9.3. Управління реальними інвестиціями.

Реальні інвестиції (капіталовкладення) можуть здійснюватися в декількох основних формах:

Форми реального інвестування

Нове будівництво

Реконструкція

Технічне переозброєння

Мал.9.1. Форми реальних інвестицій

До нового будівництва відноситься зведення підприємств, споруд на нових будівничих майданчиках згідно із затвердженими проектами.

Розширення діючих підприємств передбачає витрати на будівництво за новим проектом другої та наступних черг реалізації даного підприємства, а також на будівництво та розширення діючих основних цехів, допоміжного та обслуговуючого виробництва і комунікацій на території даного підприємства або прилеглих до неї майданчиків.

Під реконструкцією діючого підприємства розуміється здійснюване за єдиним проектом повне або часткове переобладнання виробництва без будівництва нових та розширення діючих цехів основного виробничого призначення. Реконструкція може супроводжуватися будівництвом нових і розширенням діючих об'єктів допоміжного та обслуговуючого призначення, заміною морально застарілого та фізично зношеного обладнання, механізацією та автоматизацією виробництва, усуненням диспропорцій в технологічних ланках і допоміжних службах. Крім того, до реконструкції діючого підприємства відноситься будівництво нових цехів та об'єктів тієї ж потужності або потужності, яка відповідає обсягу випуску кінцевої продукції підприємства замість ліквідованих цехів та об'єктів того ж призначення, подальша експлуатація яких визнана недоцільною.

Технічне переозброєння діючого підприємства включає виконання у відповідності до плану технічного розвитку підприємства комплексу заходів по підвищенню технічного рівня окремих ділянок виробництва, агрегатів, установок шляхом впровадження нової техніки і технології, механізації та автоматизації виробництва, модернізації і заміни застарілого і фізично зношеного обладнання новим, більш продуктивним, а також інші організаційні та технічні заходи, що покращують показники роботи підприємства.

Така форма інвестування як, придбання інших підприємств здійснюється тільки великими підприємствами, так як вимагає великих обсягів інвестування коштів.

Вибір конкретної форми реального інвестування залежить від багатьох факторів: завдань галузевої, товарної та регіональної диверсифікації діяльності підприємства; можливостей впровадження нових технологій; наявності власних інвестиційних ресурсів і/або можливості використання позикових або залучених ресурсів.

Процес реального інвестування включає в себе ряд етапів і стадій (мал.9.2).

Стадії реального інвестування

передівестиційна

інвестиційна

постінвестиційна

Мал.9.2. Етапи реального інвестування

Економічна оцінка ефективності реальних інвестицій в основному полягає в вимірюванні (оцінюванні) кінцевих фінансових результатів інвестицій – їхньої прибутковості для інвестора.

Загальна логіка аналізу з використанням формалізованих критеріїв в принципі досить очевидна – необхідно порівнювати величину необхідних інвестицій із прогнозованими доходами.

Міжнародна практика оцінки економічної ефективності реальних інвестиційних проектів базується на концепції тимчасової вартості грошей і заснована на наступних принципах:

• оцінка повернення інвестуємого капіталу проводиться на основі показника чистого грошового потоку (Cash flow), який формується за рахунок чистого прибутку та амортизаційних відрахувань в процесі інвестиційного проекту;

• інвестуємий капітал так само як і грошовий потік приводиться до теперішнього часу або до визначеного розрахункового року;

• процес дисконтування капітальних інвестицій і грошових потоків здійснюється по різних ставках дисконту, які визначаються в залежності від особливостей інвестиційних проектів.

Суть всіх методів оцінки: вихідні інвестиції шляхом створення або покращення якого-небудь бізнесу генерують грошовий потік. Реальні інвестиції визнаються ефективними, якщо цей потік достатній для:

• повернення вихідної суми капітальних інвестицій;

• забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

Критерії, які використовуються в аналізі інвестиційної діяльності, можна поділити на дві групи в залежності від того, враховується чи ні часовий параметр:

1. засновані на дисконтованих оцінках;

2. засновані на облікових оцінках.

До першої групи відносяться критерії (показники):

• чистий приведений ефект (дохід) (Net Present Value, NPV);

• індекс (коефіцієнт) рентабельності інвестиції (Profitability Index, PI);

• внутрішня норма прибутку (прибутковості) (Internal Rate of Return, IRR);

• модифікована норма прибутку (Modified Internal Rate of Return, MIRR);

• дисконтований термін окупності інвестиції (Discounted Payback Period, DPP).

До другої групи відносяться критерії (показники):

• термін окупності інвестиції (Payback Period, PP);

• коефіцієнт ефективності інвестиції (Accounting Rate of Return, АRR).

Дані показники використовуються в двох варіантах:

• для визначення ефективності незалежних інвестиційних проектів (наприклад, абсолютна ефективність), коли робиться висновок, прийняти проект або відхилити;

• і для визначення ефективності взаємовиключних один одного проектів (наприклад порівняльна ефективність), коли приймається рішення, який проект прийняти з декількох альтернативних.

Розрахунок показників здійснюється на основі базових даних.

Метод розрахунку чистого приведеного ефекту (доходу)(NPV).

Цей метод заснований на зіставленні величини вихідної інвестиції (IC) із загальною сумою дисконтованих чистих грошових надходжень, які генеруються нею протягом прогнозованого періоду. Оскільки приплив грошових коштів розподілений в часі, він дисконтується за допомогою коефіцієнта r, що встановлюється аналітиком (інвестором) самостійно, виходячи з щорічного проценту повернення, який він бажає або може отримати на інвестований ним капітал.

Чистий приведений ефект ще називають чистою поточною (теперішньою) вартістю проекту, що дорівнює різниці теперішньої вартості грошових доходів і первісних (стартових) інвестицій. Чистий приведений дохід це є узагальнений кінцевий результат інвестиційної діяльності в абсолютному вимірі.

При разовій інвестиції математично розрахунок чистого приведеного ефекту (доходу) можна представити формулою:

, (9.10)

де - річні грошові надходження протягом n- років;

IC – стартові інвестиції;

r - ставка дисконтування чистих грошових потоків; - загальна накопичена величина дисконтованих доходів.

Приклад 9.1.

Підприємство розглядає доцільність придбання нової технологічної лінії по ціні 18 000 у.о. За прогнозами відразу ж після пуску лінії щорічні надходження після відрахування податків складуть 5 700 у.о. Робота лінії розрахована на 5 років. Ліквідаційна вартість лінії дорівнює витратам на її демонтаж. Необхідна норма прибутку складає 12%. Визначити NPV.

Рішення:

Якщо NPV > 0, значить поточна вартість доходів перевищує поточну вартість витрат і проект слід прийняти; при NPV < 0 – проект слід відхилити, тому що він не принесе підприємству дохід на вкладений капітал; при NPV = 0 – проект ні прибутковий, ні збитковий.

При прогнозуванні доходів по роках необхідно по можливості враховувати всі види надходжень як виробничого, так і невиробничого характеру, що можуть бути асоційовані з даним проектом. Так, якщо по закінченні періоду реалізації проекту планується надходження коштів в вигляді ліквідаційної вартості обладнання або вивільнення частини оборотних коштів, вони повинні бути враховані як доходи відповідних періодів.

Якщо проект припускає не разову інвестицію, а послідовне інвестування фінансових ресурсів протягом т років, то формула для розрахунку NPV модифікується таким чином:

(9.11)

де і – прогнозований середній рівень інфляції.

Економічний зміст ставки дисконтування r полягає в тім, що вона показує прибутковість альтернативних вкладень коштів. Інакше кажучи, це мінімальна норма прибутковості, очікувана інвестором від даного проекту.

Ставкою дисконтування можуть бути наступні показники:

• дисконтна ставка НБУ;

• банківський відсоток по депозитному рахунку (орієнтація на надійні банки);

• рентабельність власних коштів підприємства;

• ставка, що дорівнює вартості кредитних ресурсів, необхідних для заповнення оборотних коштів;

• ставка, яка дорівнює індексу інфляції;

• прибутковість по надійних цінних паперах – державним облігаціям.

Показник NPV має один недолік: обрана дисконтна ставка приймається звичайно незмінною для всього періоду експлуатації інвестиційного проекту, і в майбутньому зі зміною економічних умов вона може змінюватися. Якщо в ході імітаційних розрахунків необхідно застосовувати різні коефіцієнти дисконтування, то, по-перше, формула (9.10) не може бути застосована і, по-друге, проект, прийнятий при постійній дисконтній ставці, може стати неприйнятним. Однак, незважаючи на цей недолік у системі показників його визнано найбільш надійним при оцінці ефективності інвестицій.

Приклад 9.2.

Потрібно проаналізувати проект із наступними характеристиками (тис.у.о.): - 150 30 70 70 45. Розглянемо два випадки: а) ціна капіталу 12%; б) очікується, що ціна капіталу буде мінятися по роках таким чином: 12%, 13%, 14%, 14%.

Рішення:

а) Використовуючи формулу (9.10) знаходимо:

Проект є прийнятним, тому що NPV > 0.

б) Тут NPV знаходиться прямим підрахунком:

У цьому випадку проект неприйнятний.

Розглянемо приклад, коли інвестиції зроблені одномоментно, а річні надходження не рівні між собою.

Приклад 9.3.

Підприємство розглядає інвестиційний проект – придбання нової технологічної лінії. Вартість лінії 10 млн.у.о.; термін експлуатації – 5 років; знос на обладнання нараховується по методу прямолінійної амортизації, тобто 20% річних; суми, виручені від ліквідації обладнання наприкінці терміну експлуатації, покривають видатки по його демонтажу. Виручка від реалізації продукції прогнозується по роках у наступних обсягах (тис.у.о.): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Поточні витрати по роках здійснюються таким чином: 3400 тис.у.о. в перший рік експлуатації лінії з наступним щорічним ростом їх на 3%. Ставка податку на прибуток складає 30%. Ціна авансованого капіталу – 15%. Стартові інвестиції вздійснюються без участі зовнішніх джерел фінансування, тобто за рахунок власних коштів.

Рішення:

Розрахуємо вихідні дані по роках

Показники	Р о к и
	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
1. Об’ъєм реалізації	6800	7400	8200	8000	6000
2. Поточні витрати	3400	3502	3607	3715	3827
3. Знос	2000	2000	2000	2000	2000
4. Оподаткований прибуток (ряд.1-ряд.2-стр.3)	1400	1898	2593	2285	173
5. Податок на прибуток	420	569	778	686	52
6. Чистий прибуток (ряд.4 – ряд.5)	980	1329	1815	1599	121
7. Чисті грошові надходженння (ряд.3 + ряд.6)	2980	3329	3815	3599	2121
8. Дисконтний множник по ставці 15%	0,8696	0,7561	0,6575	0,5716	0,4972
9. Теперішня вартість (ряд.7 х ряд.8)	2591,4	2517,1	2508,4	2057,2	1054,6

NPV = 2591,4+2517,1+2508,4+2057,2+1054,6 – 10000,0 = 728,7 тис.у.о.

Тому що NPV>0, то проект не є збитковим.

Розглянемо інший приклад, коли інвестиції розподілені в часі, доходи починають надходити після закінчення інвестиційного проекту, тобто члени грошового потоку мають як негативне, так і позитивне значення.

Приклад 9.4.

Маються два інвестиційних проекти, у яких потоки платежів на кінець року характеризуються наступними даними (тис.у.о.):

Проект	Р о к и
	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й	6-й	7-й	8-й
А	- 200	- 300	100	300	400	400	350	-
Б	- 400	- 100	100	200	200	400	400	350

Ставка порівняння прийнята в розмірі 10%.

З двох проектів перевагу слід віддати проекту А, так як він має найбільше значенння NPV.

Метод розрахунку індексу (коефіцієнта) рентабельності (PI).

З чистим приведеним доходом NPV тісно пов'язаний наступний показник оцінки інвестиційних проектів – індекс (коефіцієнт) рентабельності (PI): якщо NPV додатний, то PI>1 і навпаки.

Індекс рентабельності визначається як показник, що характеризує співвідношення чистого дисконтованого грошового потоку і одноразових інвестицій в проект, а також характеризує рівень доходів на одиницю витрат:

, (9.12)

де P_k – річний чистий дохід;

IC – стартові інвестиції;

Vⁿ - дисконтний множник;

r - ставка дисконтування;

п - тривалість періоду дії проекту, років.

Приклад 9.5.

Використовуючи дані прикладу 10.1 визначити індекс рентабельності:

Якщо інвестиції представляють деякий потік, то

(9.13)

де IC – розміри інвестиційних витрат у періоди t = 1,2,…... n.

Чим більше значення цього показника, тим вище віддача кожної грошової одиниці, інвестованої в даний проект. Індекс рентабельності є одним з показників, на підставі якого роблять порівняння різних проектів і приймають рішення про фінансування.

Приклад 9.6.

Показники сучасних величин вкладень рівні 5,1568 тис.у.о., а сучасна величина чистих доходів складає 5,4452 тис.у.о. При цих умовах індекс рентабельності буде дорівнювати:

Якщо PI>1, інвестиційна пропозиція прийнятна; при PI<1 інвестиції нерентабельні; при PI=1 проект не є ні прибутковим, ні збитковим.

Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку (прибутковості) інвестиції (IRR).

Реалізація будь-якого інвестиційного проекту вимагає залучення фінансових ресурсів, за які завжди необхідно платити. Так, за позикові кошти платять відсотки, за залучений акціонерний капітал – дивіденди і т.д. Іншими словами фірма несе деякі обґрунтовані витрати на підтримку економічного потенціалу. Показник, що характеризує відносний рівень цих витрат, є «ціною» за використаний (авансуемий) капітал (СС). При фінансуванні проекту з різних джерел, цей показник визначається по формулі середньої арифметичної зваженої, відомої як WACC.

Показник внутрішньої норми прибутковості - IRR характеризує максимально припустимий відносний рівень витрат, що можуть бути зроблені при реалізації даного проекту.

Наприклад, якщо для реалізації проекту одержана банківська позичка, то значення IRR показує верхню границю припустимого рівня банківської процентної ставки, перевищення якої робить проект збитковим.

Таким чином, зміст цього показника полягає в тім, що інвестор повинний порівняти одержане для інвестиційного проекту значення IRR з «ціною» залучених ресурсів (Cost of Capital – CC).

Якщо IRR > CC, то проект слід прийняти;

IRR < CC, проект слід відкинути;

IRR = CC, проект ні прибутковий, ні збитковий.

IRR визначається тоді, коли інтегральний економічний ефект стає рівним нулю, тобто NPV = 0:

IRR = r , при якому NPV = f(r) = 0.

Іншими словами, якщо позначити IC = CF₀, то IRR знаходиться з рівняння:

(9.14)

Щоб знайти внутрішню норму прибутковості використовують метод проб і помилок:

• спочатку вибирають дисконтну ставку (наприклад, 7%) і розраховують чисту реальну вартість грошових потоків (NPV), що відповідає даній ставці;

• отримана реальна вартість може виявитися більше або менше вартості, що шукається і відповідає первісній сумі інвестиції;

• якщо отримана реальна вартість буде вище, ніж вартість, що шукається, слід вибрати більш високу ставку і повторити розрахунок;

• якщо отримана реальна ставка буде нижче вартості, що шукається ,слід повторити розрахунок з більш низькою ставкою;

• коли ми одержимо два результати – один більш високий, чим вартість, що шукається, а другий більш низький, слід приступити до пропорційної інтерполяції для того, щоб знайти точну внутрішню ставку прибутковості.

Слід пам'ятати, що для визначення IRR здійснюється розрахунок показника NPV при різних ставках дисконтування і крім того r₁ < r_2. Далі використовують формулу:

(9.15)

r - значення процентної ставки в дисконтному множнику.

Нижченаведені приклади ілюструють ці дії.

Перший випадок. Грошові потоки ідентичні протягом періоду життя інвестиції.

Інвестиція характеризується наступними параметрами:

Стартові інвестиції – 20 000 у.о.

Щорічний грошовий потік – 5000 у.о.

Тривалість життя – 5 років.

Внутрішня ставка (норма) прибутковості визначається таким чином:

або

Ми повинні знайти значення r, що відповідає або найбільше близько до цього значення, тобто до 4, в таблиці приведення річної ренти (див.додаток ). Значеннями, найбільш близькими до 4 будуть 4,100 і 3,993, яким відповідно відповідають ставки 7 і 8% на 5 років. Наші подальші дії:

• розрахуємо реальну вартість грошових потоків для даної інвестиції при ставці 7% (див.табл.9.1). Ми одержимо 20500 у.о., тобто більш високу вартість, чим вартість, що ми шукаємо (20 000 у.о.);

• розрахуємо реальну вартість грошових потоків для даної інвестиції при ставці 8% (див.табл.9.1). Одержимо 19965 у.о., тобто більш низьку;

• проведемо пропорційну інтерполяцію. 1% відповідає різниці в реальних вартостях 535 (20500 – 19965). Розділимо різницю між більш високою чистою реальною вартістю (20500) і первісною вартістю інвестиції (20000) на знайдену різницю (535).

Таблиця 9.1

Відсоток	Коефіцієнт приведення річної ренти (актуалізаційний фактор)	Реальна вартість
7%	4,100
8%	3,993

Щоб отримати внутрішню норму прибутковості IRR, необхідно до значення 0,93 додати найбільш низьку ставку 7%:

IRR = 7% + 0,93% = 7,93%

Другий випадок. Різні грошові потоки протягом декількох років.

Інвестиція в розмірі 22 000 у.е. приносить наступні грошові потоки протягом 4-х років: 5000 у.е., 7000 у.е., 8000 у.е., 8000 у.е.

Яка внутрішня норма прибутковості ?

Внутрішня норма прибутковості r така, що при цьому дотримується наступна рівність:

1. Виберемо першу ставку й обчислимо реальну вартість грошових потоків (наприклад, 10%). Реальна вартість грошових потоків буде дорівнює:

2. Виберемо другу ставку й і обчислимо реальну вартість грошових потоків (наприклад, 9%). Реальна вартість грошових потоків буде дорівнює:

3. Різниця в 1% ставки відповідає 22321 – 21799 = 522 у.е.

4. Щоб одержати 22000 у.е., необхідно, щоб ставка дорівнювала:

Розрахунок показника IRR можна робити в таблиці.

Приклад 9.7.

Потрібно розрахувати значення показника IRR для проекту, розрахованого на три роки, що вимагає інвестицій у розмірі 10 млн.грн. і який має передбачувані грошові надходження в розмірі 3 млн.грн, 4 млн.грн, 7 млн.грн.

Візьмемо два довільних значення процентної ставки для коефіцієнта дисконтування: r = 10%, r = 20%.

Відповідні розрахунки зробимо в таблиці 9.2.

Таблиця 9.2

Вихідні дані для розрахунку показника IRR

Рік	Потік	Р а с ч е т 1		Р а с ч е т 2
		Дисконтний множник при r = 10%	Теперішня вартість (PV)	Дисконтний множник при r = 20%	Теперішня вартість (PV)
0-й (IC)	- 10,0	1,000	- 10,00	1,000	- 10,00
1-й	3,0	0,909	2,73	0,833	2,50
2-й	4,0	0,826	3,30	0,694	2,78
3-й	7,0	0,751	5,26 NPV=PV– IC = (2,73+3,30+5,26)- - 10,0=1,29	0,579	4,05 NPV=PV– IC = (2,50+2,78+4,05)- - 10,0= - 0,67

За даними розрахунків 1 і 2 і згідно формули 9.15 обчислимо значення IRR:

Вибір проектів. Інвестиційні проекти ранжируют у порядку зменшуваної внутрішньої норми прибутковості.

Якщо фірма має у своєму розпорядженні достатні засоби фінансування, вона прийме всі незалежні проекти, в яких внутрішня норма прибутковості вище ставки дисконтування (актуалізаційної ставки).

З двох несумісних проектів перевагу варто віддати проекту, у якого внутрішня норма прибутковості перевищує ставку дисконтування.

В інших випадках фірма буде приймати проекти, що мають найбільш високу норму прибутковості, до того моменту, поки не висохне інвестиційний бюджет.

Метод визначення модифікованої внутрішньої норми

прибутку (MIRR).

Один з недоліків критерію IRR – неможливість його використання у випадку неординарного грошового потоку, коли приплив і відтік капіталу чергуються. Цілком реальна ситуація, коли проект завершується відтоком капіталу. Це може бути пов'язане з необхідністю демонтажу устаткування, витратами на відновлення навколишнього середовища та інше. У цьому випадку виникає ефект багатоваріантності внутрішньої ставки прибутковості IRR. Тому використовують його модифікацію – критерій MIRR, що знаходять із рівняння:

, (9.16)

де OFi – відтік коштів у i-м періоді (по абсолютній величині);

IFi - приплив коштів у i-м періоді;

r – ціна джерела фінансування даного проекту;

n – тривалість проекту.

Алгоритм розрахунку передбачає виконання декількох процедур. Насамперед розраховуються сумарна дисконтована вартість усіх відтоків і сумарна нарощена вартість усіх припливів, причому і дисконтування, і нарощення здійснюються за ціною джерела фінансування проекту. Нарощена вартість припливів називається термінальною вартістю. Далі визначається ставка дисконтування, що зрівнює сумарну приведену вартість відтоків і термінальну вартість, що у даному випадку саме і являє собою MIRR. Формула (9.16) має сенс, якщо термінальна вартість перевищує суму дисконтованих відтоків. Значення даного показника також порівнюють з ціною капіталу.

Критерій MIRR завжди має єдине значення як для ординарного, так і для неординарного грошових потоків (мал.9.3). Стрілка, що спрямована вгору, характеризує приплив коштів; стрілка, яка спрямована вниз, - їхній відтік.

а) з ординарним б) з неординарним

грошовим потоком грошовим потоком

0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 6

Рис.9.3. Графічне уявлення грошового потоку.

Приклад 9.8. Нехай проект А має наступний грошовий потік (у.г.о.): -10, -15, 7, 11, 8, 12. Потрібно розрахувати значення критеріїв IRR і MIRR, якщо вартість джерела фінансування даного проекту дорівнює 12%.

По формулах (9.10) і (9.14) знаходимо NPV = 19,1 у.д.е., IRR = 15%. Таким чином, проект є прийнятним. Для наочності алгоритм, закладений у формулу (9.16), можна представити у виді схеми (мал.9.4).

0 1 2 3 4 5

- 10 - 15 7 11 8 12

r = 12% r = 12%

-13,4 r = 12% 9,0

-23,4 r = 12% 13,8

9,8

44,6