понесенные на реформирование затраты полностью окупились в течение первого года функционирования преобразованной корпорации.
Аналогичные проекты осуществлены в крупнейших Московских инвестиционно-строительных организациях: Управлении Экспериментальной Застройки г. Москвы, АО «Моспромстрой» и ряде других. Среди проектов, осуществленных в рамках реформированных компаний, такие как «Программа строительства многоэтажных гаражей», «Программа строительства элитного жилья в г. Москве», «Реструктуризация предприятий в промышленной зоне Москвы» и др. Двух - трехлетнее наблюдение за работой реформированных структур позволяет утверждать существенное повышение экономической эффективности и качества работы.
На сегодняшний день международная практика и опыт проведения реструктуризации в России свидетельствуют о том, что реструктуризация - это одна из сложнейших управленческих задач. Она не является единовременным изменением в структуре капитала или в производстве. Это процесс, который должен учитывать множество ограничений и специфику той компании, в которой он проводится. Следовательно, проводить его необходимо, уже имея четкие цели, концепцию реструктуризации, понимание каждого из ее этапов и методов, с помощью которых необходимо действовать.
9. Каковы цели оценки бизнеса в АУ? Какие методы используются для оценки стоимости предприятия? Какие нормативные документы регламентируют процедуру оценки?
Оценка стоимости предприятия (бизнеса) — это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка.
Оценка бизнеса — одна из важных задач внешних (антикризисных) управляющих, назначаемых по решению суда для осуществления финансового оздоровления или ликвидации признанных судом банкротами предприятий
Как правило, цель оценки состоит в определении какого либо вида оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.п. В проведении оценочных работ заинтересованы различные стороны, от государственных структур до частных лиц: контрольно ревизионные органы, управленческие структуры, кредитные организации, страховые компании, налоговые фирмы и другие организации, частные владельцы бизнеса, инвесторы и т.п.
Можно выделить и такие цели оценки бизнеса, как:
эмиссия новых акций;
подготовка к продаже обанкротившихся предприятий;
оценка в целях реструктуризации;
обоснование вариантов санации предприятий-банкротов;
повышение эффективности управления предприятием;
определение текущей рыночной стоимости предприятия в случае его частичной или полной покупки или продажи, при выходе одного или нескольких участников из обществ;
определение стоимости ценных бумаг предприятия, паев, долей в его капитале в случаях проведения различного рода операций с ними;
определение кредитоспособности предприятия и величины стоимости залога при кредитовании;
определение рыночной стоимости имущества при проведении страховых операций;
налогообложение предприятия;
переоценка активов предприятия для целей бухгалтерского учета;
внесение в уставной капитал имущественных вкладов учредителей;
выкуп акций у акционеров;
определение величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду.
В соответствии с целями оценки прменяются различные методы для оценки стоимости предприятия. Выбор того или иног метода основывается на трех подходах:
доходный подход, т.е. определение текущей стоимости будущих доходов, которые как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности;
имущественный подход, основанный на анализе активов предприятия и текущей стоимости обязательств (используется для оценки контрольного пакета акций предприятия);
сравнительный подход базируется на сопоставлении стоимости оцениваемого предприятия со стоимостями сопоставимых предприятий.
В рамках первого подхода традиционно выделяют следующие методы:
метод капитализации доходов (используется в тех случаях, когда доход предприятия стабилен);
метод дисконтирования денежных потоков (используется тогда, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия).
Имущественный подход базируется на следующих методах:
метод накопления активов предприятия;
метод чистых активов (скорректированной балансовой стоимости);
метод расчета стоимости замещения;
метод расчета восстановительной стоимости;
метод расчета ликвидационной стоимости.
Наконец, третий подход включает в себя такие методы как:
метод рынка капитала;
метод сделок (сравнительного анализа продаж);
метод отраслевых коэффициентов.
Следует подробно остановиться на каждом из указанных методов.
МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ
Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчеты проводятся по формуле
PV— текущая стоимость;
CFn— доход го периода;
FV— реверсия;
DR — ставка дисконтирования;
n — последний год прогнозного периода.
В общем виде эта формула может быть представлена таким образом:
где i — номер года прогнозного периода.
В обеих вышеприведенных формулах денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Иногда оценщик считает целесообразным дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года (в частности, при сезонности производства, или с учетом того, что доход поступает частями в течение года, а не единовременно общей суммой в конце года). Тогда формула принимает вид:
Основные задачи оценщика при использовании метода дисконтирования денежных потоков:
проанализировать прошлые и спрогнозировать будущие денежные потоки с точки зрения их структуры, величины, времени и периодичности получения;
определить стоимость предприятия на конец прогнозного периода;
определить ставки, по которым целесообразно дисконтировать денежные потоки;
изучить и оценить инвестиционные проекты, влияющие на характеристики денежных потоков.
Ситуации, в которых применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно:
можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;
будущие денежные потоки прогнозируются существенно отличающимися от текущих;
предприятие достаточно новое и развивается;
предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.
Наиболее точные результаты получают при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Следует соблюдать осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, даже многообещающих.
Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:
1) выбор модели денежного потока;
2) определение длительности прогнозного периода;
3) ретроспективный анализ и прогноз;
4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
5) определение ставки дисконтирования;
6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);
7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;
8) внесение заключительных поправок.
Денежный поток — разница между притоками и оттоками средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:
1) денежный поток для собственного капитала;
2) денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).
Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала.
В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.
Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:
1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;
2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;
3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.
Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода.
Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.
В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенные представлены в таблице.
Модель САРМ и метод кумулятивного построения основаны на том, что инвестор готов идти на риск только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду по сравнению с безрисковыми вложениями.
МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
Метод капитализации дохода — оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы.
Капитализация дохода — процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.
Метод используется, если доход предприятия стабилен. Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, для оценки применяется метод дисконтирования денежных потоков.
Этапы метода капитализации дохода:
1) обоснование стабильности получения доходов;
2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;
3) определение величины капитализируемого дохода;
4) расчет ставки капитализации;
5) капитализация дохода;
6) внесение итоговых поправок.
Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности.
Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.
Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода.
В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:
1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;
2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.
Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.
Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.
Этап 4. Расчет ставки капитализации.
Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:
R = I/ V , где:
V — стоимость;
R — ставка капитализации;
I — ожидаемый доход за один год после даты оценки;
Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.
Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.
Этап 5. Капитализация дохода, т.е. определение стоимости бизнеса по формуле:
V= I/R, или Стоимость = Доход / Ставка капитализации.
В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
III. МЕТОД НАКОПЛЕНИЯ АКТИВОВ
Метод накопления активов применяется для расчета стоимости действующих предприятий, обладающих значительными активами:
когда имеется возможность и необходимость оценки нематериальных активов предприятий, холдинговых или инвестиционных компаний, которые сами не создают чистый доход;
когда у предприятия отсутствуют ретроспективные данные о производственно-хозяйственной деятельности, например, недавно созданное предприятие;
когда благополучие предприятия в значительной степени зависит от контрактов, например, строительные организации;
когда у предприятия отсутствуют постоянные заказчики;
когда значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы: денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и т.д.
IV. МЕТОД ЧИСТЫХ АКТИВОВ
Метод чистых активов в настоящее время часто используется в сфере антикризисного управления, в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий, а также при налогообложении предприятий. Метод основан на корректировке баланса предприятия в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия редко соответствует их рыночной стоимости.
Корректировка баланса предприятия проводится в несколько этапов:
1) оценивается обоснованная рыночная стоимость каждого актива баланса в отдельности;
2) определяется текущая стоимость обязательств предприятия;
3) рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала предприятия как разница между обоснованной рыночной стоимостью суммы активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств.
Метод чистых активов является косвенным методом определения стоимости коммерческого предприятия. Полученная таким образом стоимость действующего предприятия не всегда объективно отражает его действительную стоимость, но из-за дефицита рыночной информации этот метод является одним из базовых для выяснения стоимости бизнеса в России.
В рамках оценки бизнеса при использовании метода чистых активов традиционный баланс предприятия заменяется скорректированным балансом, в котором все активы (материальные и нематериальные), а также все обязательства показаны по рыночной или какой-либо другой подходящей текущей стоимости.
Расчет по определению стоимости чистых активов представляется в форме суммирования стоимости активов и вычитании из полученной суммы скорректированной суммы статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженности.
Стоимость каждого из активов и пассивов определяется индивидуально для каждого класса активов — пассивов.
V. МЕТОД РАСЧЕТА СТОИМОСТИ ЗАМЕЩЕНИЯ
Суть данного метода заключается в определении текущей удельной или полной стоимости предприятия-аналога, базирующейся на определении текущих затрат на строительство современного предприятия, аналогичного оцениваемому. Полезность объекта оценки – та же, но материалы, стандарты – новые. Результат, полученной по этой методике, представляет собой, как правило, верхний уровень стоимости предприятия. При реализации этой методики эксперты-оценщики часто затрудняются выявить степень износа внеоборотных активов оцениваемого предприятия.
VI. МЕТОД РАСЧЕТА ВОССТАНОВИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ
Данный метод основан на определении текущих затрат, то есть стоимости в текущих ценах, на создание точной копии оцениваемого предприятия из «старых» материалов, по «старым» стандартам и проектам.
VII. МЕТОД РАСЧЕТА ЛИКВИДАЦИОННОЙ СТОИМОСТИ
Метод ликвидационной стоимости основан на определении разности между стоимостью имущества, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов на рынке, и издержками на ликвидацию.
При определении ликвидационной стоимости предприятия необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия: комиссионные и административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги.
Оценка ликвидационной стоимости производится в следующих случаях:
прибыль предприятия от производственной деятельности, невелика по сравнению со стоимостью его чистых активов;
предприятие убыточное, и стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности;
принято решение о ликвидации предприятия;
предприятие находится в стадии банкротства;
требуется основа для принятия управленческих решений при финансировании предприятия должника, финансировании реорганизации предприятия; при осуществляемой без судебного разбирательства санации предприятия; при выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства; при выявлении и обосновании возможности выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически самостоятельные организации и др.
При определении ликвидационной стоимости различают три вида ликвидации:
1) упорядоченная ликвидация;
2) принудительная ликвидация;
3) ликвидация с прекращением существования активов предприятия.
Упорядоченная ликвидация — это распродажа активов в течение разумного периода, чтобы можно было получить максимальные суммы от продажи активов. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около двух лет. Он включает время подготовки активов к продаже, время доведения информации о продаже до потенциальных покупателей, время на обдумывание решения о покупке и аккумулирование финансовых средств для покупки, саму покупку, перевозку и т.п.
Принудительная ликвидация означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.
Ликвидация с прекращением существования активов предприятия рассчитывается в случае, когда активы предприятия не распродаются, а списываются и уничтожаются, а на данном месте строится новое предприятие, дающее значительный экономический либо социальный эффект. Стоимость предприятия в этом случае является отрицательной величиной, так как требуются определенные затраты на ликвидацию активов.
Последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия при упорядоченной или ускоренной ликвидации совпадает, изменяются лишь методы оценки из-за различий в учете сроков продажи активов (среднерыночных или ускоренных сроков экспозиции объектов на рынке). Этапы оценки предприятия в этом случае следующие:
1) обоснование выбора ликвидационной стоимости;
2) разработка календарного графика продажи активов предприятия (время на реализацию активов: недвижимого имущества, затрат, машин и оборудования);
3) расчет текущей стоимости активов (за вычетом затрат на их ликвидацию):
прямые затраты на ликвидацию (комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже),
расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации;
4) скорректированная стоимость оцениваемых активов с учетом графика их продажи дисконтируется на дату оценки по ставке дисконтирования с учетом риска, связанного с этой продажей;
5) прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;
6) рассчитывается величина обязательств предприятия (преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами);
7) определение ликвидационной стоимости предприятия (из скорректированной текущей стоимости активов вычитаются обязательства предприятия).
VIII. МЕТОД РЫНКА КАПИТАЛА
Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.
Действует по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в аналогичное предприятие, либо в оцениваемое предприятие. Поэтому данные о стоимости сопоставимых аналогичных предприятий при соответствующих корректировках могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для его реализации необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. В рамках этого метода рассчитываются различные мултипликаторы, выражаемые через отношение к цене балансовой прибыли, текущего денежного потока, чистого денежного потока, валовой выручки, действительной выручки и др.
Главное преимущество данного метода в том, что он отражает текущую реальную практик хозяйствования.
Недостатком же является то, что он базируется на прошлых событиях и не принимает в расчет будущие условия хозяйствования предприятия.
IХ. МЕТОД СДЕЛОК
Метод сделок — для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях. Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.
Данный метод является частным случаем методом рынка капитала.
Этапы процесса оценки бизнеса методами рынка капитала и сделок совпадают:
1) изучение рынка и поиск аналогичных предприятий, в отношении которых имеется информация о ценах сделок или котировках акций;
2) финансовый анализ и повышение уровня сопоставимости информации;
3) расчет оценочных мультипликаторов;
4) применение мультипликаторов оцениваемого предприятия;
5) выбор величины стоимости оцениваемого предприятия; 6) внесение итоговых поправок на степень контроля.
Х. МЕТОД ОТРАСЛЕВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ
Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.
Метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточного распространения в отечественной практике, так как рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, информация о реальных ценах сделок часто недоступна, к тому же для получения более точных результатов требуется длительный период наблюдения.
Предприятия могут существенно отличаться друг от друга. Поэтому для их сравнения необходимы корректировки:
если различаются виды деятельности предприятий и некоторые из видов деятельности не привлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка;
если предприятие владеет непроизводственными основными фондами, их надо оценивать отдельно от основных фондов производственного назначения с учетом налога на имущество и т.п.;
если в результате финансового анализа выявлена недостаточность собственных оборотных средств или необходимость в затратах капитального характера, эти суммы вычитают из первоначально полученной стоимости предприятия; — отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки.
Метод целесообразно использовать только в случаях, когда подобные предприятия часто продаются, а оценщик имеет накопленный опыт оценки объектов данного вида. Причем отраслевые соотношения могут быть разработаны оценщиком самостоятельно на основе анализа отраслевых данных.
Рассматривая вопрос об оценке бизнеса, нельзя обойти стороной вопрос о правовой регламентации данной процедуры. Среди нормативно – правовых актов, регулирующих отношения, возникающие в процессе оценки стоимости предприятия можно выделить, прежде всего, Гражданский кодекс РФ, поскольку он содержит в себе нормы, касающиеся проведения экспертизы ресурсов и прав на них, предусматривает проведение оценки при внесении вклада в имущество хозяйственных товариществ или обществ. Вторым по иерархии НПА является Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», который предусматривает порядок и основные правила ведения оценочной деятельности, содержит нормы, определяющие круг лиц, заинтересованных в проведении оценочных мероприятий, а также определяет объекты оценки, случаи обязательного осуществления оценочной деятельности. Среди НПА немаловажную роль играют Федеральный Закон от 26.10.2002 №127 – ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», который содержит прямое указание на необходимость привлечения к оценке бизнеса независимых оценщиков (экспертов), а также ряд Постановлений Минтруда: Постановление Министерства труда России от 24.12.1998 № 52 «Об утверждении квалификационной характеристики должности «Оценщик интеллектуальной собственности», в котором содержатся основные требования к квалификации и др.; Постановление Министерства труда и социального развития РФ от 27.11.1996 № 11 «Об утверждении квалификационной характеристики должности «Оценщик (эксперт по оценке имущества)», которым утверждены квалификационная характеристика должности, основные должностные обязанности оценщика, требования к знаниям и др. К числу НПА, касающихся оценки бизнеса можно отнести различные Государственные стандарты РФ (например, ГОСТ Р 51195 002.98 «Единая система оценки имущества. Основные положения»).
10. Что такое ставка дисконтирования? Как ее вычислить для целей оценки стоимости бизнеса, оценки инвестиционного проекта?
Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода. Синонимы, используемые в отечественной литературе: «ставка дисконта», «коэффициент дисконтирования», «норма дисконтирования».
Оценка стоимости бизнеса
Данный подход к оценке стоимости бизнеса основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в данном случае. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:
Rск = Rf + β · (Rm - Rf) + c,
где Rск - (ставка для собственного капитала) – ставка дисконта или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал (ставка дисконтирования);
Rf – безрисковая ставка дохода;
β – коэффициент риска данного предприятия (коэффициент бета – мера систематического риска (риска деятельности предприятия данной отрасли));
Rm - среднерыночная ставка дохода (доходность) (определяется исходя из средней величины дохода на фондовом рынке за достаточно длинный промежуток времени (т.е. доходность среднерыночной торговли);
(Rm - Rf) – рыночная премия за риск;
с – константа риска (т.е. это прочие риски, она связана с особенностями: 0 < β < 2).
Отметим, что данная модель выведена ее автором У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.
Оценка инвестиционного проекта
Первый подход - модель оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в нашем случае. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением:
где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования, альтернативные издержки),
Rf - доходность безрисковых активов
Rm - среднерыночная норма прибыли.
b – коэффициент «бета» (измеритель риска вложений)
Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости т.н. «бездолгового денежного потока» (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:
где ri - стоимость i-го источника капитала,
Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACC (иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.
И, наконец, третий подход к определению величины альтернативных издержек использует т.н. метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%.
Однако при практическом использовании указанных методик для определения ставки дисконта обнаруживаются как объективные, так и субъективные факторы, влияющие на ее величину.
Что касается величины коэффициентов «бета», то их значения определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски.
В отношении рыночной премии за риск (R m - R f ) отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения длительностью 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, непонятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые. Что же касается показателя, определяющего среднерыночный доход, то анализ динамики изменения индекса РТС, который мог бы служить этим показателем, свидетельствует, что в этом случае доходность менялась бы от -85% до +197%. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России сейчас просто невозможно.
В качестве альтернативного варианта определения ставки дисконта можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности - различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию. Далее, при прочих равных условиях, для российского и западного инвесторов вложения в один и тот же проект будут отличаться разными значениями безрисковой ставки доходности. Кстати, само различие безрисковой ставки для разных инвесторов уже ставит под сомнение корректность применения модели CAPM для определения требуемой нормы доходности, так как именно одинаковость безрисковой ставки для всех инвесторов является одним из десяти условий, приводимых ее автором при описании уже упоминавшегося нами использованного при ее выводе предположения об эффективности рынка капитала и совершенности конкуренции инвесторов .
Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:
WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем "нормальные", в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.
Таким образом, в процессе определения ставки дисконта очень часто складывается ситуация, при которой она различна для разных инвесторов (например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового левериджа компании и, соответственно, величину финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора). Для ответа на вопрос, какое же значение ставки дисконта считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение текущей стоимости денежных потоков (NPV), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки (между инвестором или/и кредитором и реципиентом инвестиций/кредита). Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности - она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.
Выбор корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой инвестиционного проекта, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.
11. С помощью каких показателей проводится оценка инвестиционных проектов?
Экономическая эффективность инвестиционных проектов оценивается с помощью четырех основных показателей: NPV - чистая текущая стоимость (цена проекта в настоящий момент), PI - индекс окупаемости (рентабельности) инвестиций, PP - период окупаемости инвестиций, IRR - внутренняя ставка доходности (внутренняя норма рентабельности).