- •Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики
- •Домашнее задание № 2 по курсу «Оценка стоимости компании»
- •Премия за контроль: устойчивый эффект или результат выбора данных?
- •Учет размера в трехфакторной модели Фама и Френч
- •Исследование применимости модели Фамы-Френча на развивающихся рынках
- •Возможные объяснения отличий требуемой доходности для акций маленьких и крупных компаний
- •Ликвидность
- •Поведение инвесторов
- •Статистическая случайность
Возможные объяснения отличий требуемой доходности для акций маленьких и крупных компаний
Причинам наличия премии за размер посвящено множество работ. Ряд исследователей считает, что размер является прокси для систематического риска акции. Альтернативная интерпретация предполагает, что премия за размер является компенсацией низкой ликвидности и/или трансакционных издержек. Третьим фундаментальным объяснением является ограниченная рациональность инвесторов. Наконец, некоторые экономисты полагают, что премия за размер была обнаружена вследствие статистических погрешностей.7 Рассмотрим каждую возможную причину подробнее.
Риск
В таблице представлены основные работы, объясняющие премию за размер различными показателями риска.
Таблица 2
Авторы |
Характеристики |
Fama and French (1993, 1995, 1996) |
1963–1991, США Маленькие компании несут финансовые затруднения, и более высокая доходность – компенсация за повышенный риск |
Chan et al. (1985) Vassalou and Xing (2004) Petkova (2006) Hwang et al. (2010) |
Показатели изменений экономической ситуации / инвестиционных возможностей (спрэд дефолта и др.) отражают эффект размера |
Friend and Lang (1988) |
1962–1986 Standard&Poor’s Quality Rankings for Stocks объясняют большую часть эффекта размера |
Chan and Chen (1991) |
66% компаний в нижнем квинтиле попали туда после снижения их стоимости вследствие низкой эффективности |
Garza-Gomez (1998) |
1957-1994, Япония Риск денежного потока |
Mills, Jordanov (2000) |
1985-1995, Великобритания Меньшая прогнозируемость для малых компаний |
Schwert (2002) |
1995–2000, США Большая волатильность цены и доходности малых компаний (вследствие меньшей диверсификации и возраста) |
Singh (2009) |
1991-2002, Индия Многомерный риск |
Ликвидность
CAPM и другие традиционные модели ценообразования активов не учитывают влияние ликвидности и других структурных характеристик рынка. Однако трансакционные издержки и риск ликвидности могут служить объяснением премии за размер. С 1980-х гг. ряд эмпирических работ посвящены прямому или косвенному анализу данной проблемы.
Таблица 3
Авторы |
Характеристики |
Stoll and Whaley (1983) Schultz (1983) |
1960–1979, США Трансакционные издержки (частичное объяснение премии за размер) |
Brennan and Subrahmanyam (1996) |
Фиксированные и переменные трансакционные издержки – положительное влияние на доходность |
Datar et al. (1998) |
Оборачиваемость (отношение количества торгуемых акций к общему количеству акций) |
Amihud (2002) |
Отношение абсолютной доходности акций к объему торгов – мера неликвидности (влияние на цену) Значимы и размер, и показатель неликвидности |
Pastor and Stambaugh (2003) |
Систематические колебания ликвидности
|
Acharya and Pedersen (2005) |
Ожидаемая ликвидность, ковариация доходности и ликвидности и рыночной доходностью и ликвидностью |
Hearn et al. (2010)8 |
1991-2007 Южная Африка, Египет, Марокко, Кения Мера неликвидности, предложенная Amihud (2002). Значимы и размер, и ликвидность, но размер оказывает большее влияние на доходность. |