Данные для расчета параметров уравнения

Отсюда уравнение прямой в нашем примере:

^{Подставляя в это уравнение соответствующие значения t, найдем выровненные уровни . Изобразим исходные данные и данную прямую на графике (рис. 18.1).}

Прогнозный годовой чистый доход для нашего примера составляет 17,26 млн руб. Именно эта величина является основной для определения оцениваемого предприятия.

Большой ошибкой не будет, если за основу мы примем среднее значение чистого дохода на 2005 г., т. е. на первый год прогнозного периода. В нашем случае эта величина составит:

Вообще в научной литературе оценщику рекомендуется самостоятельно выбирать годовой чистый доход между несколькими вариантами:

 годовым чистым доходом последнего отчетного периода;

 годовым чистым доходом первого прогнозного периода;

 средней величиной годового чистого дохода за несколько последних отчетных лет (35 лет).

После определения прогнозного значения годового чистого дохода необходимо определить коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации  параметр, преобразующий будущие доходы предприятия в текущую стоимость предприятия. Может учитывать как сам доход от его деятельности, так и возмещения основного капитала, затраченного на покупку данного оцениваемого предприятия.

Коэффициент, учитывающий обе упомянутые составляющие, называется общим коэффициентом капитализации (или общей составной капитализации).

Он выражает зависимость между доходом предприятия и его рыночной стоимостью, но не учитывает долги предприятия.

Существует ряд методов расчета коэффициента капитализации, наиболее распространенными из них являются:

 метод прямой капитализации (или метод прямого сопоставления);

 метод связанных инвестиций  заемного и собственного капиталов;

 метод связанных инвестиций  земли и здания;

 кумулятивный метод;

 метод Эллвуда.

Рассмотрим некоторые из них более подробно.

Метод прямой капитализации. Согласно этому методу коэффициент капитализации (норма, или ставка, капитализации) определяется из следующего выражения:

Суть этого метода основана на том, что предполагается, что у схожих предприятий одинаковые коэффициенты капитализации. Главная задача эксперта-оценщика при реализации данного метода  подобрать подходящие оцениваемому объекту аналоги. Для этого необходимо тщательно проанализировать балансы и отчеты о финансовых результатах по потенциальным проданным предприятиям-аналогам.

При этом необходимо, чтобы даты продажи предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия были как можно ближе, так как фактор времени в этом случае играет очень важную роль.

Пример. За последнее время продано несколько предприятий-аналогов, по которым известна следующая информация (табл. 18.2).

Таблица 8.2

Имеющаяся информация о проданных предприятиях-аналогах

Решение.

1. Определяем норму капитализации по проданным предприятиям-аналогам.

№ 1 30/200  0,15.

№ 2 35/300  0,12.

№ 3 45/310  0,15.

№ 4 55/320  0,17.

№ 5 60/420  0,14.

2. Определяем среднюю норму капитализации по проданным объектам-аналогам:

3. Определяем рыночную стоимость оцениваемого предприятия:

38 : 0,146  260,3 млн руб.

Метод связанных инвестиций  заемного и собственного капиталов. Этот метод для определения коэффициента капитализации применяется в том случае, когда для покупки оцениваемого предприятия будут использованы собственный и заемный капиталы.

В данном случае общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям на доход заемного и собственного капиталов. В противном случае кредиторы не предоставят кредита.

K_общ  K₃  K_с,

где K_общ  общая ставка капитализации;

K₃  ставка заемного капитала;

K_с  ставка собственного капитала.

Ежегодные выплаты по кредиту

где d_з  доля заемного капитала при приобретении оцениваемого предприятия;

d_c  (1  d_з)  доля собственного капитала при приобретении оцениваемого предприятия.

Пример. При приобретении оцениваемого предприятия инвестором на 60% были использованы собственные средства, а на 40%  кредитные ресурсы.

Ставка заемного капитала составляет 24%, а ставка капитализации на собственный капитал  20%.

Необходимо определить общую ставку капитализации.

Решение.

Определяем общую ставку капитализации:

K_общ  0,6  0,2  0,4  0,24  0,12  0,096  0,216.

Кумулятивный метод (суммарный) метод определения общего коэффициента капитализации.

Данный метод расчета общего коэффициента применяется в том случае, если для приобретения оцениваемого предприятия используется только собственный капитал.

В этом случае общий коэффициент капитализации можно определить из выражения:

K_общ  K_р  K_в.к,

где K_р  сумма поправок за всевозможные риски;

K_в.к  ставки возмещения основного капитала.

K_р  K_бр  K_др  K_ну  K_н.п,

где K_бр  безрисковая ставка дохода;

K_др  поправка за дополнительный риск;

K_ну  поправка за дополнительный риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями;

K_н.п  поправка за низкую ликвидность предприятия.

Величина K_вк определяется из выражения

K_вк  1/Т_вк,

где Т_вк  число лет, требуемых для возврата вложенного капитала.

Из всего вышеперечисленного можно сделать вывод, что для определения коэффициента капитализации можно использовать различные методы исходя из специфики оцениваемого предприятия, источников финансирования его приобретения и других особенностей.

Среди методов прямой капитализации в экономической литературе встречается и такой метод, как метод капитализации фактических или потенциальных дивидендов.

Данные методы оценки используются, как правило, для открытых предприятий, так как необходимую исходную информацию для расчетов по этим методам можно найти лишь на фондовом рынке. Суть методов капитализации фактических и потенциальных дивидендов заключается в анализе рыночной информации о дивидендной отдаче в сопоставимых предприятиях данной отрасли и использовании этой информации для определения стоимости оцениваемого предприятия.

Дивидендная отдача рассчитывается по формуле:

Зная дивидендную отдачу в сопоставимых предприятиях отрасли, можно определить рыночную стоимость оцениваемого предприятия из выражения:

С_п  Д_в/О_д  N,

где С_п  стоимость оцениваемого предприятия;

Д_в  фактические или потенциальные дивиденды на одну акцию оцениваемого предприятия;

О_д  дивидендная отдача по сопоставимым предприятиям отрасли;

N  количество акций у оцениваемого предприятия.

Сущность метода дисконтированного денежного потока. Оценка стоимости предприятия на основе дисконтированного денежного потока в западной практике является наиболее распространенной.

Достоинство этого метода заключается в следующем.

1. Он является наиболее точным, хотя считается самым сложным. В этом заключается его недостаток.

2. Возможности использования метода дисконтированного денежного потока намного шире метода прямой капитализации.

Если метод прямой капитализации в основном может быть использован для оценки предприятий со стабильным чистым годовым доходом, то метод дисконтированного денежного потока может быть использован для оценки предприятий, как стабильно, так и нестабильно работающих, а также предприятий, которые на момент оценки работали с убытком, но у них имеются хорошие перспективы на будущее.

При определении рыночной стоимости предприятия методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий.

1. Определение длительности прогнозного периода.

2. Выбор вида дохода и его прогнозирование.

3. Определение ставки дисконта.

4. Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.

5. Внесение заключительных поправок.

Первый этап. Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предположим, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Второй этап. Выбор вида дохода и его прогнозирование.

Для рассматриваемого метода рекомендуется в качестве вида дохода использовать денежные потоки оцениваемого предприятия. Денежный поток (Cash Flow) за конкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

При этом оценщик исходя из специфики предприятия может использовать одну из двух методик денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала 

 прибыль (убыток);

 амортизационные отчисления;

 процентные выплаты по кредитам;

 налог на прибыль;

 инвестиции;

 прирост долгосрочной задолженности;

 уменьшение долгосрочной задолженности;

 прирост собственных оборотных средств.

Если у этого денежного потока вычесть процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, то мы получим денежный поток всего инвестированного капитала.

После выбора модели денежного потока оценщик должен их спрогнозировать для оцениваемого предприятия исходя из имеющейся информации, в том числе и на основе перспективного плана работы этого предприятия.

Третий этап. Определение ставки дисконта.

Ставка дисконта играет исключительно важную роль в оценке бизнеса, так как от ее величины в значительной мере зависит стоимость предприятия. Поэтому ставка дисконта должна быть обоснованной.

Ставка дисконта зависит от многих факторов, но основными из них являются: требования инвестора на вложенный капитал; инвестиционный риск, и чем он выше, тем больше ставка дисконтирования; необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени, так как они вкладывают капитал сейчас, а доходы будут получать в будущем. То есть они должны знать, сколько стоят будущие доходы сейчас, на момент вложения капитала.

Существуют различные методы определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются следующие:

1) для денежного потока для собственного капитала:

 модель оценки капитальных активов;

 метод кумулятивного построения;

2) для денежного потока для всего инвестированного капитала:

 модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется средневзвешенная стоимость капитала:

Е_ср.взв  d_з  Е_з  d_c  Е_с,

где Е_ср.взв  средневзвешенная стоимость капитала;

d_з, d_с  доля заемного и собственного капиталов при приобретении оцениваемого предприятия;

Е_з, Е_с  ставка дисконта собственно на заемный и собственный капиталы.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

R  R_f  (R_m  R_f)  S₁  S₂  C,

где R  требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f  безрисковая ставка дохода;

  коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m  общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁  премия для малых предприятий;

S₂  премия за риск, характерный для отдельной компании;

С  страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ  в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно  изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом:

Данный метод определения ставки дисконтирования для российских условий приемлем только для крупных корпораций, акции которых котируются на фондовом рынке РФ.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляются совокупные премии за инвестиционные риски, которые состоят из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Е_общ  Е_бр  Е_др,

где Е_бр  безрисковая ставка;

Е_др  совокупная премия за инвестиционные риски.

Обычно при расчете совокупной премии за инвестиционные риски учитываются негативные стороны оцениваемого предприятия с точки зрения качества менеджмента, ликвидности, финансовой устойчивости, диверсифицированности и др.

Четвертый этап. Расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периодах.

Исходя из особенностей рассматриваемого метода рыночная стоимость предприятия складывается из двух частей: стоимости предприятия в прогнозном периоде и стоимости предприятия в постпрогнозном периоде:

С_пр  С_пр1  С_пр2,

где С_пр  общая стоимость предприятия;

С_пр1  стоимость предприятия в прогнозном периоде;

С_пр2  стоимость предприятия в постпрогнозном периоде.

Общая стоимость предприятия может быть определена из выражения:

где Д_n  денежный поток за каждый этап прогнозируемого периода;

Е  ставка дисконта;

n  величина прогнозного периода;

i  последний год прогнозного периода.

где О_с  стоимость предприятия в постпрогнозном периоде без учета дисконтирования;

Д₁  денежный поток, который может быть получен в первый год постпрогнозного периода;

Е_ск  ставка дисконта для собственного капитала;

д  ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Данный подход определения стоимости предприятия справедлив для случая, когда оцениваемое предприятие в постпрогнозный период будет иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

Но на практике могут быть самые разные случаи положения оцениваемого предприятия в постпрогнозный период:

 банкротство;

 ликвидация предприятия;

 продажа предприятия и др.

В случае продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода рыночная стоимость предприятия может быть определена из выражения:

где Ц_пр  цена продажи оцениваемого предприятия после прогнозного периода.

Пятый этап. Внесение заключительных поправок.

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, однако это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии подобные нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка  это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит  вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтированного денежного потока получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.